机构投资者对创业板上市公司信息透明度的方式

　一、 引言
　　创业板的成立已经成为许多高新技术企业和中小型成长企业的助推器，由于这些企业进入市场的条件相对主板而言比较简单，加上其治理结构的不完善和市场机制等问题的存在，使其信息透明度成为投资者最为关注的问题之一。上市公司信息透明度分为自愿性信息披露和强制性信息披露，它在一定程度上缓解了大股东与中小股东之间的信息不对称，进而直接影响着投资者的决策方向。
　　在我国，机构投资者主要是指在金融市场从事证券投资的法人机构，包括保险公司、养老基金、证券公司和银行等。近年来，我国的机构投资者越来越为人们所熟知与重视，其中创业板尤为突出，截至2012年底，有90%以上的创业板上市公司被机构投资者所持股，机构投资者已经成为了一支影响上市公司信息披露行为的不可忽视的力量。
　　基于以上背景，本文选取2010年至2012年创业板上市公司为研究对象，对我国机构投资者对上市公司信息透明度的影响进行实证研究，并期望可以得到有意义的结论。
　　二、 国内外文献回顾
　　Shleifer & Visliny（1997）研究得出结论，机构投资者会在股东大会上通过行使投票权的方式，来达到要求公司管理层披露公司信息的目的。
　　Hand（1990）指出，机构投资者相对于个人投资者，其拥有庞大的资金规模和更好的信息处理能力，通过这些专业上的优势，能够引导多家机构投资者的联合行动或者一致行动，从而引导上市公司管理层的信息披露行为。
　　Jiambalvo et al.（2002）发现机构投资者持股比例越高的公司，其股价越能够反映未来收益的信息。也就是说信息披露的越好，股价就越能够反映公司的信息。
　　Saunders et al（2006）、Mitra（2002）、Chung et al（2002）认为机构投资者拥有丰富的资源和经验以及相关的专家去监督公司的高管，他们有能力迫使高管披露高质量的信息。
　　叶建芳、李丹蒙、丁琼（2009）以公司透明度为视角，在实证检验中，在利用工具变量法和二阶段最小二乘法力图解决研究模型内生性问题基础上，研究机构投资者能否影响上市公司的信息透明度，结果表明机构投资者可以对上市公司信息透明度产生积极的作用。
　　丁方飞、范丽（2009）以深交所诚信档案的信息披露考评数据为依据，实证分析了机构投资者与会计信息披露质量存在显著的正相关关系，且随着机构投资者持股比例的增高、持股规模的加大，信息披露的质量越高。
　　通过以上文献我们可以看出，有关机构投资者与上市公司信息透明度的研究越来越受到关注。但是，对于创业板这个活跃、新生的板块，却没有人专门对其进行研究。随着创业板的日益成熟与相关机制的逐渐规范，以及机构投资者的队伍在创业板中逐渐加大，以创业板为对象来研究机构投资者对公司信息透明度的影响具有重要意义。
　　三、 研究设计
　　（一）研究假设
　　崔学刚（2004）在研究上市公司治理因素与公司透明度之间的关系时，得出结论，前十大股东中拥有机构投资者的公司，会拥有较高的公司信息透明度。Ajinkya et al.（2005）通过分析1997-2002年上市公司机构投资者与信息披露透明度的关系，实证研究得出，机构投资者持股比例越高的公司，其管理层会更频繁地发布较为具体、准确的预测信息，并且乐观高估的偏差减小或者说更保守。
　　通过以上分析，本文就机构投资者对创业板上市公司信息透明度的影响提出以下两个假设：
　　H1：机构投资者持股与创业板上市公司信息透明度呈正相关，即有机构投资者持股的创业板上市公司比没有机构投资者持股的创业板上市公司的信息透明度要高。
　　H2：机构投资者持股比例与创业板上市公司信息透明度呈正相关，即机构投资者的持股比例越高，创业板上市公司的信息透明度越高。
　　（二）样本选取
　　本文选取创业板2010-2012年三年的数据作为分析对象，为了使研究更具有针对性、严谨性，本文剔除了 ST 上市公司以及数据有缺失的样本公司，对剩下的715家样本公司进行实证分析。本文所用数据来源于国泰安数据库、锐思数据库以及深交所。数据整理主要使用Excel 2007，数据分析使用统计软件SPSS 17.0。
　　（三） 变量定义与模型设计
　　根据研究需要，本文分别对因变量、自变量和控制变量进行了选择，并建立了相应的回归模型。
　　1.因变量。上市公司信息透明度，用深交所诚信档案中的信息披露考评（RANK）表示。曾颖和陆正飞（2006）认为，深交所信息披露考评能够衡量上市公司信息透明度的总体质量。当上市公司的信息披露考评结果为不合格时，RANK=1；当上市公司的信息披露考评结果为合格时，RANK=2；当上市公司的信息披露考评结果为良好时，RANK=3；当上市公司的信息披露考评结果为优秀时，RANK=4。
　　2.自变量。根据需要，本文选取机构投资者是否持股以及机构投资者持股比例为自变量进行研究。同时，选取了净资产收益率、审计意见、资产负债率、托宾Q、控股股东是否为国有股为控制变量。变量定义见表1。
　　（四）模型构建
　　四、实证检验
　　（一）描述性统计
　　表2显示，2012年样本公司信息披露评定等级的均值为3.11，其中位数与众数均为3，2012年我国创业板上市公司已有半数以上达到了“良好”的等级，从频数分布表上看被评为“优秀”与“良好”等级的公司为大多数，其比重在80%以上，这可能是由于近年来证监会和证券交易所强化监管的力度所致；同时我们也发现被评为“优秀”公司的家数近三年呈上升趋势。综上所述，我们认为样本公司整体信息披露情况良好，但仍有一部分公司的信息披露现状有待提高，信息披露质量问题需引起监管层的重视。
从表3可以看出，机构投资者持股已经逐渐成为了创业板上市公司的普遍现象，2010年有机构投资者持股的公司比例为76.34%，占据全部创业板的三分之二以上，而到2012年该比例已高达99.16%，这说明经过高速发展后，机构投资者已全面介入创业板上市公司，几乎是覆盖了整个创业板板块。
　　从表4可以看出，机构投资者的持股比例存在着两极分化的现象，尤其是2012年的数据，最大的机构投资者拥有一个公司将近90%的股份，这相当于控制了整个公司的命脉。因此，机构投资者对于创业板上市公司的作用显而易见。
　　从表5可以看出 ，反映公司成长性的变量 Tobin’Q 均值为2.83，资产负债率均值为 0.27，净资产收益率均值为0.078，表明样本上市公司的成长性较好，财务风险不是很大，公司的盈利能力一般。审计意见均值为0.996，说明样本公司的整体审计意见水平较高。大多数为国有股控股，相比较非国有股控股的公司而言，国有股的存在往往会减轻公司对外披露信息的压力，因此信息披露的透明度会高一些。
　　（二）实证检验结果
　　使用SPSS 17.0进行回归分析，两个模型都通过了F检验，说明模型整体的解释力比较好，调整R2分别为0.162和0.163，回归模型中所有解释变量与被解释变量之间的线性关系在总体上显著成立。
　　表6的回归结果表明，机构投资者持股的变量ISH的回归系数为0.766，t值的概率接近于0.04，表明ISH对RANK的影响是显著的，也就是说机构投资者持股对创业板上市公司的信息透明度在5%水平上显著正相关。基于以上检验结果，我们可以判断：有机构投资者持股的创业板上市公司比没有机构投资者持股的创业板上市公司的信息透明度要高，H1成立。
　　表7的回归结果表明，机构投资者的持股比例的回归系数为0.479，t值的概率接近于0.03，表明INST对RANK的影响是显著的。也就是说机构投资者的持股比例对创业板上市公司信息透明度在5%水平上显著正相关。基于以上检验结果，我们可以判断：机构投资者的持股比例越高，创业板上市公司的信息透明度越好，H2成立。
　　五、结论
　　本文研究结果表明：从创业板的市场看，机构投资者持股与机构投资者持股比例分别对上市公司的信息透明度分别在5%水平上显著正相关，说明机构投资者持股对上市公司信息透明度可以产生积极的作用，且机构投资者的持股比例越高，作用会越明显。随着机构投资者在创业板的不断壮大，其对上市公司透明度的需求也会逐渐加重，因此，就机构投资者与信息透明度的相关性这一热点而言，针对创业板的实证分析还需引起广大学者的关注并作出进一步的研究。X