IPO环境下财务会计信息的投资者保护效果

　　一、引言

    在公司首次公开发行股票（InitialPublicOffering,IPO)的过程中，由于发行公司与外部投资者之间存在较为严重的信息不对称，外部投资者面临被公司内部人侵占其利益的风险。不同国家资本市场往往根据自身特点引入相应的制度安排，缓解IPO环境下的信息不对称，保护投资者利益。其中，要求发行公司对外披露财务会计信息及其他相关信息是一项有效的基础制度。

　　中国资本市场成立与发展初期，监管机构对IPO管理实施了行政干预色彩较强的审批制。2001年3月，中国资本市场正式实施核准制，确立了以强制性信息披露为核心的事前问责、依法披露和事后追究的责任机制，推动新股发行由行政主导向市场主导转变。其后，监管机构推行包括股权分置改革等一系列举措，旨在推进资本市场配置资源功能的发挥。2008年下半年，随着世界金融危机对中国资本市场带来较大影响，监管机构暂停了IPO。最近，是否重启资本市场IPO，以及发行制度是否更加向中小投资者倾斜等问题引起了广泛的讨论。本文从IPO环境下财务会计信息的投资者保护效果展开分析，归纳以美国为代表的成熟资本市场已有研究成果和主要观点，为中国资本市场的发展提供借鉴。

　　二、发行公司财务会计信息质量

　　公司上市之前，一般不对外披露公司相关信息，外部投资者往往缺乏了解公司的信息渠道。在IPO过程中，发行公司要求在《招股说明书》中对外披露财务会计信息及其他相关信息，以财务会计信息为主的相关信息成为外部投资者对公司股票定价的主要信息来源。如果发行公司披露的财务会计信息准确可靠，可以帮助外部投资者形成正确的投资决策；一旦发行公司利用会计操控权误导外部投资者，就很可能对投资者财富带来巨大的风险。

　　基于美国资本市场的早期研究根据代理理论，假定发行公司内部人追求私人收益最大化，使用会计操控权调增报告盈余，以获取更高的股票发行价格。而且，存在严重信息不对称的IPO环境也为内部人的这种行为提供了机会。其中最有影响力的是Teoh、Welch和Wong(1998)的研究。会计信息，使用调整的Jones模型计算操控性应计额，观察发行公司如何使用会计操控权。结果表明，发行公司与其他公司的操控性应计表现出系统性差异，前者显著高于后者。这意味着IPO环境下，发行公司使用会计操控权调增报告盈余是一个极为普遍的行为。

　　当研究者逐渐接受这一观点时，Ball和Shivakumar(2008)提出了严重的质疑。他们指出，只是基于信息供给、不考虑信息需求的解释很可能有所偏颇。实际上，公司上市之后监管环境变得更加严格，外部投资者以及独立审计师、证券分析师、评级机构、新闻媒介以及律师代表诉讼人等都对财务会计信息质量提出了更高的要求，将导致发行公司所提供的财务会计信息更加稳健。这就意味着发行公司应该向下调整报告盈余，而不是向上调整。Armstrong、Foster和Taylor(2008)为这一观点提供了支持的证据，他们使用超过1500家IPO公司作为样本进行检验，结果表明发行公司使用会计操控权调增报告盈余的现象并不普遍，而且，操控性应计与公司发行价格显著负相关，表示操控性应计并不能提高公司股票发行价格。由此可见，针对美国资本市场发行公司财务会计信息与IPO定价的研究还存在较大分歧，并没有形成一致的结论。但值得我们借鉴的是，在考察发行公司的报告动机时，既需要考虑内部人可能存在追求私人收益最大化的动机，又需要考虑外部制度环境特征对公司内部人的影响，公司财务会计信息质量很可能是公司内部人权衡收益和成本之后的行为体现。

　　三、财务会计信息保护投资者利益的短期效果

　　公司发行股票并上市交易是公司经营过程中的一项重要决策，就短期而言，发行的股票如何定价以及股票上市首日如何表现关系到发行公司、承销商、外部投资者、监管机构等多方利益，因而受到研究者的广泛关注。我们从发行定价和首日抑价两个研究角度评析相关研究成果和主要观点。

　　1.财务会计信息与发行定价。Ritter(1984)最早在IPO定价的经验研究中使用会计信息变量。他使用美国1965年~1973年IPO的559个公司作为样本，在模型中引入发行公司IPO前一年的会计盈余变量，发现该变量对IPO发1991年之间193个具有IPO前正净利润公司每股发行价格和其它变量之间的关系，发现每股价格与IPO前每股盈余和每股权益账面价值显著正相关。

　　Purnanandam和Swaminathan(2004)使用1980年~1997年之间2288个IPO公司作为研究样本，比较发行公司销售收入、息税前利润、净利润等一系列会计变量在IPO定价中的作用，发现使用以上会计变量对公司定价容易得到高估的结果，而这些被高估的发行公司的盈利能力往往较低。

　　考虑到发行公司具有一定的会计操控权，直接考察会计盈余变量与股票发行价格很可能得到偏误的结论。最近，Armstrong、Foster和Taylor(2008)使用超过1500家IPO公司组成的数据集重新检验财务会计信息在发行定价中的作用。他们根据Ball和Shivakumar(2008)的建议,使用IPO前一年的财务会计指标计算出发行公司股东权益账面价值、现金流量、非操控性应计和操控性应计，考察这些变量对公司发行价格的影响。检验结果表明，股东权益账面价值、现金流量与公司股票发行价格显著正相关，然而，非操控性应计与操控性应计的系数都显著为负，这意味着这两个盈余组成部分对发行价格有反向的影响。作者分析认为，由于承销商在公司发行定价中起着重要作用，他们给予发行公司总应计一个折价，但并不区分非操控性应计与操控性应计。Lewis(2008)则认为声誉不同的承销商在发行定价中区分不同质量发行公司的操控性应计，高声誉承销商承接的发行公司如果表现出正的操控性应计，很可能意味着该发行公司具有较高的成长性，公司股票发行价格就会更高。

　　2.财务会计信息与首日抑价。绝大多数研究中把首曰抑价定义为发行公司股票上市交易首日收盘价超过股票发行价的比率。首日抑价现象的理论解释主要依据IPO环境下参与者的信息不对称程度。Rock(1986)表明当投资者拥有不同的信息组合，引导不知情投资者达到IPO股票分配的均衡就必须采用折价的方式。在最近的一项经验研究中，Ljungqvist(2006)指出信息不对称是导致首日抑价的最重要原因。如果发行公司普遍披露准确可靠的财务会计信息及其他信息，有效缓解IPO环境下的信息不对称问题，首日抑价程度就应该随之而缓解。为了观察资本市场财务会计信息环境是否有助于缓解信息不对称并降低首日抑价，Boulton、Smart和Zutter(2008)使用跨国样本来设计研究。他们考察了来自34个国家或地区的7306个IPO事件，检验财务会计信息环境差异是否能够解释首日抑价的差异。结果表明两者的关系具有统计上和经济上的显著性。样本的首日回报平均为27.5%，财务会计信息质量提高一个标准差导致首日抑价下降3.2%。

　　Xiong(2003)分析和考察了发行公司上市前的盈余管理与首日抑价的关系。她认为在发行定价的确定过程中，承销商具有发现发行公司盈余管理的优势。一旦承销商发现发行公司使用会计操控权调增报告盈余，就会在确定发行价格时给予投资者并不能有效识别报告盈余中被操控的部分，他们往往是基于报告盈余对公司定价，就会形成一个高于正常水平的股票价格。这意味着发行公司的盈余管理行为会增加IPO首日抑价。使用美国资本市场1998年~2000年的IPO公司作为研究样本进行考察，结果支持作者的推测。然而，作者没有进一步分析如果发行价格是以“真实盈余”为定价标准，为什么发行公司仍然有动机实施收益增加的盈余管理行为。在研究设计方面，作者只关注操控性应计与IPO首日抑价的关系，而忽视了其它盈余组成部分的影响。

　　四、财务会计信息保护投资者利益的长期效果

　　1. 长期业绩表现。Teoh、Welch和Wong(1998)认为发行公司IPO过程中向上调整的会计操控权很可能是导致公司IPO后股票回报率低于其他公司的主要原因。他们把研究重点放在发行公司操控性应计和公司IPO后长期股票回报率的关系上，结果发现发行公司与其他公司相比，具有显著较高的操控性应计；而且，操控性应计越高的公司在IPO后3年表现出越低的股票回报率。而且，如果发行公司在IPO过程中利用应计会计的处理特征系统性的高估应计额来调增公司盈余，那么这些刻意提高的应计额会在后续会计期间转回，导致发行公司后期会计业绩指标显著下滑（Teoh、Wong和Rao，1998)。

　　然而，Fan(2007)使用美国资本市场1987年~1997年的IPO样本重新检验，结果只发现发行公司操控性应计与后期会计业绩表现出显著的负相关关系，但与后期股票回报率并没有显著负相关关系。这意味着外部投资者能够在一定程度上识别发行公司对会计操控权的使用，并没有被误导。Armstrong、Foster和Taylor(2008)使用超过2000个公司的大样本进行检验，比较发行当年操控性应计高低不同的公司，其后期经营业绩的下滑并没有显著差异。控制了现金流量以后，发行当年操控性应计高低不同的公司，其后期市场业绩上也没有表现出显著的差异。这表明发行当年操控性应计与后期股票回报之间的关系是由于现金流量错误定价而产生的假象（Desai、Rajgopal和Venkat-achalam，2004)。

　　2. 高管激励。不少研究发现公司使用会计操控权调增报告盈余的原因之一是由于公司高管希望通过提高公司业绩来增加自身的薪酬水平。Armstrong、Foster和Taylor(2008)考察高管提升薪酬水平的动机是否会体现在IPO过程中。通过对发行公司的操控性应计与后期高管薪酬水平关系的检验，结果并没有发现显著的关系。作者由此推断，高管提升薪酬水平的动机对发行公司会计操控权使用的影响并不重要。

　　Billings和Lewis(2008)认为IPO过程中发行公司高管的机会主义行为会逐渐被发现，并受到相应的“惩罚”。他们使用美国资本市场1996年~2004年的1668家IPO公司作为研究样本，考察发行公司高管对财务会计信息的机会主义行为与上市后3年中高管变更的关系。其中，发行说明书中的报告盈余比率来衡量。结果表明，在控制了其他影响高管变更的因素之后，IPO过程中发行公司高管对财务会计信息的机会主义行为显著增大了上市后3年中高管变更的概率。这意味着公司董事会能够识别高管的机会主义行为，并给予相应的“惩罚”。

　　3. 股东诉讼。在投资者保护法律及其执行较强的资本市场中，一旦股东认为公司存在财务欺诈行为并导致股东财富遭受损失，往往通过诉讼等方式向公司索求赔偿。在IPO环境下，如果发行公司较高的操控性应计能够在一定程度上反映公司的财务欺诈行为，就可以预期这些公司后期更可能遭到股东诉讼。DuCharme、Malatesta和Sefcik(2004)使用美国资本市场1988年~1997年IPO公司作为样本，考察发行公司操控性应计与后期股东诉讼概率之间的关系。结果显示，发行公司操控性应计越大，后期遭到股东诉讼的概率就越大，诉讼涉及的金额也越大。

　　4. 退市风险。如果发行公司由于财务欺诈而退市，将会对外部投资者造成巨大的损失。Li、Zhang和Zhou(2006)考察了发行公司IPO环境下的财务会计信息质量与发行公司上市后退市概率之间的关系。他们认为发行公司对会计操控权的使用是一项取决于收益与成本权衡的公司决策行为。使用1980年~1999年IPO公司样本进行检验，结果表明操控性应计对公司退市概率具有很强的解释力。操控性应计较高的发行公司更可能由于公司业绩下滑而导致退市，而且退市的时间更短。另一方面，作者发行具有盈余稳健性较强的发行公司在上市后被并购的概率较大，因为并购这类公司往往能够获得超额收益。

　　Billings和Lewis(2008)把研究期间限定为1996年~2004年，得到1668家IPO公司样本。通过考察发行公司财务会计信息质量与公司上市之后3年内退市概率之间的关系，结果表明，对于没有对招股说明书进行重述的子样本，大约有8%的公司上市3年之内就退市；而在重述了招股说明书的子样本中，这一比例提高到26%。进一步的回归分析也表明，发行公司对财务会计信息操控程度越大，公司上市3年之内退市的概率也越大。

　　五、结论

　　可以发现，以上研究从发行公司财务会计信息质量以及对投资者保护的短期效果和长期效果展开分析，形成了一些初步的结论。IPO环境下，以财务会计信息为主的相关信息对外披露，成为外部投资者赖以对公司定价的主要信息来源。发行公司对会计操控权的使用不能简单看成内部人追求私人收益的表现，而更可能是发行公司根据外部制度环境权衡收益与成本之后的决策行为。而且，外部中小投资者能够在一定程度识别发行公司对会计操控权的使用。恶意使用会计操控权、甚至进行财务欺诈的发行公司，在上市公司后期往往遭受到不同程度的“惩罚”，如股价下跌、股东诉讼、退市等。中国资本市场仍然在向市场化的方向不断发展，各项基础制度仍然需要不断完善。对美国资本市场的相关研究成果与观点进行评价和归纳，有利息披露质量，保护投资者利益，最终促进资本市场资源配置职能的发挥，实现社会财富的增加。