信息对称、有限理性与投资者决策

　　摘要：在上市公司和投资者之间信息对称以及投资者有限理性的前提下，投资者的投资行为会发生怎样的变化？文章借助于博弈模型对此进行深入分析，结果表明：即使在信息对称的情况下，由于投资者的有限理性，投资者的认知能力存在偏差，投资者仍然只以一定的概率选择投资，投资失误总是存在。

　　关键词：信息对称；有限理性；纳什均衡

　　一、问题的提出

　　证券市场的主要参与者有上市公司与投资者，由于信息不对称，上市公司对自身的经营、财务以及项目的发展前景拥有信息优势，投资者则处于信息劣势。于是，追求利益最大化的上市公司有动机利用信息不对称从事机会主义行为：(1)逆向选择，如为了骗取上市资格、增发或配股，在招股说明书中虚构利润或夸大投资项目前景；(2)道德危险，如通过关联交易，任意调整股份公司利润、重大损失长期不予披露、任意改变招股承诺而变更募集资金投向。上市公司信息披露的逆向选择或道德危险行为会导致两种结果：第一，短期来看，上市公司的虚假信息会导致投资者遭受损失；第二，长期来看，众多投资者因无法观察到上市公司的经营活动，或者无法从公开的渠道获知上市公司的真实信息，投资者并不能区分优秀和劣质的上市公司，导致证券市场出现类似“劣币公司驱逐良币”的现象(Ak-erlof，1970)，劣质公司把优秀公司驱逐出证券市场，从而使证券市场资源配置的基础作用产生扭曲。

　　为了遏止上市公司的逆向选择和道德危险行为，保护投资者的利益，证券市场的监管部门必须完善强制性信息披露制度，增加上市公司与投资者之间的信息对称性。然而，由于投资者的认识能力存在差异，不同投资者对同样的信息判断存在差异，在这种情况下，即使上市公司发布的信息完全真实，投资者与上市公司之间的信息对称，但是由于投资者理性的有限性。信息判断也会出现偏差。投资者的投资决策行为也会产生失误，本文将借助于博弈模型对此进行深入探讨。

　　二、信息对称与博弈均衡分析

　　1博弈的前提条件。在信息披露制度和监管机构外生给定的条件下，证券市场的上市公司的信息披露行为和投资者的投资决策行为实际上是一个交互作用的博弈过程。通常情况下，研究上市公司的信息披露与投资者的投资决策行为，一般有两个假设前提：一是决策主体完全理性；二是决策主体拥有的信息不对称。决策主体完全理性的假设与现实世界不符合，因为，完全理性需要满足的条件非常苛刻，比如不存在不确定性、确定的效用函数、方案和结果已知、完备的计算和推理能力、确定的报酬函数、确定性的结果等。显然这些条件在现实社会中不满足，即使投资者总是试图理性的投资，但是如果他们对投资前景模糊不清或无法把握自己行为的后果，其有限的能力和人类固有的行为模式也会不自觉地主宰他们的行为(Shefrin，1985)。因而，本文接受诺贝尔奖得主西蒙(Simon，1978)最早提出的“有限理性”观点，假设投资者具有有限理性。对于上市公司和投资者之间信息不对称的假设，我们将进行更严厉的限制，假设上市公司和投资者之间拥有的信息在质量上和数量上相等，不存在交易一方比另一方了解的信息更多的情况(Akerlof，1970)，即信息对称。这样做的目的是突出有限理性的作用，强调即使在信息对称的前提下，由于投资者的有限理性，投资者对同样透明的信息认识存在偏差，结果仍然会导致投资者投资失误。

　　2战略空间。为了使研究的问题更加清晰，本文假设上市公司只有一种类型，具有完全理性。上市公司在披露会计信息时。可以选择造假和不造假，也可能以一定的概率选择造假和不造假。因而，上市公司存在两个纯战略：造假和不造假；一个混合战略δc=(θ，1-θ)，这里θ代表上市公司选择造假的概率，1-θ代表选择不造假的概率。同时，本文还假设投资者具有有限理性，投资者的类型可分有两种：一类是认识能力比较强的投资者，能完全洞察上市公司的真实信息；另一类是认识能力不强的投资者，难以完全识别上市公司真实信息包含的投资价值。认识能力强的投资者，能够正确解读会计信息。他们会选择投资；而认识能力不强的投资者容易受环境和个人心理因素的影响。往往做出错误的信息判断，他们会选择不投资。因而，投资者投资行为存在两个纯战略：投资和不投资：一个混合战略σe=(y，1-γ)，这里γ代表投资者选择投资的概率，1-γ，代表投资者中选择不投资的概率。综上所述，在信息对称的条件下，上市公司与投资者之间的的期望效益实现最大化，并且双方都没有足够理由偏离这种均衡。进一步可以推理两个明显的结论：(1)投资者根据上市公司披露的会计信息投资所获得的收益E越大，或者投资者因为上市公司的造假产生的损失C越小，上市公司造假的概率越高；(2)上市公司因会计信息造假所获得的额外收益F越小，或者监管部门对上市公司造假行为的处罚金额M越大，或者上市公司造假时因为投资者不投资而可能产生的额外损失P越小，则投资者投资的概率越大。

　　通过分析，在信息对称情况下，尽管投资者能够获取做投资决策所需的足够的信息，但是，投资者仍然仅仅只以一定的概率选择投资，没有明确的把握做出投资或不投资的决策，关键原因在于投资者的有限理性以及由此产生的个人认知能力的不同。在现实中，确实决策主体往往都是有限理性的，个人总是受有限理性的制约，如每个人的智能与知识、所掌握的信息等都是有限的。在这种情况下，决策主体很可能并不了解自身利益最大化的目标值究竟是多少，也很可能并不了解实现目标值的最佳策略是什么，而且具体决策时还难免受各种因素影响。因而，人们很少能够一贯地按完全理性原则来行动。此外，由于人们的风险偏好不同以及情感、心理、宗教、价值观、道德等因素的影响和制约，也许决策主体不去追求利益最大化的目标，或许目标合适时却无能力选择最佳的策略。因此，投资者的完全理性只是相对的，有限理性则是绝对的，有时候投资者仅仅是追求满意化的决策。但是，由于诸多的认知偏差等因素影响投资者的投资行为，投资者自认为的“满意化决策”，实际上也可能是一种错误的投资决策。

　　三、结论

　　本文的博弈模型建立在两个假设前提下：一是上市公司和投资者之间信息对称；二是投资者的有限理性。通过对上市公司和投资者之间的博弈行为进行均衡分析，文章厘清了上市公司和投资者的行为逻辑：在信息对称的情况下，上市公司在披露会计信息时，会以E/C的概率选择造假；由于投资者的有限理性导致投资者的认知能力存在偏差，结果投资者会以概率1-(F-M)/P选择投资，那么θ=E/C，y*=I-(F-M)/P，构成了证券市场上市公司与投资者之间博弈的混合战略纳什均衡。由此可见，即使在信息对称情况下，由于投资者的有限理性，投资者，的认知能力存在偏差，投资者并没有明确的把握进行正确的投资决策，而总是以一定概率选择投资。因而，完善证券市场必须从两方面着手：一是规范上市公司的会计信息披露体系，尽量减少上市公司造假行为，降低上市公司和投资者之间的信息不对称程度，实现信息对称最大化；二是加强投资风险教育，增强投资者的认知能力，完善上市公司和投资者之间的信息沟通制度。本文来自《决策与信息》杂志