我国IPO定价制度分析与探讨

摘　要：经过数十年的发展，我国股票发行市场已经形成一整套且较合适的IPO定价制度——询价制度。但本文在肯定了询价制度的合理及优点同时，也发现了其未尽完善之处。因此本文在询价制度的基础之上，对其现行的网下配售与网上定价发行方式改进，从而进一步提高发行市场的有效性，减少抑价程度，增加竞争的公平性。

关键词：询价制度 IPO定价 抑价 网下竞价与网上配售 网下配售与网上定价
引言：
　　IPO定价制度关系市场的公平与效率，分析我国的IPO定价制度的发展过程及抑价情况的变化有助于我们更好地了解IPO定价机制对股票市场改革，增加市场的有效性所起的作用。本文接下来将通过几个方面来探讨我国IPO定价制度：○1我国IPO定价机制的发展变化及意义；○2我国现行询价制度存在的缺陷；○3询价制度发行方法改进——网下竞价与网上配售相结合；○4网下竞价与网上配售相结合的优势。
一、 我国IPO定价机制的发展发展变化及意义
　　在1994年以前我国一直都是采用相对固定的市盈率的方式给发行股票定价。因此这个阶段股票发行价格都是由中国证监会决定的。由于政府鼓励资本市场发展的考虑，抑价程度一直非常高，在130%以上。
　　从1994年开始，我国进行发行价格改革，有一段时间以哈岁宝、青海三普、厦华电子、琼京盘为试点进行网上竞价发行，但是最后都失败了。虽然大部分仍采用固定价格方式定价，（即在发行前，由主承销商和发行人在国家规定的范围内，根据市盈率法来确定新股发行价格，但一部分定价权利已从政府手中转移到发行人、承销商手中）也可以看出政府将资本市场市场化的意图。
　　2005年1月1日我国试行首次公开发行股票询价制度。按照中国证监会的规定，首次公开发行股票的公司及其保荐人应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格，标志着我国首次公开发行股票市场化定价机制的初步建立。
　　2006年9月11日中国证监会审议通过《证券发行与承销管理办法》，自2006年9月19日起施行。该办法细化了询价、定价、证券发售等环节的有关操作规定。从此时，我国已建立了比较成熟的询价制度，也实现了IPO股票定价机制的进一步市场化。
　　询价分为初步询价和累计投标询价，发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。而采用的方式为网下配售与网上定价发行方式，也就是对网下的机构投资者采用询价方式，但对网上的公众投资者则是采用网下询价确定的价格定价发行。这是固定价格制度与拍卖制度相结合的方式。
　　从我国IPO定价机制的发展过程可以看出，政府出台政策、改革资本市场的一些目标及原则。目标就是逐步实现我国资本市场的市场化，即从固定价格机制转为拍卖机制，实现市场决定价格，以避免权力集中在少数人手里所带来的寻租行为及由于巨大的抑价现象而带来的发行市场暴利的不正常情况。而原则就是尽可能保护中小投资者的利益，在抑价现象确实存在的情况下，允许中小投资者参与其中，以分得发行抑价所带来的利润；同时又防止中小投资者盲目竞价而遭受损失。
二、 我国现行询价制度存在的缺陷
　　我国的资本市场在几十年来的改革中已经取得了很大成果，逐渐市场化、规范化。但改革仍在进行中，现行的制度是改革取得的成果，比较适合我国资本市场的情况，但仍然存在着一些有待改进的地方。我们在此探讨IPO定价机制存在的问题，以便对它进行改进。
　　首先也是最重要的是，我国新股发行抑价程度与发达国家相比仍然较高。抑价现象是市场非有效的一个表现，发行市场与交易市场价格的非连续性容易导致利益的分配。虽然有理论证明抑价现象存在的合理性，但流动性理论、风险理论等只能解释一小部分抑价的合理，如果抑价程度过大则会引起非有效市场的一系列问题，如寻租行为、利益不公平分配。现在中国的现状就是一级市场（即发行市场）积累了巨额资金（因为一级市场是无风险的暴利市场）。从而每一支新股发行都是申购数量大大超过发行数量，需要抽签决定投资者是否中签（下见表格）。 

2008年A股上市公司	中签率
中铁建	0.64
三全食品	0.04
广电运通	0.13
美邦服饰	0.095
海陆重工	0.043
烟台腈纶	0.08
步步高	0.09
紫金矿业	0.34
上港集团	0.37
上海汽车	0.505
辽宁出版传媒	0.29

　　从我们列举的公司中签率来看，08年以来我国上市公司的中签率最高不超过2％，可见实际上这相当于无成本抽奖，投资者需要靠运气来获利。这种凭借运气分配利益的方式看似公平，其实也是一种不公平的方式。这是因为：获利是无风险无成本的；游戏的参与者是一部分人（一部分有资格有能力的人），而参与者中又有不同利益层次的人。由于存在高抑价的股票发行市场不是有效市场，人们都致力于改进这样一个市场，使其更加有效。
　　其次从我国具体的询价制度来看，股票发行定价过程中定价也存在着一些值得关注的情况。从06年我国实行询价制度到07年,我国首次公开发行股票数量为286支,其中采用累积投标询价的有230支,有价格区间的为180支,而发行价格等于价格区间上限的为60支.(以上数据来源于国泰安数据库)且大部分股票的发行价格靠近区间上限分布。说明价格区间并不能很好地反映发行市场对股票的价值认可水平，甚至限制了报价。这种情况使抑价水平扩大。
　　再者询价制度本身也可能会带来一些问题。因为询价对象都是以初步询价过程中产生的价格区间的上限为申报价格，而申报价格则是由承销商根据询价对象的申报价格情况确定，即由众多的询价对象的价格范围与承销商决定发行价格。而实际上由于初步询价结果并不影响询价对象投标结果,询价对象没有动力去分析发行人的真实投资价值,或不愿将发行人真实投资价值公布出来(因为会存在搭便车情况及降低发行价的趋动力),实际上最终的发行价格最主要是由承销商决定。这将依赖于承销商的定价能力，而一旦询价对象之间，或询价对象与承销商之间合谋，极容易导致询价得出的价格并不公允。
三、 询价制度发行方法改进——网下竞价与网上配售相结合
　　通过前面分析我们得出的三个结论。首先，我国新股发行市场存在比较大溢价现象，导致发行市场利益分配不均；其次，现在施用的询价制度在一定程度上改善了我国曾经的高溢价现象，是股改的一大进步，但其还存在进一步改进的地方；最后，我们从这几年国家实施的有关股市的 政策可以看出，我国一直都致力于股市的公平、有效的发展，并且欲使普通公众也能够更好地参与到股票发行市场，以分享利益。基于以上三点，我们在原有的累积询价制度的基础上，稍微改动，发展出网下竞价与网上配售相结合这种IPO发行制度。
　　网下竞价与网上配售的思想很简单。其与现行的询价制度相似，我们首先进行初步询价这一环节，但不同的是承销商可以根据初步询价的反馈及自己的估值确定一个股票发行价格底线，以保证由于异常情况导致的融资结果大大低于公司的期望而使公司受损。然后再进行第二步由于缺少了承销商给出的价格上限的限制，询价对象只有相互竞价才能够获得新股发行份额。而根据网下询价对象之间的竞价可以得到一个刚好募足发行额的最低的报价，则为最终股票的发行价格（至于是采用荷兰式还是美国式则由承销商自定）。而同时进行的网上公开发行则与现行发行制度一样，先报价，再锁定资金，然后根据网下的最终发行价格清分结算。
四、网下竞价与网上配售相结合的优势
网下竞价与网上配售方式增加了询价对象（主要是机构投资者）之间的竞争，从而提高了效率，也使得机构投资者与散户投资者获利更加公平。其具体优势体现在以下三方面。
1、其竞价机制使询价对象在定价过程中起主导作用，充分调动了询价对象的专业能力与背景及其价格的发现功能，使得这一定价结果更加接近实际价值。由于询价对象具备了专业的能力与知识，且其承担着公司上市跌破发行价的风险，这将保证它们不会对公司价值过分高估。且承销商的最低价格限制也防止了询价对象合谋报价过低使公司受损。
2、引入竞价机制真实体现股票价值，会进一步减少溢价的程度。我们可以通过“囚徒困境”解释溢价程度减少的原因。
　　假设有两名询价对象甲、乙。它们对A公司IPO发行股票的估价分别为。如果P’>max{P1,P2……Pn}（P1，P2……Pn为询价对象分别报出的最高价）,最终的股票发行价格则不会受到影响；若min{P1,P2……Pn} 　　因此，相比于给出价格上限的现行询价制度，网下竞价发行会减少溢价程度。从而一定程度上减少了在一级市场上机会获利的期望，从而缓解一级市场大量屯积资金的情况，使资金更加有效地配置。
3、采用网上配售可以保证二级市场投资者也能够分享一级市场的收益，缓解利益分配不公平。网上配售使得二级市场投资者更与询价对象同时参与股票的发行中，使他们能公平地分享一级市场与二级市场价差的利润。缓解发行市场屯积大量资金的状况，消减了不劳而获及通过不法手段获利的思想。
总结：
　　基于以上分析，我们认为网下竞价与网上配售相结合这种发行制度对于提高市场有效性、促进市场公平竞争是有效的，且符合我国市场化进程，股改的目标与目的。但这种制度的施行还需具备一些条件且仍存在着一些不足之处。比如，由于定价权主要都在询价对象的手中，这对它们的价值分析水平要求高，而我国的金融机构等一些机构投资者发展时间短，专业水平与国际相比不足，经验也较浅。在国际机构参与进来过程中，我国的机构显然是处于劣势，不利于保护国内的机构投资者。而且可能市场狂热的投机气氛，同时询价对象的理性又不足，导致过高地估价，上市跌破发行价等一系列混乱的情况出现。另外，在这一过程中，承销商及发行公司丧失了一部分定价的能力（其不能限定最高价格），按照信息传递的理论，这会给承销商及公司造成定价过高甚至上市跌破带来的信誉受损风险，不利于公司的再融资及承销商在市场上的活动。
　　一种制度肯定会存在它的局限性，仅就我们降低我国股市的溢价程度而言，网下竞价与网上配售结合还是有效的。理论在发展，股市也在发展，随着股改的进行投资者们会更加成熟、专业、理性，股市也会更加成熟，我们的想法也有其实现的可能及条件。