创业板上市公司IPO过程中的业绩变化的策略分析

　一、引言
　　在经历十年磨砺后，随着3月31日《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的出台，我国的创业板终于破茧而出，一个以创新和成长为核心的资本市场在中国得以开启，为金融危机中举步维艰的中小企业增添了更多的希望。创业板的适时推出不仅给中国市场乃至整个经济带来新的机遇，但也带来诸多挑战。5年过去了，创业板市场产生了许多问题。其中，创业板上市公司上市前原业绩变脸现象尤为突出。因此，对创业板上市公司上市前的盈余管理对这一变脸现象的影响研究，具有重大的现实意义。
　　从实践上讲，合理合规地选择会计政策或控制应计项目，即合理的盈余管理是企业管理者的合法行为，但这并不是提倡推崇。适度、合理、谨慎的真实盈余管理用于应对企业面临的各种风险是必要的，是企业管理者基本素质的重要组成部分，但量变会导致质变的发生，当过度的真实盈余管理发生时，其消极作用超过积极作用，会损害其利益相关者的利益，导致企业价值下降，引起决策失误。本文试图从应计盈余管理和真实盈余管理两方面对创业板IPO企业的盈余管理进行分析，希望能够对上市公司财务信息的相关使用者有所启示，有助于进一步规范我国的证券市场、完善审计制度，引导投资者作出理性的投资决策。
　　二、文献综述
　　（一）国外文献研究
　　早期研究IPO公司盈余管理问题的是Stooll and Curley（1970），Ibbotson（1975）， Ritter（1991）等，他们发现上市公司为了实现首次公开集资募股并获得高发行价格来提高市场价值，从而获得超额资金，一般会在发行前调增公司的盈余以便在公众面前树立一个高成长形象[1-3]。而在首发之后，前一会计年度调高的盈余就会在发行这一会计年度调减，导致上市公司首发后业绩的大幅变脸。
　　随后的研究进一步证明了美国IPO公司在IPO前和IPO当年的盈余管理是导致IPO后长期业绩不佳的原因[4]。另外对中国、荷兰、日本、韩国和英国的IPO盈余管理进行研究，通过对IPO发行前及当年的未预期应计利润与IPO后的相关性研究，均证明IPO 企业在发行前的盈余管理是导致IPO后长期业绩低迷的主要原因[5]。
　　此外，Cohen等（2010）研究发现上市公司采用应计盈余管理和真实盈余管理来粉饰公司财务报表，达到融资目的。虽然有关真实盈余管理的研究起步较晚，但目前已经取得了一定成果[6]。
　　（二）国内文献研究
　　国内盈余管理研究最早可以追溯到2000年，研究者研究检验了我国1992—1995年间初次发行B股和H股的83家国有企业的上市财务包装行为。通过IPO公司上市前后的ROA表现进行分析，发现公司在上市当年的报告收益达到最高水平，随后下降，公司的收益往往表现为以IPO当年为分界线成倒V形。
　　随后魏明海（2000）从“经济收益观”和“信息观”两个角度研究了盈余管理的含义，明确提出了盈余管理的五个基本特征，并且透过对现代企业的具体分析，提出盈余管理存在的基本条件就是现代企业普遍存在的“契约摩擦”和“沟通摩擦” [7]。
　　王春峰、李吉栋（2003）对1998—2002年间在沪深两市首次公开发行股票的公司采用现金流—收入模型进行了实证研究[8]，发现IPO企业发行前后存在系统的盈余管理行为，主要通过操纵现金流来操纵利润：发行前一年，为了提高发行价格，存在人为调增利润现象；发行当年，总资产周转率下降，募集资金不能立刻产生效益，为了维护企业在市场中的形象，避免利润指标的快速下降，仍然存在人为调增利润现象；在发行后的第二年，销售增长率显著增加，表明募集资金已经发挥了作用，在这一年出现人为调减利润现象，该年度利润被借用到了发行前和发行当年。
　　陈良华、孙健、张菡（2005）研究了1999—2002年在香港创业板上市的168家公司IPO前后的业绩变化，结果发现各业绩指标变化不一[9]。IPO 公司的总资产收益率和销售净利率这两个财务指标在上市后出现大幅度下降，说明公司的盈利能力下降。其他指标在IPO前后没有显著变化。
　　陈书燕（2006）在我国股票市场监管制度出现变革的大背景下，分别用基本的Jones模型和Deangelo模型对1999—2003年间在我国A股市场IPO公司进行了实证研究[10]，研究发现无论监管制度如何严格，市场化程度有多高，始终无法从根本上消除上市公司的盈余管理行为，但随着一系列监管制度的出台和股票发行制度的市场化程度及透明度的不断提高，会大大降低上市公司的盈余管理程度，说明通过制度建设的不断完善可以有效地抑制盈余管理行为。
　　随着IPO公司盈余管理问题研究的不断深入，国内学者也逐渐关注上市公司真实盈余管理[11]。刘启亮等（20
　　09）使用我国上市公司2003—2008年的数据研究发现，与国际财务报告准则趋同的新会计准则实施以后，公司采用应计盈余管理与真实盈余管理双管齐下的方式来粉饰公司的利润，该组合尽量降低公司进行盈余管理的成本，实现真实盈余管理与应计盈余管理的相互替代[12]；李彬和张俊瑞（2009）以真实活动操作为研究视角，以中国A股上市公司为研究对象，研究发现上市公司利用费用操控利润是以牺牲公司未来的经营能力为代价的[13]。市场对真实盈余管理会比对应计盈余管理要求更高的风险溢价；李增福、顾明润等（2011）以2007年所得税改革为背景研究发现，预期税率上升使公司更倾向于实施真实盈余管理，反之，公司则倾向于实施应计盈余管理，从而证实了税率变动会影响企业盈余管理方式的选择，有助于我们利用税率变动的盈余管理效应对国有控股、债务及管理层薪酬的公司治理进行重新认识，同时他们还以IPO前的上市公司为样本研究发现，样本公司普遍存在应计盈余管理和真实盈余管理行为，且真实盈余管理活动对公司上市后的经营业绩产生的负面影响更大，尤其表现在异常费用方面的真实盈余管理[14]。
　　林永坚、王志强和李茂良（2013）以2005—2010年沪深A股上市公司为样本，分别从应计项目盈余管理与真实盈余管理两方面着手，研究发现在总经理变更当年，上市公司存在利用应计项目调减利润的盈余管理行为，若董事长当年也发生变更则调减的程度更大，但不存在利用真实活动的盈余管理行为[15]；在变更后的后两个会计年度利用应计项目和真实活动调增利润的程度加大 。
　　上述研究均证明了我国上市公司IPO存在严重的盈余管理行为。以往IPO 盈余管理研究主要是从应计盈余管理的角度进行的，当应计盈余管理的空间缩小、法律及审计风险水平上升时，企业仅采取应计盈余管理可能无法达到实现盈余目标并提高发行价的目的。大量研究发现，随着会计准则的不断完善和法律保护水平的提高，操控应计项目并非盈余管理的唯一方法，管理者可以通过操纵真实活动来实施盈余管理以达到其特定目的。
　　从上述国内外盈余管理研究的比较来看，都证明了IPO公司盈余管理现象的存在。IPO盈余管理虽然有大量的实证证据支持，但缺少严谨的理论模型，其实证结论也存在一定的疑问。
　　三、研究思路
　　盈余管理实证研究是现代会计研究的重要组成部分，促进了现代会计研究方法的发展。目前国内学者主要针对主板上市公司的IPO盈余管理进行实证研究，自创业板开设以来，对创业板IPO过程中的盈余管理与公司业绩研究的文献还不多见，最重要的是通过两种盈余管理的手段进行对比分析的文献更是少之又少。本文通过对创业板IPO公司的盈余管理行为与公司业绩之间的关系进行实证研究，一方面揭示了IPO上市公司中应计盈余管理和真实盈余管理的存在，进而对投资者有效投资提供帮助，做出正确的投资决策；另一方面揭示了公司业绩与盈余管理之间的关系，可以促使证监会加强监管，促进创业板的稳定健康发展，尽量减少圈钱行为的出现。
　　四、研究假设
　　与主板相比，创业板上市公司一般都是创业初期企业，规模小、业务不稳定、经营风险大、企业发展前景难以估计，同时由于上市门槛低，很容易被操控利用。因此，创业板上市公司在IPO 过程中为了快速上市融资、顺利募集资本，可能会进行多种形式的盈余管理。在新会计准则及严格的法制监管之下，与应计项目盈余管理不同，真实盈余管理具有的隐蔽性，不易被审计师和证券监管当局识别，更不易被投资者察觉。据此提出假设 1。
　　假设 1： 为了实现顺利募股，创业板上市公司IPO前后都存在应计盈余管理与真实盈余管理两种盈余管理行为，但在IPO上市前后的过程中，创业板企业更倾向于真实盈余管理。
　　应计盈余管理是当前国内外研究的主要方面，其与真实盈余管理的目的均是对公司的真实业绩进行粉饰或模糊，但二者对企业未来业绩的影响程度不同。应计盈余管理在会计信息加工过程中通过对会计准则的运用以影响会计盈余在不同会计期间的分布，在整个企业生命周期内不会对企业的盈余总额产生影响；真实盈余管理则通过构造真实交易活动来影响公司的经营业绩和现金流量，这种影响是永久性的，会损害到企业的价值。如企业管理者由于避亏动机的存在会减少当期的研究开发费用的投入，虽然当期的报告盈余提高了，但是会对企业的长期发展造成难以估量的影响。据此提出假设 2。
　　假设 2： 相对于应计盈余管理，真实盈余管理对创业板上市公司 IPO 后业绩的负面影响更为恶劣，且该种影响是持久性的。
　　五、模型设定
　　（一）修正 Jones -CFO模型来度量应计盈余管理（DA）
　　（二）真实盈余管理模型
　　国外关于真实盈余管理计量模型为真实盈余的管理测量提供了有力的测量工具，弥补了此前这一领域的空白。真实盈余管理主要有销售控制、生产控制、费用控制等三种控制方式，以上三种控制都会导致现金流量的异常波动，反应真实盈余的管理程度。因此将这三种变量作为模型中的控制变量，则真实盈余管理的模型为：
　　（三）针对公司业绩与盈余管理关系的模型
　　六、实证分析
　　（一）样本选取
　　我国创业板市场于2009年启动，对IPO盈余管理研究需要其上市前后若干年的财务数据，为了保证样本选取的完整性及数据分析的可靠性，本文选取2009—2010年在创业板上市的281家公司作为样本，研究期限为上市前两年、上市当年、上市后两年。上市当年设为T年，上市前两年为T-1年、T-2年，上市后两年为T+1年、T+2年。为了保证数据的充分性，在此剔除了金融、保险等特殊行业以及数据无法收集的公司，没有区分行业和年度，以此保证尽可能多的样本的存在。财务数据主要来源于CSMAR数据库、CSMAR数据库中缺失的少量2013年的数据及上市前两年的数据通过和讯财经网搜索予以补充。数据的处理软件采用Excel2007和Stata12。
　　我国创业板上市公司在上市的前两年、上市当年、上市后两年均存在显著盈余管理水平（ABS_RM），说明公司上市前后均存在真实盈余管理的行为；IPO公司上市后第一年真实盈余管理水平均值显著下降幅度达到63.4%，说明IPO公司上市后虽然存在真实盈余管理，但盈余管理的水平显著下降并且不显著；创业板IPO上市公司上市前的盈余管理水平显著高于上市后的盈余管理水平，充分揭示了公司利用真实盈余管理的手段粉饰公司利润达到融资圈钱的目的；通过对真实盈余管理的三个个体变量进行分析发现，创业板上市公司在上市前后主要采用生产性操纵（ABS_prod）和销售性操纵（ABS_CFO）进行盈余管理，费用操纵（ABS_ADisexp）虽然在上市前后都存在，但其程度相对来说比较小。
　　我们从全部样本的应计盈余管理的描述性统计进行分析，来了解创业板上市公司IPO前后的应计盈余管理的情况。数据显示：创业板上市公司在上市的前两年、上市当年、上市后两年均存在显著应计盈余管理水平（ABS_DA），说明公司上市前后均存在应计盈余管理的行为；公司上市后第一年应计盈余管理水平均值显著下降幅度达到56.91%，说明IPO公司上市后虽然存在真实盈余管理，但是盈余管理的水平显著下降并且不显著；创业板IPO上市公司上市前的应计盈余管理水平显著高于上市后的盈余管理水平。
通过对真实盈余管理程度和应计盈余管理程度的对比，我们发现，不管是在上市前、上市当年、还是上市后，都存在应计盈余管理和真实盈余管理两种方式，并且真实盈余管理的程度都普遍高于应计盈余管理的程度，有效验证了假设1的存在。
　　为了考察盈余管理程度对公司业绩的影响，我们以盈余管理为解释变量，公司业绩指标ROA为被解释变量建立多元回归分析模型，对创业板上市公司上市前后的经营业绩与盈余管理的关系进行回归分析。
　　表5是把应计盈余管理（ DA）、真实盈余管理（RM）、异常经营现金流量（ACFO）、异常费用支出（ADisexp）、异常生产成本（AProd）分别作为解释变量对公司的业绩指标ROA进行解释。从中我们发现：第一，应计盈余管理（DA）作为解释变量的时候，其与ROA呈正相关，并且在0.1%的水平下显著，控制变量除了行业和金融危机变量不显著外，其余的控制变量都在0.1%的水平下显著，从拟合程度方面看，R2=0.5856，表示应计盈余管理（DA）能很好地解释公司业绩指标ROA；第二，真实盈余管理（RM）作为解释变量的时候，与ROA呈负相关，并在1%的水平下显著，控制变量中除了金融危机变量之外，其余控制变量分别在0.1%、1%和10%的水平下显著，从拟合程度来看R2=0.5325，表示真实盈余管理（RM）能很好地解释公司业绩指标ROA；第三，异常经营现金流量（ACFO）作为解释变量的时候，其与ROA呈正相关并且在0.1%的水平下显著，控制变量分别在0.1%、1%和10%的水平下显著，从拟合程度来看R2= 0.5548，表示异常经营现金流量（ACFO）能很好地解释公司业绩指标ROA；第四，异常费用支出（ADisexp）作为解释变量的时候，其与ROA呈正相关并且在0.1%的水平下显著，控制变量分别在0.1%、1%和10%的水平下显著，从拟合程度来看R2=0.5451，表示异常费用支出（ADisexp）能很好地解释公司业绩指标ROA；第五，异常生产成本（AProd）作为解释变量的时候，其与ROA呈负正相关并且在10%的水平下显著，控制变量除了金融危机外都分别在0.1%、1%和10%的水平下显著，从拟合程度来看R2=0.5285，表示异常生产成本（AProd）能很好地解释公司业绩指标ROA。
　　上述结果显示：无论是应计盈余管理作为解释变量还是真实盈余管理作为解释变量，在控制了其他影响企业经营业绩的变量后，其系数均显著，且都大于0.5，拟合程度比较好，能有力地解释对公司业绩的影响。此外，RM的系数为负，DA的系数为正，说明真实盈余管理与公司业绩呈负相关变化。因此，相对于应计盈余管理，真实盈余管理对我国创业板上市公司IPO业绩的负面影响更为严重。从而证明假设2成立。
　　为了保证研究结果的准确性和稳健性，我们以净资产收益率代替总资产收益率指标进行了稳健性检验，除了行业和金融危机控制变量在10%水平下不显著之外，其余的控制变量及解释变量都分别在0.1%、1%和10%的水平下显著，并且都大于0.3，拟合程度较优，所得结论基本一致。
　　七、结论及建议
　　（一）结论
　　1.创业板IPO公司在上市前后均存在真实盈余管理和应计盈余管理，且真实盈余管理程度无论在上市前还是在上市后均大于应计盈余管理程度。
　　2.创业板IPO公司上市前后相对于应计盈余管理，真实盈余管理对创业板上市公司IPO后业绩的负面影响更为恶劣，且该种影响是持久性的。
　　（二）政策建议
　　1.监管部门应该发挥引导作用。我国创业板在新股发行时应该建立严格的审查制度，强化中介机构的责任，严格控制创业板上市条件。创业板“三高”问题始终居高不下，造假事件在很短期间就屡见不鲜，本文认为应该严格建立高效、合理的审查制度，更大程度上关心企业的成长能力而非只关注盈余能力的高低，从某种程度上削弱盈余管理的程度，更好地保护投资者的利益。
　　2.加强外部审计管理，提高注册会计师的职业技能，防止事务所与IPO公司合谋，建立严格的信息披露制度。在IPO公司上市的时候，一方面应该提高对盈余的预测及关联方交易的信息披露的要求，另一方面应该提高会计信息的真实可靠性，完善相关法律，使企业对披露的信息的真实性承担法律责任，提高会计报告的可信度。
　　3.加大惩罚力度，同时对于筹集资金的总额和使用范围、使用效率，应该进行有效控制。对于造假上市的公司，应该给予严厉的惩罚，加强对投资者的保护。创业板自开市以来，超募问题就一直存在，并且上市公司的规模本来就比较小，多为民营和家族企业，公司管理层缺乏运作大资金进行大项目的经验，如果投资项目选择不当，极有可能造成上市公司资产流失，损害公司的声誉和投资者的利益，因此加强对募集资金的监管就显得尤为重要。
　　（责任编辑：于明）
　　参考文献：
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　　[3]Ritter J R. The long‐run performance of initial public offerings[J]. The journal of finance， 1991， 46（1）： 3-27.