基于产权视角的采掘业上市公司资本结构的完善

　采掘业作为国民经济的支柱性产业，其成长将会直接关乎我国在经济、能源领域能否可持续健康稳定的发展下去。矿产资源作为采掘业的重要物质基础，长期供不应求，对外依存度极高，加之全球范围内的矿产资源竞争愈演愈烈，使得采掘业上市公司的发展举步维艰。在产权制度改革的背景下，采掘业上市公司中股东、债权人与经理之间的相关产权问题亟待解决，这将有利于降低其交易费用，增强其国际竞争力。因此，基于产权视角下，对我国采掘业上市公司资本结构进行研究具有一定现实意义。
　　一、采掘业上市公司资本结构现状分析
　　（ 一 ）资本结构的纵向比较 （1）债权结构比较。采掘业上市公司历年纵向比较的基本情况见表（1）。从表（1）可以看出，采掘业上市公司的资产负债率长期稳定在40%-50%之间，其中长期负债率长期保持在12%左右的水平，与短期负债率30%左右的水平相比偏低。而长短期负债比的数据也正好证明了这点，只有在2009年和2010年两年超过了50%，其他年份均在50%以下，说明长期负债水平连短期负债水平的一半程度都达不到。这足以说明采掘业上市公司偏好于短期负债，而对长期负债的兴趣不大。采掘业上市公司的产权比率则长期稳定在略小于1.00，说明采掘业上市公司的债务资本与股东权益资本趋于相同。（2）股权结构比较。产权视角下，股东同债权人的地位同等重要，股东掌握的股权与债权人掌握的债权对采掘业上市公司都具有显著的影响。本文对采掘业上市公司历年债权结构的纵向比较主要考察的是股东权益收益率、国有股比重、第一大股东持股比例、后九大股东持股集中度、高级管理人员持股比例。其中股东权益收益率=净利润/平均股东权益、国有股比重=国有股股数/总股数、第一大股东持股比例=第一大股东持股数/总股数、后九大股东持股集中度=第二大至第十大股东持股比例的平方和、高级管理人员持股比例=高级管理人员持股数/总股数，具体历年纵向比较的基本情况见表（2）。从表（2）中可以看出：采掘业上市公司历年的股权结构变化不像债权结构变化那样较为平稳，采掘业上市公司历年股权结构的变化比较波动。股东权益收益率因此也受到股权结构变化的影响，表现不稳定。采掘业上市公司的股东权益收益率从2000年至2008年一直走高达到0.24。但是2008年后则呈现大幅下滑趋势，这与金融危机后国际经济形势低迷导致采掘业上市公司股东权益大幅度缩水不无关系。同时，采掘业上市公司的国有股比重从2007年的43%迅速下滑至2011年的13%，说明采掘业上市公司在2007年后经历了涵盖面广、程度深的产权制度改革，国有股份逐渐开始更加趋向合理的占据采掘业上市公司的股份比例。而高级管理人员的持股比例则从2007年开始迅速走高。2011年高级管理人员持股比例是2007年高级管理人员持股比例的1880多倍，说明从2007年开始当国有股逐步退出采掘业上市公司的同时，高级管理人员开始大量持有股份，高级管理人员对公司的经营权与收益权开始趋向一致，这对上市公司产权治理的影响是深远的。因此，产权治理在对债权人、股东进行关注的同时也应该逐步重视高级管理人员在公司中发挥的作用。但是高级管理人员的持股比例最高也不超过6%，与第一大股东持股比例的50%左右相比仍然偏低，说明采掘业上市公司管理层的股权激励机制还不够完善，拥有经营权的公司管理层却缺乏对公司的收益权。与此同时，历年来采掘业上市公司第一大股东持股比例却一直保持在45%—50%，而后九大股东持股集中度却一直在20%左右的低水平徘徊。说明采掘业上市公司的股权主要还是掌握在大股东手中，大股东接近拥有绝对控股地位，其他股东对大股东的约束和监督能力有限。（3）经营权代理成本比较。本文分别把销售管理费用率和资产周转率作为衡量采掘业上市公司代理成本的主要指标。另外，还加入了两权分离度这一指标用以衡量公司控制权与索取权的匹配程度的指标。具体情况见表（3）。从表（3）可以看出，我国采掘业上市公司的两权分离度长期在6%—7%之间，说明公司控制权与索取权的分离程度还是较高的。采掘业上市公司实际控制人所掌握的控制权往往高于其索取权，致使其对上市公司的控制经营与收益索取之间往往是不匹配的，拥有了公司的经营控制权却往往得不到与之匹配的收益索取权。而采掘业上市公司的销售管理费用率则在2007年达到历史最低的0.0800后开始强势上扬，在2008年至2011年这四年间都维持在0.0900左右的高位，说明采掘业上市公司的代理成本在经历金融危机后不仅没有降低，而且还是在持续走高。资产周转率的走势也恰好说明了这一点，自从2007年资产周转率达到历史新高的0.9270后，最近四年的资产周转率一直处于较低水平。说明最近四年采掘业上市公司对资源的利用效率正在降低，而这也是由于经营权的代理效率降低而导致的结果。综上所述，可以初步判断在经历2007年金融危机后，采掘业上市公司两权分离导致的代理成本呈增长趋势，代理效率呈下降趋势。作为握有公司经营权的管理层难辞其咎，必须及时进行有效的经营权治理。
　　（ 二 ）资本结构的横向比较 （1）规模差异。从2011年采掘业上市公司从注册资本规模看，采掘业上市公司注册资本在1-10亿元的企业有34家（占比55%），资产负债率均值0.3846；注册资本在10—100亿元的企业有24家（占比39%），资产负债率均值0.4726；注册资本在100亿元以上的企业有4家（占比6%），资产负债率均值0.4314。不同规模的企业的资本负债率均保持在0.4000左右，以注册资本在10-100亿元的资产负债率最高，将近达到0.5000。说明采掘业上市公司中最主要进行债务融资的集中在注册资本10-100亿元的企业当中，这些企业在规模上处于中等水平，亟需债务资本来加速企业的成长。而注册资本在100亿元以上的企业的资产负债率有所降低，说明这些企业的债务资本正趋向于合理，企业的融资经营方式正在良性发展见表（4）。（2）行业差异。从表（5）可以看出，煤炭采选业上市公司的数量最多，有29家（占比47%），将近一半的采掘业上市公司都是来自于煤炭采选业，同时其资产负债率为所有行业第二高的0.4785。说明煤炭采选业的市场竞争较为充分，利用市场进行融资的能力较强，但是债务资本偏高，融资结构有待趋向合理。石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业都各自只有2家（占比2%），说明这些 行业的资源仍然只掌握在少数几家公司手里，具有比较浓厚的垄断色彩。一方面，石油和天然气开采业的资产负债率高达0.4953，接近0.500，说明该行业的债务资本规模很高，该细分行业更加倾向于债务性融资而不是权益性融资，面临的债务风险较高。另一方面，黑色金属矿采选业的资产负债率却只有0.1242，说明该行业的上市公司还没有很好的利用债务资本来扩大公司的经营。有色金属矿采选业有16家（占比25%），其资产负债率为0.4561，与其他行业相比较为合理。而采掘服务业只有13家（占比21%），资产负债率只有0.2876.说明我国采掘业上市公司仍需加快转变经济发展方式，提供与开采、加工、销售资源矿产品相配套的服务业公司还需大力发展，亟需利用债务资本扩大公司规模见表（5）。（3）地区差异。根据我国三大经济地带划分结果，本文将采掘业上市公司分别按照东部地区、中部地区和西部地区来加以横向比较其资产负债率。东部地区的采掘业上市公司的数量最多，有28家（占比45%）。其资产负债率均值为0.4024，低于中部地区，高于西部地区，债务资本与其他地区相比较而言较为合理。这与东部地区处于我国沿海发达地区，市场经济发展程度高，融资方式多样不无关系。中部地区采掘业上市公司数量为20家（占比32%），其资产负债率高达0.4858，在各个地区中处于最高。说明中部地区采掘业上市公司正在大量进行债务资本融资，加速企业发展进程，但是要警惕随之而来的高债务风险。西部地区的采掘业上市公司的数量最少，只有14家（占比23%），其资产负债率也是各个地区当中最低的，为0.3687。说明西部地区的采掘业上市公司受经济发达程度落后的影响，其债务性融资较为困难。同时拥有丰富矿产资源的西部地区反而其采掘业上市公司最少，也反映了资源配置不合理的问题。
　　二、采掘业上市公司资本结构存在的问题及原因分析
　　（ 一 ）采掘业上市公司资本结构中债权结构 从我国采掘业上市公司资本结构中的债权结构来看，资产负债率近几年来的一直维持在0.40—0.50之间。说明采掘业上市公司债权人握有的债务资本在较高水平上趋于稳定，采掘业上市公司的债务性融资规模较高。但是，仔细分析可以发现，采掘业上市公司更加倾向于短期债务而不是长期债务，而短期债务较之于长期债务要承担当期偿还的高风险，不利于公司的长远的发展。短期债务由于偿还期短、金额较小，加之每次交易行为都需要订立新的契约，其总的交易成本往往是高于长期债务的。而且不像长期负债的债权人那样会长时间关注和监督企业长期的经营行为，短期债务的债权人更多地注重的是短期企业的偿债能力，从而很可能导致企业做出损害长远利益的短视行为。于此同时，产权比率则在近些年稳定在1.00左右，说明债权权益资本的规模逐渐与股权权益资本的规模旗鼓相当。在这种情况下，债权人和股东这两个产权主体之间的博弈将如何进展，值得关注。
　　（ 二 ）采掘业上市公司资本结构中股权结构 首先，国有股比重从2004年最高的46%正在迅速下降至2011年的13%。说明国家性质的股份在采掘业上市公司中的份额有所下降，采掘业上市公司的产权制度改革初见成效，企业的股权融资正走向多元化。企业拥有不同性质的股份，这将有利于解决国家所有者缺位、内部人控制、道德风险等公司治理问题。其次，通过对采掘业第一大股东持股比例和后九大股东持股集中度的分析，发现采掘业上市公司仍然普遍存在“一股独大”的现象。大股东握有对公司的绝对控制权，其他股东对其监督与约束的作用十分微弱。最后，采掘业上市公司高级管理人员持股比例在最近两三年呈现迅猛上升趋势，说明握有公司经营权的管理层对公司的控制经营权权和收益索取权趋于匹配。按照这样的趋势，管理层将很有可能作为公司的另一大产权主体，与债权人和股权人争夺公司的控制权和索取权。
　　（ 三 ）采掘业上市公司两权分离产生代理成本 首先，两权分离度一直在6%左右，说明公司控制权与索取权不匹配的现象一直长期存在，从而使得产生的代理成本问题具有长期性和复杂性的特点。其次，各个产权主体在围绕公司控制权与索取权的争夺中，势必会影响到代理成本和代理效率的高低。由于产权主体在控制权与索取权博弈过程中的往复，代理成本和代理效率将会表现出波动性，这些通过对销售管理费用率和资产周转率的历年纵向比较都已经证实。最后，公司委托人和代理人之间的委托代理关系所产生的效力正在减弱，管理层作为代理人开始持股，实际上也对公司委托人（股东等）起到了制衡作用。
　　三、采掘业上市公司资本结构优化的治理建议
　　（ 一 ）债权结构优化的治理 首先，采掘业上市公司的债务资本融资规模普遍偏高，应当限定其债务资本规模，让其回归理性，真正发挥好债务融资的积极财务杠杆效应和税盾效应。其次，在进行债务资本融资的同时还必须考虑到债务资本的期限结构，合理安排公司长期债务资本与短期债务资本的规模比例，减少融资交易成本，降低融资风险。再次，采掘业上市公司的融资方式也应该更加多元化，除了债务资本融资外，还应当考虑内部融资、股票融资等其他融资方式。最后，对于采掘业上市公司的债权人应当给予重点关注，要尊重和保护债权人的权益，重点在于发挥债权人对公司经营决策的监督作用。为公司提供债务资本的债权人作为公司的外部监督者，可以天然的发挥对公司经营决策的监督作用，同时也能起到对公司股东、经理经营行为的制衡作用。可以考虑让债权人定期参与有关公司经营决策的重大会议，以形成股东、经理、债权人之间的三方博弈，更加有利于公司做出正确的经营决策行为。同时，应当建立完善的公司破产机制。一旦公司股东和经理的决策导致公司进入法定破产程序，那么应当由债权人占据主导地位，对剩余控制权和剩余索取权进行分配，从而给股东和经理的经营行为施加足够的压力，起到真正的约束作用。
　　（ 二 ）股权结构优化的治理 首先，采掘业上市公司应当加快产权改革的步伐。允许非国有性质的资本进入采掘业上市公司。这样不仅有利于避免国家所有者缺位以及内部人控制的现象，而且还能够提高采掘业上市公司的资源配置效率，发挥其积极性。其次，采掘业上市公司的经理层也应当持有公司的股份，发挥股份激励作用。作为采掘业上市公司的经理层在很 长一段时间内都是不持有公司股份的，这样的结果就会导致经理层的自身利益与企业的整体利益会出现不一致。让经理层持股，不仅可以使其做出有利于公司整体利益发展的经营决策行为，而且还能够对公司股东起到一定程度上的制衡作用。再次，采掘业上市公司应当对第一大股东（控股股东）的经营决策行为实施监督约束。由于前文已经研究发现我国采掘业上市公司的第一大股东处于绝对控股地位，所以在此可以将第一大股东看作控股股东。经理的经营决策行为实际上是控股股东控制支配的结果，对控股股东施加影响，不仅需要发挥其他股东的监督约束作用，而且也要发挥公司债权人、经理层的监督约束作用。一方面，应当尊重和保护其他股东的股东权益，增强他们在股东大会上的话语权，对控股股东实施股权制衡作用。另一方面，必须充分发挥债权人的债权约束作用以及让经理层持股以增强其在公司经营决策中的实际控制力。最后，采掘业上市公司的股东权益应该匹配。无论是控股股东还是其他股东，与所持股份相对应的控制权和索取权应该相互匹配。在对公司索取的收益与对公司经营决策行为的控制之间应当做到相互匹配、相互统一。只有这样，才能真正保障公司股东的权益，有利于提升上市公司的企业绩效。
　　（ 三 ）经营权优化的治理 首先，公司经理应当缩减公司行政管理部门的管理费用，降低代理成本。减少不必要的公司会议召开次数，减少公司经费、业务招待费、差旅费、办公费和其他不必要的费用支出。同时，必须使得包括经理在内的管理人员的工资及福利水平回归理性。其次，公司经理应当精简公司的组织结构，提高公司的管理效率。按照公司的各个职能部门的定义对公司的组织结构进行总体规划。去除对提高公司绩效毫无作用或者作用甚微的职能部门，合并重组职能相似的部门，重点发展对公司绩效贡献突出的职能部门。这样才能使得公司的有限资源得到最合理的优化配置，提高经理的代理效率。最后，公司股东、债权人对经理的经营决策行为应当实施激励约束作用，使其提高代理能力。股东作为公司的内部监督者、债权人作为公司的外部监督者应当时刻关注公司经理的经营决策行为，对代理能力强的经理实行股权激励和工资福利奖励，而对代理能力差的经理则实行降低工资福利和解聘等惩罚性措施。
　　*本文系国家社会科学基金项目“产权会计视角下的我国稀土定价权问题研究”（项目编号：11BJY015 ）的阶段性成果
　　参考文献：
　　[1]张维迎：《企业的企业家——契约理论》，上海三联书店、上海人民出版社1995年版。
　　[2]洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2000年第3期。
　　[3]王娟、杨凤林：《中国上市公司资本结构影响因素的最新研究》，《国际金融研究》2002年第8期。
　　[4]李宝仁、张院：《我国上市公司资本结构对公司业绩影响的实证分析》，《北京工商大学学报（社会科学版）》2010年第3期。

本文由学术参考网选自《财会通讯》2014年第15期，版权归原作者和期刊所有，如有异议请联系，本站将及时处理。（lunwen.  1kejian.C O M）