企业交叉上市与非效率投资的相关性的研究综述

　　一、引言 
　　自20世纪70年代以来，随着全球经济一体化的发展和各国金融管制的逐渐放松，国际资本流动日趋自由化，世界各国主要金融市场尤其是证券交易所在竞争与合作的过程中不断加强联盟，通过资本在全球范围内的快速流通寻求更多的获利机会，在最大程度上实现资金的优化配置。融资行为亦是如此，企业纷纷在全球资本市场募集资金，一家企业的股票在多地上市交易募股集资，实现融资的最大化，即交叉上市。交叉上市又称跨境上市，是指既在境外证券市场上市又在境内证券市场上市的企业，包括先在境外证券市场上市后又在境内证券市场上市的企业、先在国内证券市场上市后又在境外证券市场上市的企业以及同一时间在境内外证券市场发行上市的企业。根据世界交易所联盟年度报告统计，在全球主要证券交易所交叉上市的公司数量2007年、2008年和2009年分别为3 267家、3 147家和3 085家，股票交易总额分别为10 330 969.8百万美元、8 909 796.9百万美元和6 297 027.5百万美元。尽管2008年与2009年由于金融危机的影响，交叉上市公司数量与股票交易总额有所下滑，但数量依然庞大。 
　　作为新兴市场，交叉上市在我国起步虽晚，发展历史较短，但是近年来的发展却非常迅猛。自1993年青岛啤酒H股在香港上市正式开启中国交叉上市的序幕以来，截至2012年12月31日，中国已有85家公司成功实现“A+H”股交叉上市。特别是2013年9月上海自由贸易区正式挂牌成立，此举将进一步加快金融制度创新，促进跨境融资便利化。交叉上市是深化市场经济的必然结果，也是企业完善公司治理、拓宽融资渠道的必然选择。 
　　通常意义上，交叉上市不仅为我国企业提供了更为广阔的融资渠道，也迫使这些企业接受境外资本市场更为严格的法律监督与制度管制。与非交叉上市企业相比，实现交叉上市的企业现金持有水平更低，发展机会更好，融资成本更低，企业成长性也更好。国内外也不乏交叉上市与企业成长性、公司绩效、资本成本等方面的研究，但是，关于企业交叉上市与非效率投资的相关性研究却鲜有涉及。交叉上市作为影响公司治理结构与治理环境的有效途径，能否影响企业的投资决策，抑制企业的非效率投资水平？本文将以2008—2012年交叉上市企业为样本作一实证研究，通过分析企业交叉上市对非效率投资行为的影响，进一步研究在不同股权结构下，交叉上市对非效率投资的治理效应，以期为我国A股市场的健全和完善提供理论和现实依据。 
　　二、理论分析与研究假设 
　　传统理论对非效率投资的解释主要基于委托代理理论（Jensen and Meckling，1976）和信息不对称理论（Myers，1984）。相关文献表明，管理层可能会因在职消费、建立企业帝国、管理者防御及壕堑效应等动机发生过度投资行为，也有可能为防止原有股东利益受损减少外部融资，增加融资约束，从而导致投资不足（李焰，2011）。而影响非效率投资的主要因素是公司治理机制和外部治理环境。辛宇和徐莉萍（2006）认为，上市公司的微观治理机制越好，其超额现金持有水平越小，非效率投资水平越低。李延喜等（2013）认为外部治理环境（政府干预程度、法治水平、金融发展水平）对上市公司非效率投资程度有显著影响，其中以法治水平对非效率投资的影响最为显著。 
　　与非交叉上市企业相比，交叉上市企业受制于更为严格的法律法规和信息披露标准，能够缓解市场分割（Foerster and Karolyi，1999）、提高投资者认知（Merton，1987）、增强流动性（Amihud and Mendelson，1986）、改善公司治理机制（Coffee，2002）、放松融资约束（Lins，2005）、优化外部治理环境（周开国，2011）。因此，交叉上市具有“门槛效应”，更能鞭策上市公司遵守上市地的相关法律和监管要求，调整公司信息披露和治理政策，优化企业投资决策，提高投资效率；同时，交叉上市也具有“融资效应”，为上市公司搭建了一个广阔的融资平台，使企业拥有更多的投资机会与企业价值增长机会，在一定程度上能改善投资不足问题。由此，预期企业交叉上市与非效率投资行为具有显著相关性，并由此提出本文的假设1。 
　　H1：与非交叉上市企业相比，企业交叉上市能够改善非效率投资行为。 
　　H1a：与非交叉上市企业相比，企业交叉上市能够降低过度投资。 
　　H1b：与非交叉上市企业相比，企业交叉上市能够缓解投资不足。 
　　不同的股权性质反映了不同的公司治理结构，对公司治理效率、企业投资决策具有重大影响。与非国有企业相比，国有控股企业的实际控制权落在管理层手中，生产经营组织形式又同时具有营利法人和公益法人的特点，为了获得“控制权收益”，往往会因权力寻租、政治前途、建立企业帝国等非市场目标引发非效率投资行为。梅丹（2009）也认为国有产权虚置导致的管理层代理问题，是国有上市公司非效率投资的主要诱因。而在不同区域，国有企业肩负着扩大公司规模、增加就业、发展当地经济的宏观目标，进一步刺激了国有企业的非效率投资行为（申慧慧，2012）。与此同时，国有银行对国有企业的信贷支持进一步为国有企业的非效率投资行为提供了可能（陆瑶，2011）。股权性质是否对交叉上市的治理效应产生影响？本文将对此进行研究，提出假设2。

　H2：与国有企业相比，交叉上市对非国有企业的非效率投资行为的影响更为显著。 
　　H2a：与国有企业相比，交叉上市对非国有企业的过度投资行为的抑制作用更为显著。 
　　H2b：与国有企业相比，交叉上市对非国有企业的投资不足行为的缓解作用更为显著。 
　　股权集中度是股权结构量的体现，虽然关于股权集中度与公司经营绩效的相关研究已经成熟，但是企业股权集中度对公司非效率投资影响的相关研究却尚未达成一致的结论。不同企业的股权集中度对企业的非效率投资水平同样具有重要影响。安灵（2008）认为过度投资与股权集中度呈现出先弱后强再减弱的非线性关系。一方面，当大股东的持股比例较低时，大股东更多地介入监督经理，能有效缓解股东搭便车问题，防止经理出于自身利益的非效率投资行为；另一方面，过高的股权集中度使大股东有足够的控制力实施有利于自身利益的投资以构建控制性资源，攫取控制权私有收益，促成非效率投资。简建辉（2010）从企业股权集中度与过度投资相关性的角度进行研究发现，第一大股东的持股比例与企业过度投资水平之间呈正相关关系，并且呈倒U型关系。在我国特殊的制度背景下，按照国有企业股权集中度的不同，把我国国有企业分为国有绝对控股企业与国有相对控股企业，股权集中度作为企业股权结构的重要组成部分，是否能影响交叉上市的治理效应。本文将对此进行研究，提出假设3。 
　　H3：与国有相对控股企业相比，交叉上市对国有绝对控股企业的非效率投资行为的影响更为显著。 
　　H3a：与国有相对控股企业相比，交叉上市对国有绝对控股企业的过度投资行为的抑制作用更为显著。 
　　H3b：与国有相对控股企业相比，交叉上市对国有绝对控股企业的投资不足行为的缓解作用更为显著。 
　　三、研究设计 
　　（一）数据来源 
　　本文以2008—2012年我国“A+H”股上市公司作为初选样本，并按如下原则进行样本筛选：（1）剔除了金融保险业上市公司；（2）剔除了同时发行B股的企业；（3）剔除了财务数据不完整的上市公司。经上述筛选后，最后得到样本数据5 924个，其中交叉上市企业数据232个。为了剔除极端值的影响，对所有连续变量进行了1%水平的Winsorize处理。所有的财务数据来源于CSMAR数据库和巨潮资讯网，统计软件选用SPSS17.0。 
　　（二）模型构建 
　　考虑到交叉上市与企业非效率投资的全样本回归可能存在内生性问题，即非效率投资水平较低的企业更倾向于赴港交叉上市，这类公司本身就具有较合适的投资尺度，那么前文发现的交叉上市能改善非效率投资的结果可能是一种事前选择的结果，存在自选择偏差。因此，笔者在选择交叉上市虚拟变量时着重考虑了可能存在的内生性问题，只有交叉上市当年和以后各年均有发生交叉上市的行为，才把虚拟变量Cross设为1，否则设为0。 
　　四、实证检验结果与分析 
　　（一）非效率投资模型回归结果 
　　（二）交叉上市与非效率投资 
　　表3列示了模型（2）残差的描述性统计结果，Ii>0代表过度投资企业，在5 924个全样本中，过度投资企业有2 031个，占34.28%，样本均值为0.091334；Ii<0代表投资不足企业，数量为3 893个，占65.72%，样本均值为-0.047650。从结果可知，我国上市公司非效率投资问题普遍存在，并且，从数据可以得知，非效率投资样本的大多数表现为投资不足。 
　　从表4的回归分析结果可知，交叉上市与过度投资的系数为-0.033，在1%的水平上显著负相关；与投资不足的系数为0.011，在1%的水平上显著正相关。分析结果表明交叉上市不仅能降低企业投资过度并且能够缓解企业投资不足，交叉上市对上市公司的非效率投资行为具有良好的治理效应，H1成立。 
　　（三）基于企业股权性质的进一步回归检验 
　　股权结构反映了企业不同的治理结构，在一定程度上决定了企业决策过程中的相关权益分布，其中企业的股权性质对其投资行为具有重要的影响。与非国有企业相比，国有企业的非效率投资更为严重（汪平，2009），因此按我国企业的股权性质分为国有企业与非国有企业，以此来检验交叉上市对非效率投资的治理效应是否受到股权性质的制约。 
　　从表5的回归结果对比分析可知，交叉上市与国有企业的系数为-0.031，与非国有企业的系数为-0.033，说明与国有企业相比，交叉上市对非国有企业过度投资的抑制作用较为明显，即国有控股减弱了交叉上市对过度投资的治理效应，H2a成立。 
　　归其原因，主要如下：决策导向，国有企业的投资决策很可能以政府治理目标为导向，以社会效益最大化为目标，而非仅仅旨在实现企业价值的最大化；寻租需要，当第一大股东为国有性质时，由于存在国有股东所有者缺位，内部控制与搭便车问题严重，非效率投资行为频繁；政绩压力，官员的政治晋升竞争是导致我国地方保护主义和重复建设问题长期存在的根本原因，政绩压力促使地方政府最大限度利用其所控制的一切资源，加大投资，以保证当地的GDP和财政收入高速增长。 
　　从表6的回归结果对比分析可知，对于国有企业，交叉上市与投资不足的系数为0.01，在5%的水平上显著；而对于非国有企业，交叉上市与投资不足的系数为0.01，在1%的水平上显著。虽然从系数来看，交叉上市对国有企业、非国有企业的投资不足问题表现出了相同的治理效应，但是两者的显著性却相差很大。说明决策导向、控制权私利及政绩压力带来了国有企业的非效率投资，影响了交叉上市对其改善作用，即与国有企业相比，交叉上市对非国有企业投资不足行为的缓解作用更为显著，国有控股减弱了交叉上市对投资不足的治理效应，H2b成立。 
　　（四）基于企业股权集中度的进一步回归检验 
　　企业的股权集中度同样对企业的投资决策和投资效率产生重要影响。按我国国有企业股权集中度的不同，分为国有绝对控股企业与国有相对控股企业，通过对比分析来检验交叉上市对非效率投资的治理效应是否受到股权集中度的制约。

　从表7的回归结果对比分析可知，对于国有绝对控股企业，交叉上市与过度投资不显著，而对于国有相对控股企业，交叉上市与过度投资在10%的水平上显著，交叉上市对国有相对控股企业的过度投资行为具有一定的抑制作用。从统计数据发现，进行交叉上市的国有绝对控股企业仅为6个，远远低于回归分析中基本样本的需要，因此无法对企业交叉上市的治理效应作一个明确的比较，无法确定国有绝对控股是否减弱了交叉上市对过度投资的治理效应。H3a无法判定。 
　　从表8的回归结果对比分析可知，对于国有绝对控股企业，交叉上市与投资不足的系数为0.021，在5%的水平上显著；而对于国有相对控股企业，交叉上市与投资不足的系数为0.007，不具有显著相关性。说明与国有相对控股企业相比，国有绝对控股企业交叉上市对投资不足的缓解作用更加明显，H3b成立。可以从以下两个方面来分析：（1）我国特殊制度背景。按照我国国有企业股权性质的不同，一般分为中央直属国有企业、地方所属国有企业及国有资产管理机构控股的上市公司，中央直属国有企业属于中央政府，直接面临着许多中央政府部门的严格监管，因此更为关心其所有权的保值和增值，也就更有可能对其控股的上市公司进行更为严格的监督，而中央直属国有企业一般为绝对控股企业，所以因其更为严格的监管机制，我国国有绝对控股企业交叉上市对投资不足的缓解作用更加明显。（2）“利益协同效应”。国内外学者研究发现，控股股东持股比例在很高和很低两种情况下的行为是不相同的，当在较低的持股水平上，第一大股东侵占中小股东利益的动机随着持股比例的提高而增大，从而对中小股东的侵占程度也随之提高，产生“壕沟防御效应”；但当持股比例达到一定程度后，大股东在上市公司中占得利益很大，通过对中小股东利益侵占所获得的比例降低，这时第一大股东的侵占行为就会减弱，形成“利益协同效应”，侵害小股东利益的“掏空”行为及控制权私利行为减弱。 
　　（五）稳健性检验 
　　首先，为了保证研究结论不受投资水平计量方式的影响，本文采纳其他投资水平计量，选择“（固定资产+在建工程+工程物资）/期初总资产”作为新增投资额进行回归检验发现研究结果保持不变；其次，Richardson（2006）的最优投资模型的一个假设条件是企业整体投资行为正常，不存在系统性非效率投资的现象。否则，在使用模型残差计量投资过度和投资不足时，容易产生系统性偏差。为了减少因非效率投资额度估计偏误带来的影响，本文将模型（1）的残差按大小等分成三组并剔除掉中间一组重新检验，检验结果并无实质性变化。
　　五、结论及启示 
　　通过实证研究，得到以下结论：与非交叉上市企业相比，A+H股交叉上市企业，由于面临更为严格的制度管制与治理约束，投资效率较高，交叉上市能改善企业的非效率投资行为。进一步研究发现：企业的股权性质与股权集中度均能对交叉上市的治理效应产生影响。与国有企业相比，交叉上市对非国有企业的非效率投资行为的影响更为显著，与国有相对控股企业相比，交叉上市对国有绝对控股企业的投资不足行为的缓解作用更为显著。 
　　在当前各国证券交易所之间竞争日益激烈、企业交叉上市日益频繁的背景下，我国上市公司纷纷选择交叉上市也给我国上市公司、资本市场一些启发。对我国交叉上市公司而言，要合理利用交叉上市两个市场两种资源的优势，以交叉上市为契机，改善公司治理机制与治理环境，优化企业投资决策，提高企业投资效率。同时，也必须优化上市公司的股权结构，进一步推进股权分置改革，提高交叉上市的治理效应；对于未交叉上市的企业，也应该建立行之有效的运行机制，完善公司治理，提高经济效益，为交叉上市创造条件；对我国证券监管部门而言，应借鉴香港及国外资本市场的先进经验，制定较为严格的信息披露制度与法律监管制度，健全投资者保护方面的立法并加强执法力度，从根本上改善我国A股资本市场的融资环境和资源配置效率。 
　　【参考文献】 
　　[1] Jensen M. Meckling W. Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs，and Ownership Structure. Journal of Financial Economics，1976，（3）：305-360. 
　　[2] Myers，S.C，Majluf，N.S. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms have Information that Investors do not have. Journal of Financial Economics，1984，（13）：187-221. 
　　[3] 李焰，秦义虎，张肖飞.企业产权、管理者背景特征与投资效率[J]. 金融研究，2011（1）：135-144. 
　　[4] 辛宇，徐莉萍.公司治理机制与超额现金持有水平[J].管理世界，2006（5）：136-141. 
　　[5] 李延喜，陈克兢，刘伶，等.外部治理环境、行业管制与过度投资[J].管理科学，2013，26（1）：14-25. 
　　[6] Foerster，S.R. and Karolyi，G.A. The effects of market segmentation and investor recognition on asset prices： Evidence from foreign stocks listing in the United States. Journal of Finance，1999，54（3）：981-1013. 
　　[7] Merton，R.C. A simple model of capital market equilibrium with incomplete information. Journal of Finance，1987，42： 483-510.