私募股权投资与IPO公司会计信息质量的模式

摘要：随着我国PE进入快速发展阶段，受到市场和监管部门IPO核查等诸多因素推动，学者们认为我国PE投资出现了从2005年起发生的“VC的PE化”到2010年开始的“PE投资阶段前移”的特征。在IPO信息披露和监管趋于严格情况下，随着市场溢价预期的下调，以及PE市场扩容所带来的竞争加剧的趋势，PE在投资策略多元化的选择下更多关注企业发展的初期和成长的早期等阶段的投资，以期实现投资收益最大化。PE投资期限做为PE投资策略、投资环境和投资规模等影响的结果又进一步影响了被投资企业会计信息质量。不论是PE的参与阶段、对赌条款设定阶段、Pre-IPO阶段，还是PE退出阶段，PE机构出于自身利益最大化的考量对于IPO公司的治理环境、业绩报酬、战略发展方向都产生了切实的引导和影响。本文主要介绍了国内外私募股权投资与IPO公司会计信息质量实证研究的最新成果。这些研究发现对于规范PE发展、促进资本市场发展、加强资本配置效率都具有一定意义。
　　关键词：私募股权投资 投资期限 会计信息质量
　　一、引言
　　私募股权投资（PE）近年来快速成长。PE能否提高被投资者的会计信息质量、改善公司治理仍存在争议，国内将私募股权和会计信息质量结合起来研究的文献不多。对私募股权投资的研究大部分都是以中小板上市公司为研究对象，绝大部分都局限于分析私募股权对被投资公司上市后的影响，或者研究私募股权投资对中小企业上市的推动作用。国内外的研究对私募股权投资主要集中于如何影响上市公司的治理效力、IPO溢价等方面，对于能否提高被投资公司的会计信息质量、抑制上市公司的盈余管理目前还尚无定论，这可能是由于研究不同的资本市场导致，与各资本市场私募股权投资的发展程度、监管政策有关。2012年以来由于IPO的暂停，PE退出渠道收到限制，一些PE受到绩效考核的影响，往往鼓励被投资企业到新三板、并购或者选择退股的形式实现退出。这也从另一个角度说明PE的参与及参与周期长短影响了企业的融资选择并可能在一定程度上影响被投资企业会计信息质量。
　　在IPO监管趋于严格情况下，随着市场溢价预期的下调，以及PE市场扩容所带来的竞争加剧的趋势，使得PE投资期限变长，并且投资周期受到诸多因素影响，主要包括PE投资策略、特征、入股期限、PE背景等。对于私募股权投资期限与IPO公司会计信息质量的研究也主要集中于以上几个方面。因此，本文主要围绕影响PE投资期限的上述因素介绍对IPO公司会计信息质量影响的最新研究进展。
　　二、私募股权投资与IPO公司会计信息质量的理论与现实基础
　　PE在企业首次公开发行（IPO）过程中发挥的作用有不同的看法，包括“认证假说”、“监督假说”和“躁动假说”等。PE作为财务投资专家，能够履行起监督和认证企业质量的作用，建立自己的长期声誉资本，这是发展自身核心竞争力的根本举措，从而影响企业的财务信息质量。然而近年来部分突击入股私募股权机构影响拟上市公司进行盈余管理包装上市的行为获得了眼前的既得利益；另一部分坚持长期价值投资的私募股权机构监督限制并减少被投资企业的盈余管理、鼓励诚实报告的行为得不到投资者的认可。当前我国不少PE/VC基金放弃了给予被投资企业以价值增值、进行长期价值投资的理念，纷纷转向 Pre-IPO投资，并在入股企业时以拥有各种能够加快企业上市的资源作为竞争手段。要解决上述问题除了从保护投资者权益的民事赔偿制度以及严格执行退市制等外，还需要从PE机构投资策略的影响进行考量。随着未来从IPO核准制到注册制的过渡，估值水平的下降，PE机构将更加关注项目本身的质地。因此只有市场的各个参与主体逐渐走向成熟，投融资市场的发展才能更加健康。
　　三、私募股权投资参与和IPO公司会计信息质量
　　Hochberg（2004）通过将有VC支持和无VC支持的IPO进行了配对比较，发现尽管前者也有正向的操控性应计利润，但盈余管理幅度显著较低。同样的发现如 Morsfieldand Tan （2006）、Agrawal andCooper（2010）及Lee and Masulis（2011）等，也有文献从反面论证了过度盈余管理导致VC声誉受损的关系，例如Luo（2006）发现企业在IPO当年的操控性应计利润与VC在其后所参与的其他IPO项目数成反比，即某一次的盈余管理造成了事后VC所投资企业上市的困难，这说明盈余管理确实给VC带来了成本。Tracy Yue Wang，Andrew Winton& Xiaoyun Yu（2010）研究发现，私募股权投资对公司的监管成本更低，当有私募股权投资或私募股权投资对行业有很高的专业知识时，在投资者信心较低时会计欺诈的可能性更低，而投资者信心较高时会计欺诈的可能性更高。
　　国外学者已对私募股权投资进行了广泛的研究，大多数的研究结果表明，私募股权投资机构通过深入调研、分析，能够发掘真正具有发展潜力的公司，加速中小企业上市；并在一定程度上，影响着被投资企业的公司治理。因为私募股权机构参股后，会积极参与到企业的经营管理，改善企业的治理结构，监督企业经营者的财务报告过程，从而提高被投资企业的会计信息质量，降低盈余管理程度，改善企业的经营业绩。但是，也有一些研究结果却表明，与没有私募股权投资参股的公司相比，私募股权投资对被投资企业IPO后盈余管理、市场表现等并无显著的影响。
　　国内已有很多学者对私募股权投资进行的研究涵盖了私募股权投资对被投资企业的治理结构、盈余管理、公司业绩、股价表现等各个方面的影响，如高雷和张杰（2008）、刘媛媛、黄卓和何小锋（2011）等。该领域的研究。PE投资与盈余管理方面的研究主要包括陈祥有（2010）考察了深圳中小板市场上风险投资与所投资企业 IPO前盈余管理程度的关系，发现风险资本持股的企业上市前盈余管理程度更低。张子炜、李曜、徐莉（2012）研究发现，根据持股时间不同划分的长、短期私募股权资本对企业上市前盈余管理行为影响的方向和程度均不相同，长期持股的私募股权投资机构显著降低了企业的盈余管理程度；相反，上市前一年内突击入股的私募股权投资机构显著增加了企业的盈余管理程度。这种不同私募股权投资机构对企业创业板上市前盈余管理行为的差 异化影响，在创业板的一级市场和二级市场上已被投资者给予区分。林伟等（2012）发现长期私募股权投资能够抑制正向盈余管理，发挥公司治理效应，这可能是由于入驻时间越长，私募越注重长期业绩回报，因此长期私募会抑制可能损坏公司IPO后长期业绩的行为；而短期私募股权投资抑制负向盈余管理，这可能是因为短期私募突击入股，更注重短期回报，为了促进上市，并且在短期内尽快抬高股价而希望做高公司利润。
　综上所述，现有的国内外研究大多证明了私募股权投资对公司盈余管理的影响。特别是由于相关数据很难获得，国内的研究大多只能采用创业板、中小板等较为单一和有限的数据来源进行研究有助于充分发挥私募股权投资在抑制上市公司盈余管理、改善公司治理效力等方面的作用，也有助于中小企业正确看待和处理自身的融资需求和未来发展，帮助监管机构完善相关政策措施，促进资本市场健康有序地发展。
　　四、私募股权投资策略与IPO公司会计信息质量
　　私募股权投资策略主要包括专业化投资策略、分阶段投资策略和联合投资策略等。李严、庄新田、罗国锋和马世美（2012）发现选择特定阶段进行专业化投资对投资成功率具有积极影响。分阶段投资和联合投资与投资成功率呈负相关关系。胡志颖、周璐和刘亚莉（2012）以2009—2011年在创业板上市的IPO公司为样本，综合动态分析了风险投资和风险投资联合差异对IPO前锁定期结束当年的盈余管理的影响。研究发现风险投资的参与降低了IPO前的盈余管理，以实现在锁定期结束当年的盈余反转，从而获得更高的股份减持收益。风险投资联合的差异增加了IPO前的盈余程度，却同时降低了锁定期结束当年的盈余管理程度。
　　随着市场溢价预期的下调，以及PE市场扩容所带来的竞争加剧的趋势，使得PE在继续关注中后期成长及成熟的企业投资外，选择投资阶段向前移的策略，开始关注企业发展的初期和成长的早期等阶段的投资，这样能够使PE在投资策略多元化的选择下，平衡风险和收益，以期实现投资收益最大化。张斌、巴曙松（2013）基于Cumming（2006）的有效风险投资组合规模模型及其研究成果发现2010年以后中国PE业出现了投资阶段前移的趋势，并认为投资策略的选择是中国PE发展过程中因投资理念转变而驱动的一次战略转型，是中国PE走向成熟的一个标志。目前国内对于PE投资策略对于IPO公司会计信息质量的研究尚属空白。
　　五、私募股权投资背景与IPO公司会计信息质量
　　私募股权投资分为政府背景、外资和混合型背景以及民营背景私募股权投资，国内外的研究均发现政府背景的私募股权投资对IPO公司的影响表现特殊。之前的学者对政府背景私募股权投资的研究是基于综合不同证券市场的样本，而PE的参与对企业IPO的影响在不同证券市场有差别。此外，在投资拟上市公司的私募股权投资主体中，有一类投资机构背景较为特殊，即券商直投公司。对于拥有“保荐+直投”背景的券商直投公司在IPO初期出现了突击入股、低价入股的情况。成熟资本市场的研究表明，券商直投业务的开展不仅能够改善券商的收入结构，对于深度挖掘巿场、加强实体经济与资本市场的联结程度也有诸多好处。然而，在我国券商直投业务从产生之日起，就因券商的双重角色而饱受争议。同时作为承销人及投资人的券商是否会利用信息优势损害投资人的利益受到各方关注。对于潜在利益冲突的担忧一直伴随着券商直投业务的发展。
　　私募股权投资背景与IPO公司会计信息质量的研究不多， 主要是孙寅、林伟、姜军（2012）以2003—2011年间上市A 股为研究对象研究私募股权的具体特征私募股权性质和私募股权股东个数对企业IPO盈余管理的影响。研究结果发现， 相对于外资私募，内资私募对于IPO 盈余管理的抑制作用更强，只有单一私募股东入股比有多个私募股东并存的治理效应更好。未来可以单独研究券商直投对于被投资企业会计信息质量的影响。
　　六、结论
　　随着我国PE进入快速发展阶段，从2005年起发生的“VC的PE化”到2010年开始的“PE投资阶段前移”，都是受到市场和监管部门IPO审核等诸多因素推动的结果。私募股权投资期限做为PE投资策略、投资环境和投资规模等影响的结果又进一步影响了被投资企业会计信息质量。不论是PE的参与阶段、对赌条款设定阶段、Pre-IPO阶段，还是PE退出阶段，PE机构出于自身利益最大化的考量对于IPO公司的治理环境、业绩报酬、发展方向都产生了切实的引导和影响。本文主要介绍了国内外私募股权投资与IPO公司会计信息质量实证研究的最新成果。这些研究发现对于规范PE发展、促进资本市场发展、加强资本配置效率都具有一定意义。未来可以进一步根据私募股权投资策略、性质、声誉等进行细分，研究上述因素对IPO公司会计信息质量的影响。
　　参考文献：
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