我国主板退市制度有效性的回顾综述分析

　一、引言
　　一个完善的证券市场，必定是一个遵循市场规律、能实现上市公司优胜劣汰、能进行资源合理配置的市场。这样才可以培养投资者正确的投资理念，促使上市公司合理经营，更好地服务于蓬勃发展的市场经济。但是从我国证券市场的现状来看，还远未达到这些要求。在此背景下，2012年6月沪深两所分别发布了《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》、《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》，2012年12月，上交所又出台了四项退市配套业务规则，深交所也发布了两项配套规则（以下简称新制）。这标志着我国证券市场的退出机制在向国际市场惯例接轨上迈出了很大一步，同时也意味着我国证券市场的退市标准趋于多元化，退市程序更具可操作性。为上市公司合理退市提供了制度上的保证。
　　关于退市制度的研究，吴媛和成长群（2009），杨建平、李晓莉（2013）认为我国退市指标单一，强制性要求较少，从而给了退市公司寻租空间，应制定较严格的退市数量标准，常巍（2010）指出我国退市数量标准过于关注三年亏损，形同虚设，投资者利益保护、损害赔偿问题缺乏相应的规定，代办股份转让系统不明确，并据此提出我国应加大对会计信息的监管力度，杜绝“报表重组”。张宗新、杜长春（2012）认为我国退市效率低，政策执行效果整体不理想。吴勋、卢志宏（2007）认为我国退市制度缺乏非数量标准，应借鉴国外资本市场通过完善非数量标准加强会计信息监管，保证退市规则的有效性。赵海云、许可（2013）指出ST板块的存在不仅增加了市场风险波动性、干扰并加剧了投资者投资风险、滋生企业不专于改善业绩的恶习，还引发了长久的借壳上市“圈钱”的现象，应根据资本市场发展情况，最终取消ST板块。
　　本文认为，退市制度是否有效，应结合该制度的应用效果来进行验证，使制度能真正起到导向作用，否则就需要结合环境的变化进行调整。
　　二、我国主板退市制度回顾
　　从1993年开始，我国一直在寻找适合国情的退市制度，包括ST制度、PT制度，这为后来正式确定退市机制打下了基础；2001年至2005年，退市机制正式确立，并进行了完善，包括取消PT制度、实施*ST制度，为终止上市的公司指明后续出路等，退市制度的轮廓基本成型；2005年以后，关于退市制度法律层次的修正相对减少，退市制度仅在细枝末节上有所修订，从而退市制度基本上稳定下来，2012年沪深两所又进行了一定的修改，具体历程见表1。
　　三、我国退市制度的实施效果分析
　　根据资本市场平衡理论，一个成熟的资本市场犹如自然环境中的湖泊或人的机体，其容量是有限的，在正常的退市制度下，那些长期业绩不佳、管理不善，或由于“物竞天择、适者生存”而被市场自然淘汰的公司，应被自动地清理出证券市场，即在一个健康的资本市场上，上市公司上市数量与退市数量基本持平，个别国外成熟资本市场的退市数量甚至超过上市的数量。我国证券市场最初的定位是政府主导下的为国企脱贫解困服务的一个融资平台，发展至今的A股市场突显其融资功能而忽视了保护投资者利益的功能。为了保护投资者利益，使资本市场得以净化、真正实现良性循环，相关的特殊处理制度和退市制度随后出现，其实施效果如图1。截止到2012年底，我国上市公司总数为2453家，被特殊处理的公司为604家，而退市公司为75家，年退市率最大的一年也不足1%，年均退市率不到0.4%，可见我国资本市场凸显出的“多进少出”的怪象；退市数/特殊处理数最高的一年为退市制度单独完整纳入《证券法》的一年，但也不到30%，说明我国大量被特殊处理的公司通过资产重组等手段长期滞留在资本市场；累积退市率只有3%左右，而成熟资本市场的上市公司退市率一般为8%～15%，与纳斯达克市场每年8%、伦敦中小企业市场每年12%的退市公司相比可知我国市场几乎是零淘汰。另截止2012年底，在美国上市的中国企业已有42家退市或者无限期停牌。从上述分析可知我国退市制度实施的低效率，从而揭示了我国资本市场长期“死而不退”的怪象。而出现这种怪象主要是由两方面因素共同推动的，宏观因素包括上市“壳”资源紧缺而导致的保壳动机泛滥、上市制度与退市制度不匹配引起的“垃圾公司”寻租空间“乘虚而入”等；微观因素是上市公司利益关联方如股东、债权人、地方政府的保壳动机的博弈、中小股东的非理性投资等。
　　四、退市新制解析
　　2012年6月28日，新版沪深两市退市制度出台。2013年初，*ST炎黄和*ST创智成为首批进入退市程序的股票，也是时隔5年，继*ST联谊退市后首批实施退市的上市公司。新的退市制度较之前有了较大的突破，主要表现在丰富了退市标准体系和提出风险警示板、退市整理板等退市衔接安排。
　　（一）丰富了退市标准体系
　　在退市标准体系上，主要体现在四个方面：增加了净资产指标、营业收入指标、审计意见类型指标、市场交易指标。以上交所为例，具体见表2。
　　（二）提出“退市整理期”制度
　　在退市衔接安排上，深交所做出公司股票终止上市的决定后，给予退市公司股票30个交易日的“退市整理期”，使其在“退市整理板”进行交易，证券代码保持不变，股票价格的日涨跌幅限制为10%。30个交易日期满后，公司股票将终止上市。终止上市的公司将统一平移至代办股份转让系统挂牌进行股份转让。
　　五、对主板退市新制的思考
　　（一）树立退市制度的威慑力
　　1.欺诈发行，违规操作者必须退市
　　根据《证券法》第189条规定，发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上三十万元以下的罚款。至今我国尚无因重大违规导致的强制退市案例，即便是震惊全国的绿大地、万福生科在给投资者带来巨大的损失的同时仍在资本市场上流通，对其的处罚仅限于责令绿大地改正，给予警告，并处以1100万元的处罚；责令万福生科改正违法行为，给予警告，并处以30万元罚款，可见我国上市公司重大违规根本不涉及退市。而成熟的资本市场，真正做到了对欺诈上市和造假者的 “零容忍”，美国的安然公司因欺诈罪而倒闭，其首席执行官和创始人被判入狱24年零4个月和1200万美元的赔偿金；麦道夫因证券欺诈获刑150年并同时处以1700亿美元的罚款；香港洪良国际因造假上市被勒令退市，中金再生也因涉及造假上市问题遭到香港证监会的清盘处理；在日本东京证交所，上市公司如果有“虚伪记载”且影响很大，即被终止上市。为了在源头上建立退市制度的威慑力，《证券法》的相关条款必须修改，存在欺诈上市、弄虚作假、股价操纵、内幕交易等违法违规行为的必须退市，且应加大赔偿惩罚力度，必要时要承担刑事责任。
　2.建立退市问责制度，在各流通环节建立长期投资者补偿基金
　　上市需要保荐机构、承销商等中介机构的共同参与，我国证券市场上上市后不久业绩“变脸”的公司比比皆是，说明上市公司陷入财务困境的责任人不只是发行人，更包括承销商和保荐人等中介机构。根据《证券法》有关规定，保荐人对所保荐的公司有持续督导和审阅其信息披露的责任，具体期间为：IPO为公司上市当年剩余期限及后2年，申请恢复上市的为恢复上市当年剩余期限及后1年。一般“变脸”公司上市当年的业绩会“虚高”，一两年的时间不会“原形毕露”。建议延长其持续督导的时间，并考虑在上市各个环节建立退市问责制度，增强退市责任追究制的威慑力，可参考湖南浏阳推行的官员廉政保证金制度，例如保荐人等中介机构在保荐上市公司上市和恢复上市时先提取一部分资金作为保证金，保证其所保荐的公司在合理年限内不会出现财务造假事件，进而保护投资者的利益。2013年5月10日，万福生科保荐人平安证券同步出资3亿元设立“万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”，采取“先偿后追”方式，补偿符合条件的投资者。补偿基金的设立在一定程度上减少了投资者的损失，从短期来看有效保护了公众投资者利益，但补偿基金是一种临时基金，不能从长远上保护投资者的利益，建议建设长期的投资者补偿基金。
　　3.引入投资者集体诉讼机制，让中小投资者真正“有法可依”
　　投资者维权难一直是我国资本市场的诟病，这也促使了市场上不良恶习的滋生，遭受损失的投资者只能依照生效的法律处罚文件提起民事赔偿诉讼，让上市公司的一些违法违规行为被免于追究，成为“落网之鱼”；按有关规定，对上市公司的诉讼在上市公司所在地的法院进行，使得投资者在维权中伤财劳神之余仍得不到适当的赔偿。特别对于没有话语权的，且维权意识不高的中小股东而言更如此，建议建立投资者集体诉讼机制，让中小投资者真正“有法可依”，即只要有一个投资者提起诉讼且最终胜诉则法院判决的结果将适用于因该公司违法违规而出现利益受损每个投资者。一人胜诉，全体投资者受益，上市公司因此付出巨大代价。
　　4.另辟蹊径建立多渠道的融资市场，有效引导自愿退市
　　公司上市的目的是为了融资，若资本市场除了上市外还有别的融资渠道，则资本市场必会有很大程度的净化。强制退市是上市公司因不再符合证券市场规定的持续挂牌条件而由证券交易所或证券主管机关根据相关的法律和规则对上市公司进行强制摘牌。自然退市则是指上市公司因破产、解散丧失主体资格而自然退市。目前我国仅出现一家自动退市的公司-ST东北高（但其是分立成另外两家上市公司而继续交易，并且公司分立是由于治理结构而非财务恶化或者违反法规等），极少出现主动退市的情况，这与美国的情况形成了鲜明的对比。美国自愿退市的股票数占所有退市股票数量的接近50%。从成本效益上分析可以看出，我国上市公司挂牌交易所带来的融资便利的效益远远高于其上市成本，而在美国等成熟市场，公司上市需要付出高昂的会计审计等费用。在这种情况下，我国上市公司保留其上市资格的意愿要比美国等成熟资本市场要高得多。为保护投资者的利益，建议另辟蹊径建立多渠道的融资市场并提高其取得和维持上市资格的费用，引导自愿退市。
　　（二）建立符合中国国情的退市指标
　　只有设立符合中国国情的退市指标，退市制度才会在各环节发挥其应有的作用。新制的指标主要有净利润、营业收入，净资产，现分析如下：
　　1.净利、净资产指标明显具有可操纵性
　　新制对净利润的相关要求没有改变，仍是最近两个会计年度经审计的净利润为负值或因追溯调整导致连续两年为负实行风险警示，第三年仍为负则暂停上市，第四年为负（扣除非经常性损益后的熟低者）则终止上市，可看出只有到第四年时才涉及非经常性损益，说明净利润指标没有一致连贯性，事实上，调整非经常性损益是许多已陷入财务危机的公司扭亏常用的手段，这也是一些“二一二”公司依然活跃在资本市场的原因，这类公司是不会被暂停上市的，因为其靠非经常性损益可轻易避免连续三年净利润为负。非经常性损益只能暂时缓解财务危机，但本质上不能使上市公司摆脱困境。其实此类公司对投资者而言早已千疮百孔，已无投资价值。根据退市新规，最近3年净资产为负退市，但一般而言上市公司很少净资产连续3年为负，这在一定程度上是对财务造假的纵容，如绿大地、万福生科造假东窗事发后其净资产仍为正。建议各年的净利润评价指标应均考虑非经常性损益，避免“垃圾股”钻退市缺陷的“空子”，在资本市场上长期“死而不退”，损害投资者利益。
　　2.营业收入指标未考虑具体公司规模、生命周期和所处行业的特殊性
　　一些刚起步、但投资前景很好的处于起步阶段的创新型企业在上市期初营业收入低于1000万很正常，不能由此被退市制度束缚其发展。
　　3.应考虑其他指标
　　目前有关的退市指标均为绝对值，公司间、行业间不具有可比性，应增加相对指标，这样才能更好地衡量企业是否有持续经营能力，是否有资格获得和维持上市资格。
　　（三）完善退市公司出路
　　尽管“退市整理板”为投资者退出提供了便利，但它并不能真正保护中小投资者利益。迄今为止，退市整理板仍处于空白，年初退市的*ST炎黄，*ST创智均未选择进入退市整理板进行交易，*ST炎黄是股东大会直接否决进入退市整理板、终止重组的决议，选择直接摘牌继续重组。* ST创智管理层主动选择不进入退市整理期交易，继续重组，方案也不再提交股东大会讨论。退市整理期特别规定：对于已处于重大资产重组筹划阶段或重大资产重组进程中的公司，遵循公司自治原则，经由股东大会审议表决，可选择其股票进入退市整理期交易并终止重大资产重组等事项，或者选择不进入退市整理期交易而继续筹划或推进重组进程。“退市整理板”显然并不是中小投资者的“保护板”。表面上“退市整理板”为投资者的退出提供了方便，但并未真正使投资者回避退市风险，退市整理板作为一个平衡市场，原有投资者的退出是以新投资者进入为前提的，退市风险在投资者这个群体之间进行转移，新股东要想买入退市整理期的股票，要面对连续不断的风险提示，在这种情况下“退市整理板”已是一个价值大大缩水的“折价交易板”，已失去了从根本上保护中小投资者利益的功能。建议从投资者整体利益的角度考虑来完善退市公司的出路，使其在最后一环上完美谢幕。
　　作者单位：华东交通大学经济管理学院