股权制衡度与公司绩效的关系构建策略

　一、引言
　　2005年4月29日我国证监会发布了《关于上市公司股权分权分置改革试点有关问题的通知》，正式开启了我国股权分置改革的工作，随后A股逐步向全流通市场转轨。股权分置改革是对股权作根本上的变革，其主要内容是非流通股股东向流通股股东支付一定的对价或履行一定的承诺，从而实现非流通股股票的流通功能。随着股权分置改革的基本完成，上市公司的股权问题再次成为焦点。众所周知，一股独大是我国上市公司较为普遍的现象。为了解决控股股东与中小股东之间利益不一致问题，人们开始关注相对均衡的股权结构，股权制衡理论也逐渐成为理论讨论的热点。
　　股权制衡是指在股权分配中，至少有两个以上的大股东分享控制权，前几大股东持股较为接近而形成的相互制约机制，或者较小股东的联合能对较大股东形成制约的股权结构。黄渝祥、李军（2003）认为“股权制衡”就是通过各大股东的内部利益牵制，达到相互监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。随着大股东持股比例的上升，有些大股东逐渐有能力和动力为谋取自身利益而侵害其他股东利益及公司利益。此时，如果各个大股东之间存在互相制约、互相监督的机制，使得大股东都无法单独控制企业的决策，从而在一定程度上能抑制控股股东对小股东的侵占，提高公司绩效。然而，股权制衡也可能存在不利的一面，其他大股东出于自身利益也会与控股股东结成联盟，而且过分的相互牵制关系可能导致公司的低效率，引发大股东的消极情绪，甚至恶意行为，进而损害公司的绩效。
　　另外，随着我国股权分置改革的基本完成，不同行业特征的上市公司的股权结构对公司绩效的影响是否有差异？这一问题也陆续被提出。因此本文以竞争性和垄断性两种不同行业特征下的公司为对象，就股权制衡对公司的影响进行了对比分析。本文的研究完善了相关领域的研究成果，有利于公司治理结构的进一步改善。
　　二、文献回顾与假设演绎
　　国外学者对股东之间的权力制衡关系的研究始于20世纪90年代末。McConnell &Servaes（1990）选取美国1976年1 173家上市公司以及1986年1 093家上市公司作为样本，研究发现，大股东持股比例呈显著的倒U型曲线关系，且公司绩效、结构与投资者持股比例呈显著的正相关关系。Roel &Pagano（1998）研究发现在公司中由于多个大股东的存在，可以起到抑制大股东掏空公司资产的作用。Subrata Sarkar（2000）研究了印度公司中不同类型的大股东与公司价值的关系，发现在以印度为代表的发展中国家，由于存在法律对中小股东利益保护不足的问题，股权制衡对提高公司的经营绩效会起到提升作用。Gutierrez &Ttibo（2004）通过研究西班牙的数据发现，控制权集团对企业业绩有显著的正向影响。Henk Berkman（2009）等发现私人非控股大股东对控股股东具有强烈的监督动机，实现了保护中心股东利益的目的。但Thorsten Beck et al.（2000）发现股权制衡能产生有利的经济后果，也能导致不利的经济后果。Gomes &Novaes（2005）进一步指出，股权制衡虽然可以有效防止单一股东采取利己行为对其他大股东进行剥削，但公司内部的不统一也会造成公司丧失有利的投资机会，所以多个大股东并存只适合存在过度投资问题或有强烈融资需求的公司。
　　国内学者对股权制衡的研究也始于20世纪90年代末。孙永祥和黄祖辉（1999）选取了1998年503家沪深上市公司，发现有一定集中度和其他大股东存在的制衡型股权结构，在总体上有利于公司治理机制的发挥。宋敏等（2004）通过研究沪深两市1 000多家上市公司过去三年的非平衡纵列样本，发现股权制衡对控股股东具有显著的监督和制衡作用。朱雅琴（2010）以2007年沪深上市公司的横截面数据为研究对象，发现多个大股东之间的股权制衡度与公司绩效正相关。吕怀丽、李婉丽（2011）分别从控股股东与非控股大股东的绩效函数出发，发现股权制衡能够提升公司治理绩效，表现为股权制衡对控股股东侵占的负向影响。但是刘银国等（2010）以2005—2008年沪市机械、设备、仪表板块上市公司为样本，研究结果显示股权制衡度与公司绩效呈负相关。苏巍（2012）选用煤炭行业上市公司2008—2010年的数据，研究表明股权制衡度在一定的范围内对公司绩效有负面的影响。近几年来还有些学者发现股权制衡度与公司绩效无关。曹西茜（2012）在现有研究的基础上，就交叉上市公司股权结构与经营绩效相关性进行实证研究，发现对于交叉上市类公司，股权集中度、股权制衡度、流通股比例、高管人员持股比例及机构持股比例与公司净资产收益率之间均不存在显著的相关性。
　　综上，笔者发现，有关股权制衡的研究，多数国内外学者是以整体上市公司的综合数据作为样本选择的基础，他们没有考虑行业因素，默认所有行业的结论是一样的。然而，行业特征对公司绩效究竟是否有影响是值得研究的。基于此，本文将考察股改后的上市公司，并从竞争性、垄断性两种行业特征角度对其关系做对比实证分析。基于上述分析，本文也假设行业特征对公司绩效无影响，提出假设1：
　　假设1：垄断性与竞争性两种行业特征下股权制衡与公司绩效的关系是相同的。
　　此外，笔者还发现国内外对于股权制衡与公司绩效的关系研究结论不一，有些研究发现股权制衡有利于公司绩效的提升，有些研究结论却恰好相反，还有些研究发现他们之间无明显的相关性。笔者认为：股权制衡可以通过大股东间的内部利益牵制、制衡，抑制控股股东的“侵占”行为，提高公司的治理效率和绩效。但股权制衡并不一定越大越有利，股东需要为监督行为承担成本，当这种成本低于收益时，其他股东就会消极行使监督和制衡职能，而且股权制衡度越大，大股东之间的股权差距就越小，这时候“意见分歧效应”更为突出，控股股东与公司利益的协同效应也会被削弱，其直接后果是导致公司运作效率低下，减损公司价值。因此，理论上应该存在一个最优的股权制衡度，既能充分发挥大股东的制衡作用，又能提高公司决策效率。综上所述，提出假设2和假设3：
　　假设2：在垄断性行业中，股权制衡度与公司绩效存在显著倒U型关系。在股权制衡度较低时，与公司绩效正相关；在股权制衡度较高时，与公司绩效负相关。
　　假设3：在竞争性行业中，股权制衡度与公司绩效存在 显著倒U型关系。在股权制衡度较低时，与公司绩效正相关；在股权制衡度较高时，与公司绩效负相关。
　　三、实证分析
　　（一）变量选择
　　1.被解释变量
　　在国外的研究中，托宾Q值经常被用来衡量公司价值，因为国外证券市场运作规范、法制比较健全，证券市场的价格发现功能发挥得比较充分，股价能够成为反映公司经营状况、发展潜力的综合指标。而我国的股市还处于发展中，很多地方都尚待规范，具有过度投机的特征。我国流通股的市场价值波动很大，对于中国股市是否达到弱势有效还尚无一致结论，那么股票价格代表公司的价值就很难有说服力，而且公司市场价值的估计误差非常大，并不能真正反映市场对企业的评估，因而以托宾Q作为公司绩效指标的实证研究对企业来说局限性较大。目前很多国内外学者还采用ROE来评价公司绩效，但由于ROE是证监会对上市公司首次公开发行（IPO）、配股和特别处理（ST）的考核指标，企业对这一指标进行盈余管理的现象比较严重，用ROE来进行研究也存在缺陷，因此本文选用了总资产收益率（ROA）作为公司绩效的衡量指标，ROA反映了单位资产带给公司的利润，反映公司的盈利能力，而且上市公司也难以普遍、长时间地操纵ROA。
　　2.解释变量
　　关于股权制衡度的表示方式，本文采用如下替代变量：第二至第五大股东持股比例之和以及第二至第十大股东持股比例之和分别除以第一大股东持股比例。
　　3.控制变量
　　除了股权制衡度变量会影响公司绩效之外，还有很多因素会影响公司绩效，为了控制这些影响因素，本文主要选取了两个变量：公司规模LNA和资产负债率DEBT。（见表1）
　　（二）描述性统计分析
　　本文选取的数据来源于国泰安数据库披露的2010—2011年上市公司数据。为避免A股、B股以及境外上市股H股等的差异，本文以沪深两市A股上市公司的数据为研究对象。以证监会行业分类标准为依据，选择批发、零售贸易业及服装纺织毛皮制造业作为竞争性行业的分析样本；选择采掘、电力和煤气行业作为垄断性行业的分析样本。为了保证数据的有效性，本文对数据样本进行了必要的筛选：剔除了2009年年底未完成股权分置改革的上市公司；剔除了ST与PT上市公司；剔除了其他数据缺失或者异常的公司，最后选定竞争性行业188家，垄断性行业127家作为最终研究对象。本文建模工具和数据处理使用Eviews6.0软件。表2为本实证研究所涉及数据的描述性统计分析。
　　从表2数据可以看出，在垄断性行业中，就股权制衡度指标S1m和S2m来说，其最大值和最小值之间存在较大差距：指标S1m的最大、最小值分别是4.4380和0.0234；指标S2m的最大、最小值分别是2.4585和0.0139。在竞争性行业中也存在类似情况，股权制衡度指标S1c和S2c的最大和最小值之间也存在较大差距。可见无论是竞争性行业还是垄断性行业，股权制衡度在公司之间表现都各不相同。与此同时，垄断性和竞争性行业中S1m、S1c的均值分别为0.6473和0.7910，说明较垄断性行业而言竞争性行业中的股权制衡水平更高；另外，竞争性、垄断性行业中S1m、S1c、S2m、S2c的均值都小于1，这说明大股东集团内部第一大股东占有绝对的优势，但从竞争性行业中S1c均值达到0.7910来看，第二大股东到第十大股东的所有权对第一大股东的制约从数值上看仍是有效的。
　　（三）实证模型及假设检验
　　根据上文提出的假设，建立如下实证模型，分别对垄断性和竞争性行业的数据进行回归分析：
　　式中，α0、β0代表常数项，α1、α2、α3、α4、β1、β2、β3、β4代表系数。通过Eviews6.0统计分析软件得出表3、表4。
　　从表3可以看出，在垄断性行业中，回归方程的Adj.R2分别为0.190240和0.189161，符合一般的研究趋势；F值分别为15.68339和15.58065，在1%水平显著，说明方程的整体显著性很好，具有统计意义；D-W值分别为1.953305和1.948061，说明各变量之间不存在共线性问题，适合做多元回归分析。解释变量S1m、S2m的一次方系数为正，二次方系数为负，说明垄断性行业中股权制衡度与公司绩效呈倒U型关系，但其系数均未达到显著性水平，这可能是由于垄断性行业的上市公司多数股权过于集中，大股东之间不存在明显的制衡关系，因此假设2未得到检验。但是，LNAm和DEBTm与ROAm分别达到了5%和1%的显著正相关和显著负相关。
　　从表4可以看出，在竞争性行业中，回归方程的Adj.R2分别为0.233872和0.229226，符合一般的研究趋势；且F值分别为28.62655和27.91448，在1%水平显著，说明方程的整体显著性很好，具有统计意义；D-W值分别为1.905550和1.999853，说明各变量之间不存在共线性问题。从各变量的回归情况看，竞争性行业中，解释变量、控制变量与被解释变量之间存在显著的相关性关系。股权制衡度S1c、S2c的一次方与公司绩效在1%的显著性水平上正相关，股权制衡度S1c、S2c的二次方与公司绩效在1%的显著性水平上呈负相关关系，这说明竞争性行业中股权制衡度与公司绩效之间呈显著倒U型关系，因此假设3得到检验，即在竞争性行业中，利益协同效应与壕沟防御效应同时存在，且在不同的股权制衡度下，两种效应对控股股东的影响存在差别。当其他制衡大股东持股比例相对较低时，利益协同效应起主要作用，此时大股东利用私权损害公司利益为自己谋利的行为会在很大程度上受到限制；当其他制衡大股东持股比例达到一定程度，甚至为过度股权制衡，就可能会引起经营管理的纠纷，各股东都谋取私利，利益的冲突导致公司治理的低效率。
　综上分析，在垄断性行业中，股权制衡度与公司绩效之间没有显著相关性；而在竞争性行业中，股权制衡度与公司绩效之间呈显著倒U型关系，所以假设1不成立。但是对于公司规模和资产负债率与公司绩效的关系，无论是在垄断性还是竞争性行业中，它们都表现出显著的相关性。
　　四、研究结论
　　通过以上分析表明，股权制衡度对公司绩效的影响因行业不同而有差异。垄断性行业多为稀缺资源行业或者是市场准入条件较高的行业，经营的稳定是取得良好经营绩效的重要基础。虽然实证结果表明垄断性行业中，股权制衡度与公司绩效也呈倒U型关系，但其关系很微弱，也就是其股权制衡度的高低对其公司绩效的影响并不显著，股权制衡度对公司绩效的作用也就未 充分发挥出来，这可能与垄断性行业本身特性有关。
　　然而在竞争性行业中，股权制衡度与公司绩效之间存在明显的倒U型关系。在竞争性行业中，对于不存在制衡机制的公司而言，存在一定股权制衡的上市公司，其大股东对资金侵占的情况普遍较少，并且，在投资方案选择、公司重要决策中，大股东为谋取私利而损害其他股东的行为也会在很大程度上受到限制。随着股权制衡度的增大，即其他大股东持股比例的增长，他们对公司的控制权和所有权与第一大股东逐渐趋于一致，此时也就达到了大股东集团内部利益的一致性，股权制衡度对公司最有利，即达到了它们之间的最优点。但是，当制衡股东对大股东的制衡能力过度，就容易出现“竞争性合谋”，此时的股权制衡徒具其表，增大了股东之间合谋的可能性，表现为制衡股东与大股东一起侵占公司资源，引起股权制衡上市公司经营绩效的低下。此外，股权制衡度的过度提高也会导致大股东对公司影响力的降低，从而降低其勤勉尽职的程度与相应的正面激励效果，增加了公司代理成本，最终也降低了公司绩效。
　　因此，适度的股权制衡度对公司绩效具有促进作用，应当充分利用大股东之间的制衡效应，降低管理层与股东之间的代理成本；利用大股东间的适度制衡，提高公司治理机制的合理程度，以加强不良内部交易行为的约束力度，从主观上克服弊端。同时，本文还发现，无论是垄断性行业还是竞争性行业，公司规模与公司绩效呈显著正相关关系，而资产负债率与公司绩效始终呈显著负相关关系。即公司总资产越多，可以利用的经济资源就越多，越利于公司的运作，对公司绩效相应地会有促进效应；资产负债率过高，说明公司资本结构可能有问题，负债过多影响公司正常运转。
　　总之，由于行业特征的差异及各个行业股权制衡的实际情况存在差异，对不同行业的上市公司进行研究，可以得出更适合该行业的有意义的结论。此外，本文研究还存在一些不足之处，比如没有具体研究是什么原因导致了两种行业特征下股权制衡度与公司绩效关系的不同，这在今后的同类研究中值得深究。
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