创始人和风险资本对民营企业董事会独立性的影

  引言
    委托代理理论将董事会独立性视为董事会监督职能的核心，是有效监督和控制CEO团队战略决策权力过度扩张的基础和关键[1，2]。委托代理理论认为，在股权集中的初创企业中，控股股东通过长期的创业实践积累了丰富的管理经验和能力，由此他们具备动力和能力对战略决策进行控制；中小股东往往不具备介入公司战略决策的动力和能力，一般会通过多样化持股的投资组合，分散由代理问题引发的单个股权投资风险，由此形成了初创企业中小股东“用脚投票”的理性选择[1，2]。在这种情况下，委托代理理论认为，将初创企业的战略决策权力赋予作为剩余价值索取权主体的控股股东，能够有效降低代理成本，保证科学化的战略决策[1]。
    中国创业板市场的设立，为初创的民营企业提供了良好的融资平台和发展机会。民营企业往往会通过引进专业的风险资本(Venture capital，也叫创业投资，以下简称VC)作为战略投资者，促进IPO的成功实施[3]。与委托代理理论视角下的中小股东不同，VC具备IPO投资和运作的专业经验和能力，他们并非类似普通中小股东那样“用脚投票”，而是会向董事会中引进专业的CEO和外部董事，介入战略决策过程，从而保障自身的股权投资收益[4，5]。根据创业板民营企业上市说明书和招股说明书，自2009年10月开始交易以来至2012年2月间，在创业板上市的民营企业总数为290家，其中在无VC介入的民营企业样本(共100家)中，外部董事比例均值为37.7%，创始人家族担任CEO的概率均值为88.5%；而在风险资本介入的民营企业样本(共190家)中，外部董事比例的均值却高达66.7%，创始人家族担任CEO的概率均值下降为63.2%。
    根据委托代理理论的基本观点，民营企业创始人控股股东理应占有更多的董事会和CEO席位，以便降低战略决策过程的代理成本，保护自身的股权利益[1，2]。因而，尽管创业板中无VC介入的民营企业数据支持了委托代理理论的观点，但在VC介入的民营企业中，作为中小股东的VC提高了民营企业董事会的独立性，增加了董事会监督和制衡创始人控股股东的能力，促进了战略决策权力与创始人控股股东的分离，进而削弱了创始人控股股东保护自身股权利益的能力。由此，本文研究问题归纳为，为什么中国民营企业在引进风险资本实施IPO的情况下，创始人控股股东会在一定程度上放弃对战略决策权力的控制，接受独立性较高的董事会？
    理论分析与研究假设
    董事会独立性是企业战略决策科学水平的关键制度因素[1，2，6]，以往关于董事会独立性的研究主要基于委托代理理论，并且集中于初创企业和成熟企业两种基本情境，较少涉及初创企业向成熟期转型阶段董事会独立性的研究[2]。此外，关于初创企业董事会资源供给职能的研究往往将董事会规模视为主要研究对象，较少涉及董事会的内部结构，例如外部董事[7]。具有典型新兴经济特征的中国情景下，民营企业一般处于初创期向成熟期的转型阶段，转型过程伴随着由创始人家族单一主导向专业化管理(Professional management)主导的董事会机制的转变[3，8]，实施IPO是这一转型过程的开端[1]。因此，在IPO过程中，对董事会独立性形成机制的研究，是考察向成熟期转型的中国民营企业董事会监督职能和资源供给职能的基础。
    IPO过程的实质是一种资源供给的过程[6]。当创始人家族的资源禀赋并不能够满足IPO所需时，创始人控股股东(以下简称创始人)一般会进行资源外取。在中国，民营企业的创始人通过引进VC作为专业的战略投资者进行资源外取。创始人向VC的资源外取行为形成了资源依赖，从而在创始人资源外取过程中，VC作为外部资源供给者往往占据着主导地位。创始人管理方面的资源禀赋是公司成长能力的基础[7-9]，因此VC更加倾向于选择创始人资源禀赋较高的民营企业进行投资。当VC通过股权投资介入IPO公司后，效用目标的异质性引发了创始人与VC之间的委托人冲突，导致创始人和VC对公司战略决策权力的争夺[10，11]，这一过程集中体现在董事会独立性方面。尽管创始人出于个人财富的保护，需要对公司实施控制[12]，可是民营企业IPO实施经验和能力的不足，形成了创始人对VC的资源依赖[13，14]。因此，在IPO过程中，创始人控股股东仍然需要通过VC引进CEO和更多的外部董事，弥补民营企业IPO经验和能力的不足，由此形成了创始人控股结构下董事会独立性较高的结果，详见图1。
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    图1　概念框架
    1、创始人资源外取与股权结构
    成功实施IPO是公司能力的体现[11-13]，尽管民营企业在长期创业过程中形成了良好的管理能力和清晰的指挥体系[7-9]，然而创始人往往缺乏成功实施IPO的专业运作经验和能力，因此他们一般会通过引进具备专业IPO投资经验的VC，弥补自身IPO方面资源禀赋的不足[15，16]。首先，VC以权益资本的形式向公司提供资金支持，满足IPO资本金要求；其次，VC会向民营企业派出专业的外部董事和CEO，促进IPO的成功实施，以及IPO后良好的市场业绩[15，17]；第三，VC的介入向资本市场传递着IPO公司具备优良品质和潜在投资价值的信号，降低了潜在投资者的投资风险，提高IPO的成功率[17]。在IPO过程中，创始人对VC的资源外取行为所形成的资源依赖[18]，强化了资源外取过程中VC的权力，因此只有民营企业符合VC的投资标准才会获得VC的资源支持[14]。VC往往选择那些具备高速成长潜质的民营企业进行投资，以此保障IPO的成功实施和股权退出收益[14，15]。民营企业创业管理方面的资源禀赋，是IPO后公司获得快速成长的资源基础[7-9]，从而VC会对创始人资源禀赋较高的民营企业进行更多的投资。因此：
    假设1：在民营企业实施IPO的过程中，创始人的资源禀赋越高，VC的持股比例就越高。
    2、创始人-VC的委托人冲突与董事会独立性
    当VC介入民营企业后，创始人和VC在风险偏好、持股目的、持股时间以及期望回报方面的异质性，形成了他们之间的委托人冲突[10，11]。一方面，创始人为了保护个人财富，需要对公司施加强有力的控制和影响[16]。在人事安排方面，创始人往往担任CEO，并且培育听命于自己的核心管理团队[12，16]。在战略方面，创始人在创业过程中形成的清晰指挥体系对于初创期的公司十分重要，并且创始人对行业的敏锐分析和勇于开拓的精神，会促进初创企业取得良好业绩[7，9]。与此同时，创始人的这些特点会使其在公司内部建立较高的威 信，进一步强化创始人对公司的影响力[19]。在股权结构安排方面，创始人团队内部同样存在着个体激励的不兼容，强势股东会通过内部股权转让机制不断排除异己，进而促进创始人团队内部利益趋同[12，16]。另一方面，VC股东具有双重身份，既是自身出资者的代理人，又是投资对象的委托人。在多重委托代理关系下，VC面临着既要取得短期利益又要兼顾长期声誉的双重压力[14]。VC的短期盈利不仅能够保证现有投资者的稳定出资，并且还会吸引更多的投资者，因而VC会积极促进投资对象成功实施IPO[15]，并寻找机会套现以展示其短期盈利能力[17]。VC长期声誉源自于短期投资成功的记录，因此VC会努力提高投资对象IPO的成功率以及IPO后的市场业绩，以此维护长期声誉[14，17]。
    解决委托人冲突的办法一般有三种：签订事前契约、股权退出机制和公司治理机制。首先，IPO公司一般是初创企业，历史数据并不多并且一些能够真实反映公司情况的敏感信息都是由创始人掌控，由此基于信息不对称的事前契约是不完备的[12，16]。加之，在新兴经济特征的中国情景下，契约权利的保护机制也是不完善的[10，11]，因此创始人与VC之间的委托人冲突并不能够通过签订事前契约有效的解决。其次，由于IPO锁仓机制的规定，创始人和VC之间的委托人冲突，实际上并不能通过股权退出机制加以解决。同时IPO早期的投资者稳定持有大量股份，是一个能够避免二级市场逆向选择的信号，直接影响着IPO的成功率[14，16，17]。因此，IPO过程中创始人和VC的委托人冲突，往往通过内部治理机制进行协调。董事会-CEO机制作为股东的代理机构，是公司治理机制的核心[1，20]。董事会独立性能够集中体现委托人之间对公司战略决策权力的控制[21]，具体表现在外部董事比例与CEO的两职性，其中外部董事比例反映了董事会对大股东的制衡，CEO的两职性反映了董事会对执行层的制衡[22]。因此，本文重点考察创始人与VC之间的委托人冲突对外部董事比例和CEO两职性的影响。
    (1)创始人-VC的委托人冲突与外部董事比例
    创始人既是民营企业的控股股东，同时也控制着公司的管理。创始人的控股股东身份使得其个人财富与民营企业紧密相连[16]，创始人需要获得更多的战略决策权保护个人财富。在IPO过程中，由于股权结构的变化，原有的治理结构被重构，董事会成为治理结构中战略决策权配置的集中体现[21]。因此，创始人会积极促进与自身相关联的管理者担任执行董事，提高内部人在董事会中的比例，以便更好地对民营企业实行控制[7，12，23]。实证研究表明，董事会中内部人比例越高，董事会就越依赖于创始人[20]。此外，创始人还会排挤其他外部股东向董事会派出外部董事，以此维持自身对民营企业的持续控制力[16，21]。因此，
    假设2a：在IPO过程中，随着创始人持股比例的增加，董事会中外部董事的比例会不断下降。
    VC要承担与民营企业之间不完备契约导致的风险，以及在IPO公示阶段，民营企业治理结构不完善引发的代理成本[14]。因此，为了保证IPO的成功实施以及IPO后公司的市场绩效，VC往往对民营企业的董事会进行积极的改造[15]。他们会向董事会派出外部功能型董事，例如投资专家、律师、会计人员和管理咨询顾问[15，17]，以此对VC的股权利益进行保护，同时也能够弥补创始人资源禀赋的不足[21]。此外，出于投资组合的需要，VC往往采取辛迪加联盟的形式[17]，而低程度的监管和控制，使得辛迪加联盟同样会产生逆向选择与搭便车的机会主义行为[14，17]。由于事前契约的不完备性，通过签订协议并不能有效降低辛迪加联盟内部逆向选择和搭便车行为的影响，从而辛迪加联盟一般会通过民营企业的治理机制来解决其自身内部的机会主义行为[15]。在这种情况下，由VC组成的辛迪加联盟，会向民营企业引进更多的外部董事，对辛迪加联盟中领袖VC的行为进行监管[21]。因此，
    假设2b：在IPO过程中，随着VC持股比例的增加，董事会中外部董事的比例会不断提高。
    (2)创始人-VC的委托人冲突与创始人是否担任CEO
    创始人会通过持有大量股份，维持民营企业一贯的经营方向和人员结构安排[12]。拥有双重身份的创始人(既是股东又是管理者)会期望对公司具有更大的影响力，他们会通过人事任免来确保创始人团队中的成员担任董事长和CEO[13，16]。从法律制度环境的角度来看，尽管法律能够为陌生人之间提供保护和建立信任，然而法律保护机制在新兴经济国家往往是不完善的[10，11]，在这种情况下，雇用职业经理人可能会导致一些重要内部信息泄露。如果职业经理人与创始人之间互不信任，那么这种雇佣关系就会给民营企业带来潜在风险[10]。因此，创始人更加倾向于雇佣自己或者创业人团队成员组成高管团队，促进所有权和控制权的合一。从委托代理关系的角度来看，代理问题的根源在于所有权与控制权的分离。在民营企业的控股型股权结构下，创始人控股股东同时担任董事长和CEO，可以促进董事会和管理层之间交流、减少信息不对称，降低股东与经理层之间的冲突，从而降低代理成本[13]，提高了民营企业的创新能力和对市场环境的适应能力[20，24]。此外，创始人担任CEO还会降低IPO抑价效应，促进民营企业获得健康稳定的长期绩效[21]。因此：
    假设2c：在IPO过程中，随着创始人持股比例的增加，创始人就越倾向于担任CEO。
    为了降低创始人对民营企业的控制以及内部人机会主义行为引致的代理成本，VC会对CEO的任职产生影响。VC会积极促进民营企业进行战略优化，其中就包括对经理层的更换，以此来制衡创始人对公司的控制，这些举措提高了民营企业IPO的成功以及IPO后获得快速成长的概率[15]。VC利用多种途径对IPO公司的战略进行优化，包括董事长-CEO两职分离、管理团队的更换、核心管理者的更换以及引进更加专业的管理者，以此降低内部人机会主义行为产生的代理成本，进一步增加民营企业的价值[14，15]。此外，实证研究表明在IPO过程中，无论其他股东是否同意，VC都更加倾向于快速利用外部CEO来替换创始人CEO[17]。因此：
    假设2d：在IPO过程中，随着VC持股比例的增加，CEO就越倾向于由外部人担任。
    3、创始人资源外取的调节效应分析
    如前所述，创始人与VC的委托人冲突引发了他们对公司战略决策权力的争夺，然而创始人与VC的争夺并非无节制。当IPO的成功实施以及IPO后公司快速成长能力所需的资 源，不能够由创始人充分保障时，民营企业就需要向VC进行资源外取。一方面，出于委托人冲突的考虑，VC会派出外部董事和CEO，维护自身的股权利益[14，15，17]；另一方面，来自VC的外部董事和CEO对民营企业又是一种外部资源供给，这种外部资源供给能够有效提高IPO的成功率[11]，促进民营企业实行战略优化，保障公司在IPO后获得快速成长[13]。因此在IPO过程中，当创始人的资源禀赋水平较低时，其对VC资源供给的依赖程度就较大。尽管创始人持股比例较高，可是由于其对VC的资源依赖[7，18]，创始人仍然会通过让渡一定程度战略决策控制权力，引进外部董事和CEO来获取VC的外部资源支持[15，16]，弥补民营企业成长能力资源供给的不足，从而形成独立性较高的董事会。因此：
    假设3a：创始人的资源禀赋对创始人持股比例-外部董事比例的关系具有正向调节作用；
    假设3b：创始人的资源禀赋对创始人持股比例-创始人担任CEO的关系具有正向调节作用。
    数据、变量与模型
    1、样本选择与数据来源
    本研究采用手工整理的方式搜集数据，数据来自于中国创业板从2009年10月开板以来至2012年2月的290家民营上市公司的上市说明书、招股说明书和CSMAR数据库，剔除了通过内源融资①扩充资本金的公司，实际获得的样本量为190个，本文使用的统计软件为SPSS 16.0。
    2、变量设计
    (1)被解释变量
    VC持股比例(Vown，单位：%)。使用VC持有的非流通股票总数占总股票数量的比例，对VC持股比例进行测度。由于在IPO过程中，往往存在多个VC介入同一家公司，因此本文将各个VC持有的非流通股票数量进行了加总来计算VC持股比例。为了更加集中突出研究主题，在计算VC持股比例时剔除了社保基金持股比例；同时，如果VC的最终控制人为创始人团队，那么将这部分VC的持股比例纳入到创始人持股比例中进行计算。
    外部董事比例(Outd，单位：%)。使用外部董事人数占董事会总人数的比重，对外部董事比例进行测度。结合创业板上市公司的实际情况，将外部董事界定为仅在公司董事会或者次级委员会中任职，并且不在公司执行层内任职的董事，其中包括独立董事和其他非执行董事。
    创始人是否担任CEO(Dual)。使用哑变量进行测度，当创始人团队担任CEO时，取值为1；当创始人不担任CEO时，取值为0。
    (2)解释变量
    创始人资源禀赋。借鉴Nielsen等[25]以及吴斌等[26]对高管团队资源禀赋的测度方法对创始人团队的资源禀赋进行测度，具体分为年龄、教育程度、专业背景异质性、政治关联程度四个维度进行测度。
    年龄(Age)使用创始人团队年龄的算术平均值进行测度。年长的高管通过工作可以获得更多有价值的经验，直接测量高管的工作经验在操作上难以实施，因此年龄可以作为表示高管工作经验的间接指标，年龄越大说明创始人团队工作经验越多，资源禀赋越高[27]。
    教育程度(edu)利用创始人团队平均受教育程度进行测度，平均值越大说明创始人团队的受教育程度越大，综合认知能力越高，对战略的理解和执行能力越强[26]。因此，创始人团队教育程度越大，资源禀赋越高。教育程度赋值遵循CSMAR数据库的标准，其中中专及以下赋值为1，大专赋值为2，本科赋值为3，硕士赋值为4，博士赋值为5。
    专业背景异质性(pro)采用吴斌和黄明峰。
    政治关联程度(pol)采用罗党论和黄琼宇[29]的方法进行测度，通过创始人成员个人资料的查找，确定创始人团队中担任人大代表、政协委员或者曾经在政府部门任职的成员比例，利用创始人团队有政治背景的成员人数比例来衡量创始人的政治关联程度。具有政府背景的创始人团队能够更加有效地降低融资成本，获得政府和社会的支持，进而取得更快的发展[29]。
    创始人持股比例(Fown，单位：%)。利用创始人团队直接和间接持有的非流通股数量与总股票数量的比例来对创始人持股比例进行测度，其中创始人团队包括公司的创始人，以及与创始人相关联、且自公司创立以来长期担任高管的人员。
    (3)控制变量
    为了控制其他要素对研究结果的影响，本文分别从行业层面、公司层面和委托人层面对控制变量进行了选取。其中行业层面选取行业风险进行控制；公司层面选取公司规模进行控制；委托人层面选取锁仓时间进行控制。
    行业风险(Ind)。往往是风险较高的行业对董事会决策和执行速度的要求也较高，这就要求董事会中的外部董事比例不能太高[24]，鉴于此，本文对行业风险进行了控制，利用哑变量对行业风险进行测度，一般认为IT行业的风险较一般行业高，因此本文选取当公司处于计算机服务及软件行业时，取值为1，否则为0。
    公司规模(Lns，单位：元)。相对于规模较小的公司来说，大公司的股东规模会相对较大，股东间的关系会更加复杂，这就需要大公司的董事会具备较高的独立性来平衡复杂的股东关系，因此本文对公司规模进行了控制，利用实施IPO当年公司总资产的自然对数来对公司规模进行测度。
    创始人锁仓时间(FLock，单位：月)和VC锁仓时间(VLock，单位：月)。锁仓时间是指在上市说明书和招股说明书中承诺的锁仓时间。由于较长的承诺锁仓时间会增加承诺人的成本[16]，从而影响承诺人参与董事会独立性改造的动力和持续性，因此对创始人承诺锁仓时间和VC的承诺锁仓时间进行了控制。在计算创始人锁仓时间和VC锁仓时间以各承诺人的持股比例为权重，对各个承诺人的锁仓时间进行了加权求和。
    3、模型构建
    根据以上分析及设计，构建多元回归模型对本文提出的研究假设进行检验。模型的基本形式如下：
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    由于模型1中 的被解释变量Vown在模型2和模型3中为解释变量，因此需要对模型1、2、3进行内生性检验，使用Hausman-test对模型1、2、3进行了内生性检测，结果显示模型1、2、3在10%、5%、1%的显著性水平下Vown与F63Y8134.jpg的内生性均不显著，因此模型1、2、3并不存在内生性问题干扰；同时由于模型3的因变量为哑变量，因此使用Logit回归方法对模型3进行拟合。
    实证分析与讨论
    1、样本变量的描述性统计特征
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    从表1可以看出，创业板公司外部董事比例较高，均值为66.7%；创始人担任CEO的概率均值为63%；创始人持股比例较高，均值为59.8%，VC持股比例均值为14.57%；创始人资源禀赋方面，创始人团队的均值年龄为42.24，受教育程度均值为大学本科，专业背景异质性水平均值为0.63，政治关联均值水平为0.07；锁仓时间方面，VC锁仓时间一般为18个月左右，而创始人锁仓时间均较长，均值为31个月左右。
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    从表2来看，VC持股比例与创始人年龄、教育程度、专业背景异质性、政治关联程度呈正相关关系，与假设1的预期结果一致。外部董事比例与创始人持股比例的相关系数为负，与VC持股比例的相关系数为正，初步验证了假设2a、假设2b；创始人是否担任CEO与创始人持股比例的相关系数为正，与VC持股比例的相关系数为负，但是相关系数均比较小且不显著，需要进一步分析和确认。
    对模型1、2、3的初步回归结果显示，模型2和模型3中存在多个解释变量的方差膨胀因子(VIF)远远大于10且条件数均大于5000，表明模型2和模型3存在较为明显的多重共线性干扰。一般使用剔除方差膨胀因子(VIF)较高的自变量进行多重共线性处理，然而由于模型2和模型3中多重共线问题主要是由多个解释变量线性相关所导致的，从而剔除变量法会很大程度损失样本数据所蕴含的信息，因此为了更充分的保留模型的实际意义，本文选择使用主成分回归方法对模型2和模型3的多重共线问题进行处理。
    同时，为了检验模型是否存在异方差影响，本文进行了White检验，结果显示模型1的White检验F值为13.92，P值为0.00，说明模型1存在显著的异方差干扰；模型2和模型3不存在显著的异方差干扰。因此为了克服模型1中异方差的干扰，本文使用可行广义最小二乘法(FGLS)对模型1进行拟合。
    2、回归结果与分析
    模型1由于存在异方差干扰，因此采用可行广义最小二乘法(FGLS)进行回归，即首先对模型1进行初步回归，取初步回归所得残差平方的自然对数为因变量(F63Y8138.jpg)，对自变量进行残差回归；其次，取残差回归中F63Y8138.jpg的估计值，计算加权回归权数，对模型1进行加权回归。由FGLS的最终结果可见，创始人资源禀赋与VC持股比例显著正相关，假设1得到验证。其中创始人年龄、教育程度和专业背景异质性与VC持股比例在5%显著性水平下显著正相关，创始人政治关联水平与VC持股比例在10%显著性水平下显著正相关。
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    对于模型2和模型3，将自变量创始人持股比例、VC持股比例、创始人年龄、创始人教育水平、创始人专业背景异质性、创始人政治关联、创始人锁仓时间、VC锁仓时间、对数资产、行业风险进行主成分分析，结果显示KMO值为0.537，Bartlett检验的卡方值为2966.620，且在1%水平下显著，说明自变量适合做主成分分析，详见表4。综合考量各个主成分的特征根和累计方差贡献率指标，本文提取的前六主成分进行分析，提取的累计方差贡献率为81.622%，详见表4。
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    将提取的六个主成分分别对模型2和模型3进行主成分回归(表5)，再利用因子得分矩阵(表4)得出模型2和模型3主成分回归的最终结果，详见表6。由模型2拟合的最终结果可见，创始人持股比例与外部董事比例负相关，假设2a得到数据支持；VC持股比例与外部董事比例正相关，假设2b得到数据支持；创始人年龄、教育水平、专业背景异质性对创始人持股比例与外部董事比例的关系具有正向调节作用，符合假设3的预期；创始人政治关联水平对创始人持股比例与外部董事比例的关系具有负向调节作用，与假设3的预期相反，详见表6。由模型3拟合的最终结果可见，创始人持股比例与创始人担任CEO正相关，假设2c得到数据支持；VC持股比例与创始人担任CEO负相关，假设2d得到数据支持；创始人年龄、教育水平、专业背景异质性对创始人持股比例与创始人担任CEO的关系具有正向调节作用，符合假设3的预期；创始人政治关联水平对创始人持股比例与创始人担任CEO的关系具有负向调节作用，与假设3的预期相反，详见表6。
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    3、假设检视
    模型1的FGLS回归结果支持了创始人资源禀赋与VC持股比例正相关的假设，说明中国民营企业的创始人在向VC资源外取的过程中，创始人对VC的资源依赖的确形成了VC在投资IPO公司中的主导地位。出于IPO成功概率以及退出时收益水平的考虑，VC会对投资对象进行事前筛选[14]，资源禀赋较高的民营企业更具备快速成长的潜质[7-9]，因此更加受到VC的青睐。由此导致创始人资源禀赋越高，VC就更加愿意持有更多的IPO公司股份。
    模型2和模型3的回归结果，支持了创始人与VC的委托人冲突与外部董事比例关系的假设2a和假设2b。一方面，IPO过程中随着创始人持股比例的增加，董事会中内部执行董事的比例会不断地提高。这说明创始人出于保护个人财富与创业成果的目的，的确会不断促进与其相关联的管理者进入董事会，从而通过向董事会引入更多的执行董事来提高其对公司的控制力。另一方面，IPO过程中随着VC持股比例的增加，董事会中外部董事比例也在不断增加。这说明VC股东出于信息不对称以及自身利益的考虑，会向董事会引入更多外部董事来制衡创始人对董事会的影响。这些外部董事一般为功能型董事，能促进IPO公司在锁仓阶段获得良好经营业绩，在锁仓期结束后确保VC可以获得良好的收益水平[14，15]。
    模型2和模型3的回归结果，支持了创始人与VC的委托人冲突与创始人担任CEO关系的假设2c和假设2d。
    一方面，随着创始人持股比例的提高，创始人会更加倾向于担任CEO。中国创业板上市公司一般是处在初创期的中小企业，创始人是对公司内部的真实情况最为了解的群体，在长期经营过程中积累了丰富的从业经验。相对于VC投资者，创始人能够更好的处理公司内部各种复杂的利益关系，这可以使得公司决策及其执行更加灵活顺利。同时在新兴经济国家中， 法律保护机制不完善使得创始人出于保护个人财富以及公司内部机密信息的目的，往往不愿意雇佣外部职业经理人[10，11]。本文在整理样本数据过程中考虑了作为创始人的亲属和创始人团队成员担任CEO的情况，并且将这种情况视为创始人担任CEO，这是因为在中国创业板IPO过程中，创始人往往是多个自然人组成，他们在长期的创业与经营中，往往更容易形成相互关联的利益联盟。为了保证IPO的成功实施，创始人集团往往会由某一成员担任董事长，然后由其他成员担任CEO，这样就实现了名义上的董事长和CEO两职分离的现象。
    另一方面，随着VC持股比例的增加，CEO往往更加倾向于由外部人担任。鉴于创始人及其领导的管理团队在长期的经营过程中更。VC股东这样的举措可以进一步增加IPO公司价值、提高IPO成功后公司的存活率，以便在锁仓期结束后获得一个较高的回报。
    关于创始人资源禀赋对创始人持股比例和董事会独立性的关系的调节作用，从模型2和模型3的回归结果可见，创始人的年龄、教育程度、专业背景异质性均对创始人持股和董事会独立性的关系起正向调节作用，与假设3预期结果一致。创始人政治关联程度对创始人持股和董事会独立性的关系起负向调节作用，与假设3预期结果相反。创始人政治关联反向调节的实证结果，可能由如下因素所致：首先，本文采用创始人团队中，具备政治关联成员的比例作为政治关联的判断标准，实际上并未考察单一高管政治关联的强弱，例如不同行政级别的影响力。其次，由于数据搜集难度所限，本文并未对创始人的亲属以及重要社会关系人员的政治关联进行考察，由此可能将那些通过重要社会关系人员获得政治关联的创始人，视为无政治关联，从而造成数据偏差。为了防止创始人政治关联数据偏差，对其他实证分析结论造成的潜在影响，本文将创始人政治关联变量剔除后再次对模型1、2、3进行了回归分析，得到了同样的结果，因此尽管可能存在政治关联变量测度偏差，但回归结果仍然是可信的。
    结论
    本文揭示了中国创业板民营企业在创始人控股的情境下，董事会独立性居于较高水平的成因。研究发现：
    (1)在民营企业通过资源外取进行IPO的过程中，VC作为资源供给者处于主导地位。由于创始人在创业过程中形成的管理能力是IPO后公司快速成长的基础，因此VC会选择那些创始人资源禀赋较高的民营企业进行投资。
    (2)创始人与VC股东效用目标异质性引发的委托人冲突，会促使他们通过占有更多的董事会和CEO席位，保护各自的股权利益。为了保护个人财富，创始人会提高董事会中内部执行董事比例，并且亲自担任CEO，促进战略决策权力向创始人集中；VC股东会向民营企业引进外部董事和CEO，形成对创始人战略决策权力的制衡机制，提高战略决策过程的独立性，从而保护自身的股权退出收益。
    (3)VC向民营企业派出外部董事和CEO的行为，促进了IPO公司的战略优化，提高了IPO的成功率[28，25，46，47]。因此尽管创始人持股比例较高，但是当创始人资源禀赋较低时，民营企业创始人仍然会让渡一部分战略决策权力，引进CEO和更多的外部董事，促进公司成功实施IPO，获得快速成长能力，从而形成民营企业独立性较高的董事会。
    本文研究成果对中国民营企业实施IPO具有良好的启示。首先，将IPO视为一种资源供给过程，创始人在创业过程中积累的资源禀赋是获取VC外部资源支持的关键因素，因此民营企业的创始人只有不断提升自身的管理能力，才能够吸引战略投资者进行更多的投资。其次，本文研究结论显示，VC股东提高了民营企业董事会的独立性，制衡了创始人对公司战略决策的控制。这从侧面说明，中国民营企业在实施IPO过程中，战略投资者的确提升了董事会制衡大股东和经理层的能力，也为中国民营企业向专业管理主导的成熟期转型提供了可供观察的参考和借鉴。
    注释：
    ①根据CSMAR数据库中上市公司实际控制人及其控制方式的数据分析可知，创业板上市的民营企业创始人一般采用金字塔持股方式控制上市公司，因此本文将创始人家族金字塔持股结构中控制链条上的机构股东持股视为创始人家族持股，将那些股权独立于创始人家族的专业投资机构股东视为风险资本，鉴于此本文将那些不通过引进独立于创始人家族的专业投资机构股东，而是通过创始人家族以及其金字塔控制链条上的控股机构进行IPO资本金扩容的形式称之为内源融资。