由“茂炼转债”事件引发的财务思考

　　1999年7月发行可转换债券的闻名于我国资本市场的茂名石化炼油化工股份有限公司，是我国至今唯一的发行了可转债但还未上市的公司。2002年4月17日，该公司宣布“因控股股东中国石油化工股份有限公司在海外上市时，承诺对下属公司进行整合，近期，又重申以此为战略目标。因此，公司判断，存在控股股东届时不同意本公司在境内交易所上市的可能性”。以上这则公告激起了“茂炼转债”的投资者（即“茂炼转债”的持有人）的强烈不满，与此同时，学术界和媒体也围绕“茂炼转债”投资者的利益保护、发行人（茂炼）的诚信以及大股东（中石化）的权、责、利等一系列问题展开了讨论。这起事件所引发的诸多财务问题，是一个值得我们进行全方位审视的难得案例。

　　一、“茂炼转债”是特殊背景下的特殊金融产品

　　1996年，作为中国最大炼油企业的茂名石化斥资100多亿元上马了30万吨乙烯项目，但当时茂名石化此项目的自有资金不过数千万元，其余都是依靠银行贷款。沉重的债务负担使茂名石化陷入困境，而当时高负债也正是困扰国企改革与发展的最大难题之一。经有关部门研究同意给茂名石化5项政策，其中之一就是让茂名石化发可转债。但是证监会提出，茂名石化可转债的发债主体与转股主体不一致，建议先改制后发债。于是茂名石化提出把公司的炼油部分剥离出来成立股份公司。新公司成立于1999年5月，是以中国石化茂名石油化工公司部分改组改制而成，其股本结构里中石化股份持股99.812%，其他四家各持50万股的股东分别是茂名石化建设公司、中国石化国际事业茂名公司，广东省茂名石化外贸公司和中国石化销售西南公司，它们也基本都是中石化股份的关联企业。与我国绝大多数上市公司一样，“一股独大”是其股权结构的显要特征。

　　在茂化改制的同时，证监会于1997年3月25日发布了《可转换公司债券管理暂行办法》。该办法出台后，全国120多家企业提出申请，最后证监会在1999年精挑细选了茂炼、南宁化工、丝绸股份三家公司进行试点，额度分别是15亿、1.5亿、2亿元。非上市公司发行可转债，在1999年的中国是一项大胆的金融创新。但随后南宁化工、丝绸股份均成功上市，没上市的只剩下茂炼唯一一家。2001年4月26日中国证监会发布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，明确规定今后只有中国境内的上市公司才能发行可转换公司债券，这意味着茂炼转债将是真正的“后无来者”了，何况该转债将于2004年7月到期。所以茂炼转债应该是目前我国证券市场上一个独一无二的金融产品了。

　　在募集资金投向方面，1999年茂化改制时并未将乙烯项目装进来，同年7月茂炼转债发行上市后，发行可转债的募集资金全部用于收购茂化公司（茂炼剥离、改制前的母体，募集发行时的控股股东）乙烯项目中两套重要装置——柴油加氢和渣油回氢装置，而公司计划在股票上市后再将30万吨乙烯项目投入上市公司。

　　2000年10月，中石化在全球发行H股的招股过程中，曾被海外投资者尤其是战略投资者质疑，原因是认为其资产构成中对国内石化企业的控股权过多而实体资产比重过轻，作为解决方案，中石化承诺对属下控股公司进行资源整合，将部分具有竞争力的控股公司改造为全资，以迎合广大境外投资者的口味，同时也达到避免同业竞争的目的。这种战略整合安排是这次事件的导火索。

　　从发行人茂炼自身情况分析，2000年开始，由于经营风险加大、原材料成本变高、施行新的企业会计制度等原因，茂炼业绩直线下滑，截至2001年末，公司未分配利润为负9 751.12万元。2002年仅上半年就亏损4709.2多万。这种盈利能力的变化导致不论在形式和实质上，上市的可能性均不大。难怪中石化高层明确表示：“茂名炼油能否上市及转债能否转换成上市股票，首先取决于茂名炼油明年是否符合A股上市条件，若不符合条件就根本无从谈起。”

　　不过，在放弃上市的原因上中石化高层的表态与发行人的公告具有性质上的差异：一个是发行人“不能”上市；另一个是大股东“不想”上市。无论是“不能”还是“不想”，对于“茂炼转债”投资者来说，可转债可能成为“不可转债”，使打算转股的企图成为空想。据此不少投资者认为自己持有低息可转债属于“受骗上当”，茂化的大股东中石化有“背信弃义”之嫌。债权人与发行公司、大股东的交锋由此开始。

　　二、“茂炼转债”事件中利益相关者行为的财务评价

　　“茂炼转债”事件中大股东的态度，发行人的无赖，债权人的不满，律师、机构以及媒体追踪使得本来就闻名的茂炼进一步成为人们关注的焦点。这里我们结合以上对事件的描述与概括，从财务分析的角度出发，分别对各自的风险或权、责、利作出评价。

　　（一）呼唤权益保护的群体：可转债的持有人（投资者）

　　在“茂炼转债”事件中，舆论大多数对可转债的持有人（严格地讲可转债的持有人不是纯粹的债权人）潜在的损失表示同情和对他们的建议表示支持，但是客观地讲，潜在损失的一部分是由他们自己造成的。

　　1、对含债券性质的证券进行投资决策时，应该如何估价风险？

　　首先，财务学的基本估价原理告诉我们，与股票不同对债券进行定价时必须要考虑的一种风险是违约风险。这是因为，一般的风险收益定价模型只注重研究市场风险，分散（组合）投资原理解释了为什么公司特有风险（非系统性风险）不决定期望收益，但是同样的道理却无法应用到那些由于公司特有事件、价格具有有限上涨空间而下跌空间巨大的证券。例如，公司债券持有者只能从增加公司价值和安全性的公司特有事件中取得有限的好处，但却承担着任何减少公司价值或增加破产可能性的大部分风险。因此，公司债券的期望收益就倾向于反映发行公司的特有违约风险。对于兼有股票和债券性质的可转换债券而言，它是一种由债券和看涨期权混合的衍生金融产品，其价值取决于两者之和。但是“茂炼转债”与一般的可转债不同的是，它有两种特有的违约风险：一是公司债券部分包含的违约风险；另一是发行人不能够上市的违约风险；而这是决定看涨期权是否有价值的前提条件。这一点不管投资者是否能够理解，都必须承受。但令人遗憾的是，不但投资者在投资决策时可能忽视了违约风险，就连《可转换公司债券募集说明书》以及发行前的诸多对“茂炼转债”的投资分析竟然都不提及，简单的担保条款更让人感到风险似乎不存在。