全流通进程对恶意并购产生的作用全文

第一章 引言 1
第一节 选题背景、意义 1
第二章 恶意并购简介 2
第一节 恶意并购的概念 2
第二节 恶意并购的动因 2
第三节 恶意并购的产生条件 3
第三章 股权分置改革及全流通 5
第一节 股权分置改革 5
第二节 全流通进程 6
第四章 全流通进程中的变化对恶意并购带来的影响 9
第一节 全流通带来的根本性变化对恶意并购的影响 9
第二节 股改过程中的市场变化对恶意并购的影响 11
第三节 大小非解禁的冲击对恶意并购的影响 12
第四节 政策法规的变化对恶意并购的影响 13
第五节 案例分析：银泰突袭鄂武商 13
第五章 全流通进程下如何应对恶意并购的相关对策建议 16
第一节 企业行为的的相关对策建议 16
第二节 市场管理者行为的相关对策建议 18
第六章 总结 19
参考文献 21
致 　谢 22

 
第一章    引言
第一节   选题背景、意义
我国股票市场上特有的流通股和非流通股股份分而置之的现象，是随着资本市场的诞生就先天具有的。在资本市场成立之初，我国政府为了保证国有资产的控股地位和不被二级市场的流通所稀释或侵蚀，规定占股市份额约三分之二的国有股和法人股暂不上市交易（称为“非流通股”），只允许占股票市场总量三分之一的社会公众股上市流通（称为“流通股”）。这一特殊的制度安排在资本市场成立和发展之初，确实起到了筹集巨额资金、扩大生产建设、推动经济体制改革作用。十五年来，股权分置问题的存在一直是股票市场健康成长的桎梏。它从根本上违背了股份制经济同股同权的基本法则，导致了非流通股股东和流通股股东之间利益关系的扭曲，制造了二者利益诉求的严重分歧，并由此产生了一系列诸如公司治理结构不完善、大股东违规或不正常地融资、经理层缺乏提升业绩的动力、投资文化丧失、投机风气盛行、市场信号失真、信用文化缺失等问题。于是经过多年的努力，股权分置改革在2005年4月正式试点执行，中国股市迈入全流通时代。
恶意并购最早起源于20世纪60年代的美国，并在80年代之后在全世界逐渐发展流行起来。但是由于股权分置的现实存在 ，我国的上市公司股权结构所呈现的股权集中度高、流通性差等特点限制了恶意并购的发生，恶意并购案例很少。在股权分置改革之前，我国资本市场在发展的短短20余年间也出现并经历了恶意并购，如宝延风波、申华事件、胜利股份股权之争等。截止2005 年我国共发生举牌并购事件30余件，其中前10年发生13起，而近3年发生17 起，大有频率加快之势。随着我国股权分置改革的逐步完成和全流通时代的到来，在以争夺控制权为目标的全流通资本市场上，恶意并购将会更加活跃。股权分置改革到底改变了什么，从那些方面对恶意并购产生了影响，到底会产生什么样的影响，本文会进行浅析。
 
 第二章   恶意并购简介
作为一种游戏规则，恶意并购被赋予“创造性的破坏”的使命。就微观层面而言，恶意并购作为一种外在威胁保护了股东的利益，压缩了低效管理层的生存空间；就宏观层面而言，恶意并购促使企业管理资源优胜劣汰，可使社会经济资源达到相对优化配置状态，提高社会整体的生产力和福利。恶意并购的行为到底是怎么样的，本章就对恶意并购的概念、动因和产生的条件进行简介。
第一节   恶意并购的概念
在公司并购中, 按照目标公司管理层与并购人合作与否, 可以将上市公司并购分为善意并购和恶意并购。其中, 善意并购, 也称为友好并购, 是指目标公司管理层对并购采取合作态度, 并购人与目标公司管理层往往就并购事项达成一致意见, 或者在目标公司管理层不提出反对意见的前题下而进行的并购。在善意并购中, 并购人与目标公司管理层会就并购条件、价格、付款方式等事项达成一致意见后再展开并购。在并购人采取要约收购的情况下, 目标公司管理层还会积极劝其股东接受要约, 出售股票, 因而这种收购方式的成功率比较高。恶意并购( Hostile Takeover) 作为公司并购的另外一种形式, 与善意并购是相对的一个概念,通常是指并购方不顾目标公司的意愿而采取非协商购买的手段，强行并购目标公司或者并购公司事先并不与目标公司进行协商，而突然直接向目标公司股东开出价格或收购要约。
第二节    恶意并购的动因
恶意并购是并购的其中一种表现形式，所以基本的动因是相同的。并购的动因是多样的，本文把动因分为以下几种：
一、 管理协同效应
管理协同效应认为被并购企业的管理者未能充分发挥其所控制资产的经营潜力, 而另一管理团体可能会更有效地对该资产进行管理, 通过优势互补管理的效率会更高。
如果并购企业有一支高水平的管理队伍, 但由于受并购企业规模等的限制, 其管理能力未充分发挥, 那么并购管理水平低下的企业就可以发挥管理协同效应。因此, 并购不仅会给参加者带来利益, 而且会因整个经济效益水平的提高带来社会效益。这一理论表明从事相似经济活动的企业最有可能成为潜在的并购者, 这是由于他们能够识别低于行业平均水平或未充分发挥经营潜力的公司, 并且懂得如何改善被并购公司的经营业绩。

二、 财务协同效应
企业并购不仅可以因经营效率提高而获利, 而且由于税法、会计处理惯例及证券交易等规定而给企业在财务方面带来的种种效益, 包括（1）财务能力提高, 并购后企业整体的负债能力比并购前各个单个企业的负债能力强, 而且还降低了资金成本, 实现资源低成本的有效再配置；（2）合理节税, 通过并购可以利用税法中亏损递延条款来达到合理避税的目的；（3）分散风险, 通过不同形式的并购可以减少本企业盈余和现金流量的周期性变动。

三、 运营协同效应
通过实验证明，两个企业的总体效果要大于两个单独企业的效益之和。运营协同效应主要是指并购企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。横向并购对企业效率最明显的作用，表现为它可以带来规模经济效益。同一类型产品的企业合并不仅能够降低竞争度而且借此提高产品价格获得垄断利润；企业的纵向并购可以减少交易成本和商品的流通环节，各个环节的配合更加紧密合理。

四、 多样化经营理论
这一理论主要是为通过并购实现多样化经营、稀释经营风险而进行的企业并购提供理论基础。多样化经营具有稀释风险的效应。企业通过并购经营相关程度较低的不同行业可以分散风险、稳定收人来源、增强企业资产的安全性。因为：（1）并购能有效降低 新行业的进人壁垒；（2）并购能拓展企业生产经营方向, 开展多元化经营；（3）并购能扩大市场份额等。

 第三节   恶意并购的产生条件
恶意并购是并购方公司绕开目标公司的管理层，直接向目标公司股东发出收购要约的一种收购形式。纵观英美等发达国家恶意并购发生的历史过程，不难发现其应具备的基本条件:

一、 股份的流动性
恶意并购从根本上讲是一种股票买卖行为，股票若不能流转的话，则股票买卖的交易行为将无法发生。只有在股份充分流通时，恶意并购的行为才会起到作用。

二、 股权结构的分散性
随着投资规模的扩大，投资风险亦随之增加，而分散投资是投资者规避市场风险的必然选择;并且，机构投资者的兴起对分散股权结构起到了推波助澜的作用。于是，公司的所有者与控制者进一步分离。这样造成的后果是:股东对公司的经营不再有浓厚的兴趣，而只关心股票所带来的收益，即由投资股东变为投机股东。在这种情况下，如果并购者肯付出较高的溢价，股东就愿意抛售股票;并购者也就可以通过收购足够的有表决权的股票来控制一个公司，而完全不必与目标公司的现有经营者协商。由此可见，股权结构的分散是恶意并购产生所必需的一个条件。

三、 信息的公开性
这一点对于恶意并购来说也是至关重要的。在市场经济条件下，并购者都是理性的经济人，他们通常不会在对目标公司一无所知的情况下就对其贸然发起月如勾“攻势”。因此，惟有信息披露制度健全，并购者才能够通过公开渠道获得上市公司的经营信息以确定公司目标及并购价格，恶意并购也才能得以产生。
   

第三章 股权分置改革及全流通
第一节   股权分置改革
我国证券市场一直存在着流通股和非流通股的区分，股市上有将近三分之二的股权不能流通，这就是股权分置的问题。数据显示，截至2004年年底，中国上市公司总股本为6979.44亿股，其中非流通股份为4462.59 亿股，占上市公司总股本的63.94%，国有股份在非流通股份中的比例为74%，而表现为国内上市公司的终极控股权则占84%。
由于上市公司大股东一般持有的都是非流通股，因此对上市公司具有实质控制权的大股东难以享有因良好的投资者关系而提高公司相对估价水平带来的股票升值利益，从而缺乏实施投资者关系管理的原动力。而公司管理层大多是由持有非流通股的国有持股单位或法人大股东选定的，因此管理层会更多地照顾大股东的利益而忽视中小股东的权益。作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约了中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。
为了充分体现国有资本的市场价值和市场价格，提高国有资本的流动性，强化对国有上市公司的市场约束，上市公司通过并购重组做优做强，提高国资配置上市公司资源的能力。经国务院批准，2005 年4 月29 日，证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动了股权分置改革试点工作，这标志着国家已开始着手解决股权分置这一困扰我国证券市场发展的重大制度问题。证监会称，股权分置改革试点初期，考虑到试点起步阶段的特殊性，证监会根据上市公司股东的改革意向和保荐机构的推荐，协商确定少量试点公司，并将在总结经验的基础上，按照有利于市场稳定和发展的原则，进一步推进这项改革。
首批进行股改试点的四家公司是三一重工，紫江企业，金牛能源和清华同方。截至2008年11月19日，沪深两市未完成股改公司减至36家。

第二节   全流通进程         
A股市场的股改还没有结束，但是在2008年6月17日却迎来了首家存量全流通的公司------三一重工。这标志着中国的股市正式的步入全流通的时代。截止到2008 年8 月22 日，全流通基本进程情况：全流通股票19 家，占比1.19%，其中有两家权重股，即宝钢股份和建设银行；股票流通比例80（含）～100%（不含）间的个股136 家，占比8.52%;流通A 股比例在60%（含）～80% 的股票511 家，占比32.02%；流通比例在50%（含）～60% 的股票303家，占比18.98%。其余627 只股票A股流通比例占全部A 股的流通比例不足50%，占全部A 股总家数的39.29%。如表3-1 、表3-2。

表3-1                                       A股流通的状态（截至2008年8月22日）
流通A股占全部A股的
比例 股票家数 占比 其中的大中型公司
100%（A股全流通） 19家 1.19% 宝钢股份和建设银行
80%（含）~100%(不含) 136家 8.52% 民生银行、万科A、中信证券、浦发银行和中国平安
60%(含) ~80%(不含) 511家 32.02% 招商银行、国电电力和兴业银行
50%(含) ~60%(不含) 303家 18.98% 交通银行、长江电力、大唐发电和华夏银行
50%以下 627家 39.29% 工商银行、中国银行、中国石油、中国石化、中信银行、 中国联通、上港集团、中国人寿、中国中铁、中国神华、大秦铁路、紫金矿业、中国铁建、中国南车、中国铝业、中煤能源和华能国际
合计 1596家 100% 
                                                                                                                                资料来源:WIND

表3-2                               19家全流通上市公司的基本状况（截至2008年8月22日）
证券代码 证券简称 A股合计
（万股） 收盘价
（元） 市盈率
（TTM） 市净率 流通A股占比 A股总市值
（万元）
 宝钢股份 1751200 6.76 8.90 1.37 100% 11838112.00
 三一重工 148800 16.27 15.70 4.88 100% 2420976.00
 广州控股     205920 4.96 14.19 1.23 100% 1021363.20
 物华股份   33644.16 2.97 79.20 2.10 100%     99923.16
 浙江龙盛 65900        13.08 14.18 2.86 100% 861972.00
 亨通光电 16612 8.86 18.00 1.40 100% 147182.32
 中化国际 143758.96 9 15.43 2.40 100% 1293830.61
 腾达建设 36847.033 4.1 31.96 1.50 100% 151072.83
 华海药业 29922.627 13.68 30.30 4.04 100% 409341.54
 恒生电子 29702.4 12.2 26.62 6.38 100% 362369.28
 卧龙电气 28331.62 6.94 17.68 2.17 100% 196621.44
 方正科技 172648.67 3.93 32.21 2.48 100% 678509.26
 ST兴业 19464.192 4.08 9.62 -2.63 100% 79413.90
 申能股份 288963.17 6.92 14.77 1.49 100% 1999625.10
 飞乐音响 55989.796 5.77 48.20 3.82 100% 323061.12
 爱使股份 50636.579 4.42 114.81 2.54 100% 223813.76
 申华控股 145531.69 3.3 40.84 2.62 100% 480254.59
 东方明珠 318633.49 6.92 33.32 3.39 100% 2204943.73
 建设银行 900000 5.3  2.87 100% 4770000.00
 合计 4442506.4     29562385.86
                                                                                                                                    资 料来源:WIND

        A 股规模最大的30 家大型公司，A 股流通比例仍然普遍较低目前来看，大型权重股的A 股流通比例仍然不高，大量的巨型公司的A 股流通比例仍不足50%，如工商银行、中国银行、中国石油、中国石化、中信银行、中国联通、上港集团、中国人寿、中国中铁、中国神华、大秦铁路、紫金矿业、中国铁建、中国南车、中国铝业、中煤能源和华能国际。在A 股流通规模最大的前30家上市公司中，实现全流通的个股只有两家，即宝钢股份和建设银行，A股流通比例超过90% 的也只有两家，即民生银行和万科A。A 股流通规模最大的三家公司，即工商银行、中国银行和中国石油，A 股流通比例不足6%。表3-3列举了其中最大的13家公司。

表3-3           A股规模最大的13家公司的A股流通状态（截至2008年8月22日） 
证券代码 证券简称 A股合计
（万股） 流通A股
（万股） 限售A股
（万股） 全流通比例
 工商银行 25096234.81 1495000.00 23601234.81 5.96%
 中国银行 17781891.07 649350.60 17132540.47 3.65%
 中国石油 16192207.78 400000.00 15792207.78 2.47%
 中国石化 6992195.10 849902.85 6142292.25 12.16%
 中信银行 2663154.16 230193.27 2432960.89 8.64%
 交通银行 2592991.56 1547638.03 1045353.52 59.69%
 中国联通 2119659.64 1044193.77 1075465.87 49.26%
 上港集团 2099069.35 799240.54 1299828.81 38.08%
 中国人寿 2082353.00 150000.00 1932353.00 7.20%
 民生银行 1882300.20 1789480.20 92820.00 95.07%
 宝钢股份 1751200.00 1751200.00 0.00 100.00%
 中国中铁 1709251.00 467500.00 1241751.00 27.35%
 中国神华 1649103.80 180000.00 1469103.80 10.92%
资料来源:WIND

统计数据显示,2009年将有629家公司实现股改全流通,占所有股改公司的47.36%。截至2009年年底将有848家公司实现股改全流通,占所有1602家A股上市公司的64.86%。   然而由于还存在未完成股改的股票，所以A股全面实行全流通的时间还是未知的，但是中国的股市最终会全面实现全流通的。

第四章 全流通进程中的变化对恶意并购带来的影响
    中国的资本市场是在步入全流通的时代，这是一个特殊的时期。在这个转型的时期中，其说带来的变化，远远要复杂于一个稳定的全流通市场。因此，恶意并购这种行为在这一时期受到的影响也复杂化。我认为恶意并购随中国资本市场步入全流通所产生的变化而受到了以下4个方面的影响。
 
第一节  全流通带来的根本性变化对恶意并购的影响
一、 股权分置改革之前
截至2005年7月13号，深沪两市当中，非流通股股东持股比例低于50%的上市公司有234家，低于30%的有14家。这就意味着大部分的股票在股权分置改革之前，存在着流通比例过低的事实。流通比例过低就导致了恶意并购行为的难度增加。
表4-1和表4-2 给出了我国上市公司1990年至2004年各种主要类型股本的绝对数量和百分比。从中可以看出，我国上市公司的股权结构有以下几个特点：结构复杂、流通性差；国家股占主体地位；非流通股比例略有所下降；流通股比例比较稳定。
我国股市的这种股本结构决定了流通股股东在公司治理和企业经营决策中不能真正发挥作用。流通股股东只能用脚投票表示自己的投资决策，而不能对公司的经营发挥真正的决策作用。股本的高度集中，为大股东侵犯小股东利益打下了基础。

表4-1                   1990-2004年我国上市公司股本结构            单位：亿股
年份 非流通股 国有股 境内法人股 外资法人股 已流通股 A股 B股 境外上市外资股 总股本
1990 2.48 1.84 0.11 0.34 1.57 1.57 0.00 0.00 4.05
1991 4.82 3.16 0.11 0.34 3.69 3.69 0.00 0.00 8.51
1992 46.29 29.16 8.27 2.77 20.00 10.52 9.48 0.00 66.29
1993 258.97 183.48 34.59 7.21 99.51 57.72 19.94 21.84 358.48
1994 433.51 296.69 76.08 12.51 211.48 134.35 36.31 40.82 644.99
1995 511.50 330.75 105.30 14.94 278.44 168.52 44.91 65.0 789.94
1996 729.32 463.61 146.20 19.53 394.42 250.23 60.31 83．88 1123.75
1997 1164.49 750.41 220.56 26.97 611.58 420.57 79.60 111.45 1776.07
1998 1547.58 1034.50 268.98 31.12 794.90 579.21 95.75 119.95 2342.48
1999 1894.24 1262.55 347.12 34.08 1006.13 779.62 101.96 124.54 2900.36
2000 2311.03 1569.75 434.94 39.61 1279.44 1042.46 111.79 124.54 3590.46
2001 3287.95 2494.99 480.52 39.08 1738.22 1275.78 129.84 331.94 5026.16
2002 3727.83 2839.47 502.63 44.72 1966.89 1474.35 132.46 360.08 5694.72
2003 4051．56 3091.36 543.15 53.73 2203.12 1686.00 138.77 378.35 6254.67
2004 4462.59 3393.69 631.24 72.65 2516.85 1965.29 154.29 397．27 6979.44

表4-2             1990―2004年我国上市公司各种股本类型占总股本的百分比（%）
年份 尚未流通股 国有股 境内法人股 外资法人股 已流通股 A股 B股 境外上市外资股（万股）
1990 61.29 45.50 2.78 8.50 38.70 38.70 0.00 0.00
1991 56.67 37.14 1.32 4.04 43.33 43.33 0.00 0.00
1992 69.82 43.99 12.48 4.18 30.18 15.88 14.30 0.00
1993 72.24 51.18 9.65 2.01 27.76 16.10 5.56 6.09
1994 67.21 46.00 11.80 1.94 32.79 20.83 5.63 6.33
1995 64.75 41.87 13.33 1.89 35.25 21.33 5.69 8.23
1996 64.90 41.26 13.01 1.74 35.10 22.27 5.37 7.46
1997 65.57 42.25 12.42 1.52 34.43 23.68 4.48 6.27
1998 66.07 44.16 11.48 1.33 33.93 24.73 4.09 5.12
1999 65.31 43．53 11.97 1.18 34.69 26.88 3.52 4.29
2000 64.37 43.72 12.11 1.10 35.63 29.03 3.11 3.47
2001 65.42 49.64 9.56 0.78 34.58 25.38 2.58 6.60
2002 65.46 49.86 8.83 0.79 34.54 25.89 2.33 6.32
2003 64.78 49.42 8.68 0.86 35.22 26.96 2.22 6.05
2004 63.94 48.62 9.04 1.04 36.06 28.16 2.21 5.69

二、 股权分置改革之后
A股将全面的实行全流通，这就表示A股所有的股票都会在将来的某个时间实现全流通。从理论上，只要上市公司的大股东不存在绝对控股的现象，并购者都可以从二级市场上对其进行恶意并购。
国务院发展研究中心中国企业家调查系统日前发布的2008年调查报告显示，截至2007年，上市公司中有58.3%的经营者未在本企业持有股份，仅有5.8%的经营者持股比重达到51～99%。从所有被调查的企业（包括上市公司和非上市公司）来看，已有73%的企业经营者在本企业持有股份，其中26.3%的企业经营者持股比重达到51～99%。
　　调查显示，不同规模和 经济类型的企业经营者的持股情况差异明显。从规模上看，大型企业中，仍有58.3%的企业经营者未在本企业持有股份，中型企业的未持股的比例为27.2%，小型企业的未持股的比例仅为17.2%。另外，国有企业仍有85.4%的企业经营者未在本企业持有股份，而民营企业的这一指标仅为7.3%。

三、 对比前后，变化带来影响
对比股改前后，可以发现全流通时代与之前的最大区别就体现在流通股的份额上，这也是股改的本质，将非流通股解禁成为流通股。股改之前，“恶意并购”在二级市场面临着中国股市63.94%的非流通股------巧妇难为无米之炊。这也真正的解释了我国资本市场发展的前15年中，只出现了屈指可数的几次恶意并购的原因。全流通时代时，恶意并购 就会变的疯狂。在中国企业们刚进入全流通，只知道减持套利时，却没注意角落的阴影处有双贪婪的眼神时刻盯着你。
全流通的到来，给恶意并购带来了理论上的支持。只要不是绝对控股的上市公司，恶意并购都有可能发生。

第二节   股改过程中的市场变化对恶意并购的影响
  在中国的上市公司，往往非流通股股东取得股份的成本远远的低于在市场上持有流通股的投资者所付出的成本。当股权分置改革到来时，就意味着上市公司的非流通股解禁，成为了流通股。由于存在着取的股票的成本的差异，非流通股的解禁对流通股持有者而言显得很不公平。于是，在股改中就规定了非流通股东需要向流通股东支付一定的股份、现金、权证以对流通股东的补偿。而大部分公司会选择采取送股的方式对流通股股东进行支付。
由于送股导致可上市交易股票的增加，对股价的影响与其他扩容方式的差异主要体现在：股改的主体是非流通股股东，对象是原流通股股东，其结果表现为非流通股股东持股减少和流通股股东持股的增加，总股本一般保持不变。与股改之前相比，可上市交易股票的增加，打破了该股票原有的需求均衡，股价下跌。这时在二级市场上收购该股票的成本下降，收集的数量增加。同时，伴随着非流通股股东的赠送导致其自身持股比例的下降，这使得恶意并购的行为在这个特定的时段成功性大增。

 第三节  大小非解禁的冲击对恶意并购的影响
股权分置改革的真正意义就是要将非流通股逐步的解禁，使其成为流通股。这就形成了一个由非流通股向流通股转变的过程。据统计，2009年全年涉及限售股解禁的上市公司共有1138家，合计解禁股数为6850.94亿股，占A股总股本的37.81%，合计解禁额度为34587.11亿元，占A股总市值的27.16%。2009年是限售股解禁股数最多的一年，是2008年年底无限售条件A股的105.70%，也就是说，在2009年流通A股的股数将会翻倍。
2009年涉及股改限售股解禁的上市公司为982家，按最新收盘价计算，合计解禁额度为14436.29亿元，比2008年的8023.77亿元，增加八成。其中，月解禁额度在1000亿元以上的月份为2月、3月、4月、5月、10月，分别为1338.49亿元、1593.47亿元、1134.81亿元、2133.71亿元、4640.18亿元。其中，10月份一个月的解禁额度就占到全年的32.14%。2008年,大小非解禁的公司,主要是些小市值公司,而2009年大小非解禁的特点是权重股扮演主角。资料显示,2009年银行、能源等权重行业的流通股比例将大幅上升。银行业中,中行、建行和工行将实现全流通;能源行业中,中石化将于10月10日实现全流通。
    由于非流通股东取得股票所付出的成本相对于流通股来说是极其低廉的。当非流通股解禁转变为流通股之时，原来的非流通股东就会对股票进行坚持，以获取利润，其中非控股股东的减持套利行为更加剧烈。统计数据显示，自2006年6月至2008年5月30日两年间，沪市上市公司因股改形成的限售股份解除限售共计678.41亿股，该部分股东实际减持172.77亿股，实际减持股份占解除限售总额的25.47%。累计减持股份总交易金额为2908.59亿元，仅占同期沪市股票交易总金额的0.65%，占沪市总市值比例（以2008年6月计）为1.74%。在这24个月中，沪市解禁股份最多的月份是2007年10月，当月总共解禁176.53亿股。而大小非减持股数最多的两个月份为2007年4月和5月，分别减持13.13亿股和16.09亿股，同时，这两个月大小非当月减持金额也颇高，分别达到175.16亿元和304.60亿元。
进入全流通时代所产生的特殊性就此表现出来，大量的大小非减持行为给恶意并购带来了前所为有的机遇。由于处在这一个特殊的解禁时期，大小非的减持为股票的交易量做出了巨大的贡献，但是这也恰恰为恶意并购的行为提供了天然的烟雾弹。此时并购者接手大小非减持股，在市场上不会引起剧烈的波动，持有的成本也会由于大量的减持行为的存在而降低。并且大小非解禁行为都是逐步进行的，这更为恶意并购的并购者提供了充足的准备时间。而且恶意并购的发起人可以选择就此潜伏下了，对目标公司持有一定数量的股份，根据市场的发展从而做出恶意并购还是套利减持的选择。这种行为更加影响目标公司的法发展，就如其成为了猎物而一直被猎手盯着的状况。

第四节  政策法规的变化对恶意并购的影响
资本市场步入了全流通领域，在政策法规方面监管层也做出了适当的放松，并向市场传达出了鼓励市场化并购的信号。证监会新公布的《上市公司收购管理办法》中强调要遵守鼓励上市公司收购立法精神的原则，并对上市公司收购制度做出重大调整，“将强制性全面要约收购制度，调整为强制性要约方式，收购人可以根据自己的经营决策自行选择向公司所有股东发出收购其全部股份的全面要约，也可以通过主动的部分要约方式取得公司控制权”。这一举措将大大降低收购成本，并在政策法规层面给恶意并购留出了期更大空间，在此基础上恶意并购将会更加活跃。此外，在并购方式上，新的《公司法》允许设立一人公司、一元公司!降低了强制性注册资本额要求!取消了公司对外投资不得超过公司净资产的50%的限制。这使得小公司通过融资实现收购大公司成为可能!为杠杆收购、管理层收购的发展创造了条件。

第五节 案例分析：银泰突袭鄂武商
一、 案例陈述
2004年初，银泰系以武汉商业战略投资者的身份开始与武汉国资接触。次年4月，双方合资成立了武汉银泰系商业发展有限公司(下称“武汉银泰”)作为合作的平台。武汉银泰扮演着架通“银泰系”和武汉国有资产经营公司的桥梁角色。相关资料显示，武汉银泰由中国银泰、银泰百货、武 汉华汉投资分别持股52.54%、33.33%、14.13%。武汉华汉在武汉银泰中的出资，是以其拥有的鄂武商股权。更为重要的是，武汉华汉是武汉国资公司控股95%的子公司。而合作的基础为“保持国有资本在武汉商业的主导地位，银泰系只做二股东”。此承诺令武汉银泰自去年7月就开始一系列对鄂武商的增持行为，并没有引起武汉国资委的注意与反感。至鄂武商股改前，银泰及武汉国资分别持股13.11%、29.75%，双方持股量悬殊，合作仍风平浪静。但股改后局势突变，二者持股分别变为14.72%、17.23%，持股差距大幅缩小。
     鄂武商发布公告称，截至2006年4月3日下午三时，武汉银泰商业发展有限公司(下称“武汉银泰”)通过深圳证券交易所增持公司流通股8005965股,占总股本的1.58%。4月3日至4月11日,银泰累计增持鄂武商3.39%的股份,使持股比例达到18.11%。此前宣称“从未考虑过鄂武商的控股权”的银泰系开始发难，连续增持后，持股比例达到18.11%，首次超过武汉国资，明确指向控股权，双方正式开战。至9月19日，双方持股量分别上升至20.24%和22.6%，武汉国资仍勉强保住第一大股东地位。
 

银泰系的两位一致行动人———中信信托投资有限责任公司和杭州卓和贸易有限公司分别于8月8日至9月14日以及8月28日至9月14日购入鄂武商A(行情,论坛)(000501)1124.09万股(占总股本的2.21%)、1101.65万股(占2.17%)。截至2006年9月14日,武汉银泰商、浙江银泰及其一致行动人合计持有鄂武商10267.17万股,占鄂武商总股本的20.24%,成为鄂武商名义上的第一大股东(不包含武汉华汉投资管理有限公司持有鄂武商2.43%未过户的股权)。
图5-1鄂武商股东人数

虽然这次事件最后还是以和解告一段落，但是从图5-1和银泰系的不间断增持的行为来看，银泰系还是野心勃勃的。
                 
一、 对照分析
在这个案例中，银泰系的举牌行为就是一种恶意并购的行为。银泰系在鄂武商股改后做出的一系列动作，正是因为其看准了股改这一特殊的时期。在前文中分析到的“变化所产生的影响”都被银泰系在这时刻利用了起来。
根据深交所的数据（表5-1），鄂武商在股改前的的流通股占总股本为40.27%。而银泰系如果对40.27%的流通股进行增持的话，当增持到一定的程度时，市场上就会出现惜售的情况，股价回大幅的上扬，增加了继续增持的难度，所以银泰系等到了股改完成后的实施上市日进行行动。

表5-1                         鄂武商股本变更状况                    单位：万股
日期 总股本 流通A股 实际流通A股 变更原因
2007-04-21 50724.86 50724.86 43283.52 有条件的流通股上市
2006-04-03 50724.86 50724.86 27577.06 股权分置
2001-02-16 50724.86 20438.99 20427.31 转配股上市
                                                                     数据来源：深交所

4月3日增持的当天，也正好是鄂武商实施股改方案除权之日，按当天复权计算该股大涨25.98%，成交1423.8万股,创出一年来的成交新高。从成交数量上看，当天投资者抛出的56%股份都被武汉银泰买入。银泰系在股改过程中的市场变化里找到了契合点，强势介入，一天就增持了总股本的1.58%。更是在之后的几天中乘胜追击，总共收集到了总股本的3.39%。给鄂武商的控股股改一点反应的时间都没有，就在二级市场上收购到了足够的筹码。
虽然最后这此突袭事件是以和解的形式结束，但是面对控股股东的非流通股解禁期的到来，以及市场上的小非抛售行为，银泰系还是在暗地里打算着鄂武商的主意，乘股价上扬时套利抑或是战略持有，更可能是择机出手进行控股，一切的主动权都掌握在银泰系自己的手中。
 
 

  第五章 全流通进程下如何应对恶意并购的相关对策建议
第一节 企业行为的的相关对策建议
企业在面对中国资本市场新的环境时要及时应变，做好应对恶意并购行为的相关对策。以下五点是企业针对潜在的恶意并购行为制定的防御策略，做好严密的预防措施，就会大大降低对并购公司的吸引力，即使遭遇恶意并购，也可以有更多的时间来进行应对。
(一) 建立合理的股权结构。收购的关键是取得足够多的股权，建立合理的股权结构可以防止并购公司取得足够多的目标公司股权，也就成功的防御了恶意并购。一种方式是绝对控股，即持有自己公司50%以上的股权，这样无论收购方在二级市场上收购多少股权，也是徒劳。不过，这正是未进行股改前我国的情况，一股独大的股权结构并不是明智之举，它会锁定大量的资金，这些资金可以用于更好的投资，同时国有股减持也是国家鼓励的，所以这种方式并不好。另一种方式是交叉持股或相互控股，通过与友好公司之间进行交叉持股，互相拥有对方的股权，当一方遭遇恶意并购时，另一方可以为其锁定股权，这样效果上与控股相同，又使股权结构更加合理，同时，在我国交叉持股是被允许的，这就使其可以作为一个有效的防御手段。
(二) 分期分级董事会制度。也称作董事会轮换制，是指在公司章程中规定，每年只能更换1/3 或1/4 的董事，这意味着即使并购者拥有目标公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。这种方法不影响股价，是一种有效的防范措施，是目前比较流行的防御手段之一。而且，在我国《公司法》等相关法规没有禁止董事会轮换制，还在一定程度上鼓励董事会的稳定，所以这种方法在我国是适用的。
(三) 绝对多数条款。这是指在公司章程中规定涉及重大事项，如公司合并、分立等的决议须经过绝大多数表决权（ 一般80%）同意通过。更改公司章程中的反收购条款，也须经过绝对多数股东或董事同意。这就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。我国《公司法》第104 条规定“ 股东大会做出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会做出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”这一规定即是我国的多数条款规定。
(四) 员工持股计划（ ESPO）。ESPO 账户上的股票一般是企业内部人持有且不能转让，而且一般情况下员工为了自己的工作及前途考虑，也不会轻易转让自己手中的股份。所以，当发生恶意并购时，这部分股权就被很好的锁定了，使收购方收购的难度加大。
(五) 金、银、锡降落伞计划“。金降落伞”是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同 规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额退休金、股票选择权收入或额外津贴“。银降落伞”是指目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇的中层管理人员支付较“ 金降落伞”略微逊色的保证金。“银降落伞”是指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。从反收购的角度讲，这些策略能够加大收购成本或增加目标公司现金支出从而阻碍并购。
虽然上市公司可以事先采取防御措施，让收购方看到收购的难度而知难而退，但这并不能完全阻挡有雄厚实力的侵袭者发动进攻，一旦收购方开始收购行动，目标公司如果不想束手就擒，就要想方设法予以抵抗。目标企业在收到收购要约后可以采取以下五点方法：
(一) 股票回购。股票回购是指目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。这样做的反收购效果主要表现在两方面：一方面减少在外流通的股份，增加买方收购到足额股份的难度；另一方面则可提高股价，增大收购成本。而这个方法往往是在收购者和收购目标实力差别不是太大时最行而有效的，所以它的应用频率是最多的。
(二) 寻找“白衣骑士”。“白衣骑士”是指在恶意并购发生时，目标企业的友好企业作为第三方出面来解救目标企业、驱逐恶意并购者。所谓寻找“白衣骑士”是指目标企业在遭到恶意并购袭击时，主动寻找第三方即所谓的“白衣骑士”来与袭击者争购，造成第三方与袭击者竞价并购目标企业的局面。在这种情况下，袭击者要么提高并购价格，要么放弃并购。
(三) 帕克曼策略。有句话叫“进攻是最好的防御”，这一策略就是遵循这一理念。帕克曼策略又称小精灵防御术，是指当恶意并购者提出收购时，针锋相对地对收购者发动进攻，也向收购公司提出收购。这种策略对公司财务状况影响很大，公司只有在具备强大的资金实力和便捷的融资渠道的情况下，才能采取这一策略。运用这一策略必须考虑可能造成的严重不利后果，如果双方实力相当，帕克曼策略的结果很可能是两败俱伤，甚至造成双方都被第三者兼并。我国目前的法规没有禁止这一策略的使用，不过目标公司采用这个策略，要衡量对比各自的实力，谨慎使用。
(四) 管理层收购（ MBO）。当目标公司遭遇恶意并购时，为了不使公司落入他人之手，公司管理层通过融资将目标公司收购为己有。但我国相关法规规定，上市公司的国有股权不得向管理层转让，所以这一策略在我国比较适用于非国有股份占较大比重的上市公司。
(五) 诉诸于法律保护。根据反垄断、信息披露不充分、犯罪等理由，被收购公司也可以采取法律手段提起诉讼，使收购方提高收购价。这方面由于我国相关的法规尚不完善，《反垄断法》等尚未出台，对于一些收购进行法律诉讼有一定难度。但在我国的《公司法》、《上市公司收购管理办法》等法规中，对收购程序，信息披露等行为做出了规范，目标公司可以以恶意并购方违反上述法规予以起诉。法律诉讼首先可以通过法律诉讼迫使并购者提高其并购价格，或迫使目标公司为了避免法律诉讼而放弃并购，即使诉讼不成功，也可以拖延一定的时间，为采取其他措施，如寻找“ 白衣骑士”等提供更多的时间。

第二节  市场管理者行为的相关对策建议
    对于促成改革的重要一方----市场管理者而言，他们的行为对恶意并购有着重要的影响。我认为市场管理者首先要做的就是继续大力发展和培育资本市场，推进资本市场的规范运行。由于我国的资本市场是要和国际接轨的，我国的企业唯一的做法就是在市场的发展进程中壮大自己，而对于管理者而言，稳定、持续和健康的发展市场是一切行为的前提。然后，市场管理者就要在这变革和发展的道路中查找问题，借鉴国外的经验和结合我国的实际，制定相关的法律法规，从硬件上规范恶意并购行为；同时要大力发展中介机构，提高从业人员的素质，从软件上规范恶意并购行为。

第六章 总结
全流通是不可更改的，在全流通的体制下，恶意并购显的更加的活跃。本文以全流通本质的变化、股改过程中的变化、大小非解禁时期的变化以及相关政策法规的变化这四方面来说明其对恶意并购的影响。得出的结论为恶意并购在变化的时期受到的影响都是积极的，以上4种变化都会有利于恶意并购的发生。如表6-1。

表6-1                  全流通进程对恶意并购行为的影响综述
 股改前 全流通进程下 变化的体现 对恶意并购的影响综述
全流通本质 非流通股占上市公司总股本63.94%,非流通股股东持股比例低于50%的上市公司有234家，低于30%的有14家。 截至2009年年底将有848家公司实现股改全流通,占所有1602家A股上市公司的64.86%。 市场上的非流通股正在逐渐的转变为流通股，市场的流通性增强。    市场的流通性增强，强化了恶意并购的产生条件，对恶意并购起了积极的影响。
股改进程 无       非流通股东需要向流通股东支付一定的股份、现金、权证以对流通股东的补偿。   股改行为发生时一部份的非流通股通过补偿的方式一次性直接成为流通股。     一次性的转变不仅增加了市场的流通性，也为恶意并购者在这一特殊时期收购筹码提供了便利，对恶意并购起了积极的影响。
大小非解禁 无 2009年全年合计解禁股数为6850.94亿股，占A股总股本的37.81%，合计解禁额度为34587.11亿元，占A股总市值的27.16% 解禁行为变相为市场扩容。 市场扩容导致资金里量吃紧，股价下跌，股份增加。恶意并购者在此时出击有事半功倍的效果，对恶意并购起了积极的影响。
相关政策法规 无 证监会新公布的《上市公司收购管理办法》中强调要遵守鼓励上市公司收购立法精神的原则，并对上市公司收购制度做出重大调整。 在政策法规方面监管层也做出了适当的放松，并向市场传达出了鼓励市场化并购的信号。 政策法规的放松增加了恶意并购的可行性，降低了恶意并购的成本，对恶意并购起了积极的影响。
由于股权分置改革已进入尾声，所以股改过程中的特殊时期产生的变化在以后出现的机会不多，但是在已经完成股改过程中，一些隐患势必会潜伏下来，等到机会合适时浮出水面。而即将来临的大小非减持高峰与全流通的真正完成，必定会给恶意并购的行为提供更加多的机会。在未来的中国资本市场里，恶意并购将会是一个常客，成为一些企业实现价值投资的方法。
    恶意并购在全流 通背景下具备了制度基础，相关法律法规的修改也放宽了对恶意并购的限制，在市值低估、产业整合、战略发展等动力的促使下，恶意并购将会更加活跃。对于目标公司而言，恶意并购会促进其加强市值管理，并制定相应反并购措施。对于并购方而言，并购方要关心并购后的协同效应，以达到成功的并购。对于监管方而言，要对恶意并购过程中的投机性行为进行严格监控，以防其对造成市场混乱，损害中小投资者利益；同时还要对不当的反并购措施进行监管，防止其因维护既得利益者而造成资本市场资源配置的低效。

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致 　谢
本篇论文的完成，首先要衷心感谢我的导师陈元林老师。在论文的选题与写作过程中，陈老师给我提供了非常宝贵的意见和丰富专业材料，并对论文的写作重点与方向进行了指导。在论文的定稿过程中，陈老师在百忙之中对论文进行了批阅，提出了许多详尽细致的宝贵意见，使这篇论文得以顺利完成。
同时感谢经管学院的所有老师们。经管学院的老师用他们深厚的专业知识和真诚的态度，鼓舞了我在学术道路上不倦地探索，在生活上积极进取。这些在我以后的工作和学习中都会起着重要的作用。感谢我的授课教师们，他们从不同的角度对论文提出了自己独到的建议，对我的启发性很大，对论文的形成有很大的帮助。同时，我要感谢浙江科技学院和学校所有的老师，是学校给我提供了良好的学习环境，是老师的帮助使我在学校里顺利地学习和生活。
最后感谢我的家人和朋友。家人的支持和信任让我走到今天，让我朝自己的理想一步步靠近；朋友的帮助和关怀让我更加快乐和坚强地面对生活，他们是我一生中最宝贵的财富。