论股票交易中的执行成本问题

执行成本是由股票成交过程中市场因素的影响所产生的成本，由于市场的不确定,也决定了该成本的不确定。如何有效地控制执行成本就成为一个重要的课题，对执行成本的分析也必将引起投资者的足够重视。

　　论股票交易中的执行成本问题

　　投资领域中激烈的竞争，使得投资管理中如何最大限度地节约有关投资方案实施的交易成本，就成为投资者增强其竞争能力的源泉。证券投资活动中的交易成本，可分为确定性成本和执行成本两大类。确定性成本由交易手续费和交易税构成，按手续费和交易税占交易金额的一定比率来计算，无论手续费的确定是否自由化，都可以在股票实际交易之前确定其大小。而执行成本则是由股票成交过程中市场因素的影响所产生的成本，由于市场的不确定,也决定了该成本的不确定。在我国，股票买卖手续费的收取实施的是固定手续费制度，投资者每一笔交易所需的这一部分成本是非常明确的。由于执行成本的隐含性性质，许多投资者在观念上及实际操作过程中，往往忽视这一部分成本的存在。但是，随着我国投资者队伍的逐渐发展和成熟，尤其是证券投资基金等机构投资者加盟股票市场，投资活动中投资组合形式的扩大，如何有效地控制执行成本就成为一个重要的课题，对执行成本的分析也必将引起投资者的足够重视。根据成本最小化原则，一个具有独特优势的投资方案，如果在执行过程中成本过高，也不一定能获得较高的收益。

　　执行成本问题的提出及分析方法的形成

　　60年代以前，世界主要证券市场上，一直维持的是以个人投资者为主的投资者结构。而60年代末期以后，由于银行、保险公司、养老基金及各种投资公司等大金融机构进入证券市场，不仅打破了原有投资者队伍的关系结构，而且也带来了投资交易策略等方面的深刻变化。机构投资者不同于个人投资者，他们一般都具有资金力量雄厚、买卖交易量大、要求投资收益相对稳定等特点，在投资策略上，注重组合投资形式，即把资金分散地投入多种证券，利用各证券间收益变动的不相关性，达到回避风险、增加收益的目的。一个优秀的组合投资方案，不仅要求选股精良，而且各证券间的投资比例是否合适也直接影响最终投资收益，所以，适时地调整总资产中的投资比例，就成为资金管理者一项重要的日常管理工作。但是，在组合投资的具体操作过程中，频繁地调整组合权数，又引起了新的问题。如在美国，许多养老基金在资金运用过程中，过高的交易周转率引起交易费用（包括手续费）增加，成为影响投资成果的重要因素。那么，如果合理地管理交易费用，就对基金的管理者们提出了新的要求。关于执行成本的定义，可以追溯到1971年，美国证券交易委员会在其“机构投资者调查报告”中，有关股票大额交易的扩大对股票价格形成影响的分析。这个报告将投资者买卖成交的即时价格称作执行价格，并以“上升刻度”（执行价格大于收盘价）和“下降刻度”（即执行价格小于收盘价）相区别，来表示前日收盘价和执行价格之间的变化。从当时调查的结果看，具有下降刻度特征的卖出委托要比具有上升刻度特征的买入委托对股票价格形成的影响大。之后，80年代美国劳工部在实施的雇员退休收入保险计划的投资成果的调查中，对年金资产运用中的交易成本也进行了分析。

　　当时，对执行成本的分析，基本方法有两种，其一是将投资者的成交价格与当日股价指标进行比较。这种方法以开盘价、收盘价、最高价或最低价，作为评价的水准基点，把投资者不同时点上股票买卖的实际价格与所选择的水准基点价格之间的差作为评价指标，以此来评价投资者的投资成果。其二是美国劳工部在进行的有关调查中，所采用的以交易量加权平均股价为水准基点的方法。所谓交易量加权平均股价(vwap:volumeweightedaverageprice)是以交易量为权数对每日执行价格进行平均，而计算出的当日平均执行价格，即：交易量加权平均股价＝σ（执行价格×交易股数）／σ（交易股数）＝买卖总额／交易股数由于交易量加权平均股价考虑了各价格的成交量，所以与由收盘价、开盘价、最高价和最低价平均的股价指标相比，是更加合理的价格水准基点。但上述两种方法中都有一个共同的困难所在，即交易成本评价的水准基点，对于投资者来说较难掌握。如果评价的水准基点选择不合理，就会诱导交易活动在策略上发生偏离，对交易者的买卖决策生产恶劣影响。这之中存在两个问题：第一，有些股票的交易，虽然整个市场的交易量不大，但由于有几个特定的交易者，只要进行几笔特别大的买卖，就会对交易量加权平均股价产生影响。如果据此来确定买卖价格，很有可能导致价格的偏离，引起交易成本上升。第二，水准基点的游戏可能性。如以开盘价作水准基点评价执行价格的方法，其问题点在于，如果交易者知道评价开盘价的基准，就可在价格略比开盘价低的时点上发出买进指令，而使执行成本为负。但是，在价格一路看涨的情况下，这种方案很难被执行，买入失败直接增加交易成本。相反，在预期价格下降的情况下，虽然也可依据开盘价确定其指令价格，但同样也会落入由开盘价进行评价的陷阱。而利用收盘价作为水准基点的评价方法，交易者虽可尽量地采取在接近收盘价的时点上执行买卖指令，但是与开盘价一样，具有“指标游戏可能性”的问题。因此，为避免这种可能性，投资分析家们继续寻找和研究新的方法，促进了交易成本分析方法的发展。

　　投资者的投资执行方案与执行成本

　　90年代以后，美国的机构投资者又采用了一种新的分析组合投资综合执行成本的方法，这种方法将交易成本为零而又无时间损失的票面组合投资收益作为比较的标准，通过监测股票投资组合的实际收益与标准收益的差，来评价投资者的投资成果。也就是说，所选择的评价水准基点是票面组合（paperportfolio）投资收益率，且该投资组合的交易成本为零。在以票面组合投资收益与现实的组合投资收益进行比较中，票面组合投资收益是在假定其所选择的股票与现实组合完全相同，并且同时可与现实组合中的股票进行替换的情况下，计算出来的收益，它与现实投资组合收益的差就可以看成是交易执行时的成本。票面组合投资收益与实际组合投资收益间之所以会存在有差额，是因为交易过程中，除了有手续费那么明确的成本以外，还会因交易时间的推迟，而产生价格变化、市场变动、买卖价差等。通过对此进行合适的定义，就可分析出投资方案与执行方案间的有机联系。现实组合投资中，总成本是以开始选择股票的时点为基点计算的，因为从理论上看，这应该是在已获得充分信息的基础上进行投资抉择的时点。但实际上投资活动中信息的获得并非易事，决策者往往都利用前日收盘价作为投资决策的依据，这是因为收盘价具有与投资组合的清算价格或平衡价格一致性的特点，且可以与投资评价的水准基点指数进行比较。任何投资活动的开展，都是按股票选择、指令下达与交易成交等几个阶段进行，那么，由此所产生的执行成本可以分解为由指令下达时间的选择为起因所构成的交易时间成本和由委托金额大小及委托指令流动性关系决定的市场效果成本。执行方案的总成本＝交易时间成本＋市场效果成本表现的就是买卖某股票时执行成本与交易时间的相关性。

　　⑴交易时间成本交易时间成本是指投资者从选择股票等决策活动开始，到在市场上开出实际买卖指令为止的时间内该种股票的价格变化。作为投资决策基础的前日收盘价(14.50)，与指令下达时价格14.80之间的差0.30，就是交易时间成本。它又可以分成隔夜成本(overnightcost)（14.70-14.50＝0.20）与指令下达时间成本(timingcost)(14.80-14.70＝0.10)。交易时间成本＝隔夜成本＋指令下达时间成本＝0.20+0.10=0.30隔夜成本在实际投资操作过程中，是无交易时间带中所发生的价格变化，即是在交易者责任范围以外发生的。但是，这种成本的大小既能反映投资者的信息收集能力，也能反映投资者在投资管理和决策上的竞争力，所以，其成本的大小应该作为基础分析的一项内容。当某投资者根据其最新研究报告以及上市公司的业绩调整情况等信息进行投资决策时，市场上其他的投资者也都会有采取同样行动的倾向。由于股票的价格是在同一时间由市场集中决定，如果这种信息集中反映在开盘价上，那么，隔夜成本就会很高。所以，根据任何新信息所作出的投资决策方案，即使是非常好的方案，如果它只能反映一时性的股价的话，就不可能对实际投资组合收益造成很大影响。另一方面，投资者在制定具体的买卖价格时，可以说是被动的，因为所选择的股票个别信息的变动，很难准确地预计，通常根据指数变动程度来确定。但是，指数在交易时间里是变化无常的，由于买卖指令下达时间迟早不一，在具体买卖操作过程中，投资者是否能适时调整买卖价格的能力存在很大差异。所以，指令下达时间成本就是指由开盘价开始，到指令下达时止的股票价格变化。开盘时流动性越高，价格的易变性就越大。很多投资者为了尽量回避这种风险，常常推迟指令下达时间，因此，这一时间内的价格变动就构成整个投资组合的成本。该成本的大小也可以测定出交易者指令下达的时间效果。

　　⑵市场效果成本（marketimpactcost）市场效果成本在此是指指令下达时间点到执行价格的价格差。如图1所示，由14.80到15.10的价格变化就是市场效果成本。它又可以分解为买卖出要价价差（14.80与14.90的差额）、撮合成交时产生的撮合成本（14.90向15.00的价格变化）、由交易量大小决定的自有因素成本（15.00到15.10的变化）三个部分。市场效果成本＝出要价差＋撮合成本＋自有因素成本出要价差（bidaskspread）是指卖出要价与买进出价之间的差额，它是从预计与监测角度提出来的计量问题。因为在目前的市场行情即时报告系统下，投资者无法知道各种股票的出要价行情，所以，买卖指令下达时点上的价格就成为即时的股票买卖执行价格。也就是说，执行价格既有按那时点的卖出要价执行的情况，也有按那时点的买进出价执行的情况。撮合成本是由流动性股票即买卖非常活跃的股票产生的。证券交易所中的交易委托系统，根据价格与时间优先的原则，以撮合成交的方式处理交易日中的大小交易。在指令撮合过程中，投资者的买卖委托指令经常会出现不按指令下达时所确定的价格执行的情况，使得委托指令价格与执行价格之间存在差异，这就形成撮合成本。撮合成本的存在反映了执行价格的不确定性。自有因素成本是由市场流动性引起的价格变动成本，具体地说是指投资者所欲买卖的量与所能成交的量偏离，也就是说，投资者一次期望成交的量，由于市场上没有相应的对手，而很难全部成交，或者需要分多次完成。由此所形成的成本与指令交易量大小有着密切的关系，通过在事前调整指令交易量的大小，就有可能对此进行控制。但是，值得注意的是，当要执行的交易数量大于其股票的流动性时，一旦将指令分割得很小，交易所需时间就会随之增加，从而此次交易的时间成本也会增加，所以，如何合理地处理两者之间的平衡，也是一个重要的问题。