中国经济周刊官网评论员文章

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《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

在前不久的一篇评论中，我提出了资本“为富当仁”的主张。不过，一些网友似有不解：“仁”属于道德范畴，企业是不是守法经营即可？以道德标准约束企业行为，是不是要求过高？好吧，现在就来解释一下。

曾几何时，一些自由主义经济学家主张：为使经济效率最大化，政府必须尽量减少对经济行为的约束，只要基于法律，企业或资本则“法无禁止即可为”；曾几何时，一些自由主义经济学家主张：企业或资本不该有任何盈利以外的目标，而必须把追求利润最大化作为其唯一行为诉求。

表面看，企业和资本守法经营，追求利润最大化这根本谈不上什么错。或许正是基于这样的认知，有人会认为“为富当仁”是不是要求过高？是不是“为富守法”就够了？但在我看来，大家必须看到一个重要的事实：（1）法律是道德的底线；（2）法律可能具有滞后性。在一个特定时间段里，一些缺德行为未必违法。

多年来，大家已经看到过不少可能有“缺德牟利”嫌疑的生意。比如，某打车信息平台公司，最初打着廉价、让利的招牌“砸钱”吸引客户，形成市场支配地位后，再提价杀熟，这算不算“缺德牟利”？一些巨头资本把触角伸进社区，去和更小的小商小贩去争最后一块“铜板”，这算不算“缺德牟利”？

当然，上述这些行为最终被监管层叫停、处罚，有的因触犯了《反垄断法》而被法律追责，但在形成垄断的过程中，多家公司你砸钱、我也砸钱，表面看是在为消费者创造“ 科技 红利”，合法竞争，但行为背后的资本是不是最终未能抵挡“缺德牟利”的诱惑？

所以，资本也好、企业也罢，或投资为富、或经营为富，整个过程不能只看自己的钱袋子，最好还考量考量自己的行为和诉求会给 社会 、给公众、给客户带来什么结果。如果明知自己的行为可能会给 社会 、给公众、给客户带来损害，而还要一意孤行，这是对企业负责的做法吗？在 社会 主义市场经济条件下，营商不仅要守法，还要远离“缺德”。中国有句俗话：不干缺德事，不怕鬼叫门。翻译成经济语言或许就该是：以德为商，法不仅不会束缚你，反而还会护佑你。这就是“为富当仁”道理。

责编：姚坤

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钮文新：不要企图废掉货币政策武功——央行讲话需要避免授人以柄

《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

从总体看，央行副行长刘国强给出的货币政策信息是积极的。比如，面对当前经济的“三重压力”，刘国强简要论述了“稳与进”的辩证关系，确立了“以进促稳”的总体思路。在此基础上，刘国强介绍未来的货币政策要“充足发力、精准发力、靠前发力”，并实现“保持总量稳定增长，促进结构稳步优化，推动企业融资成本稳中有降。再比如，在谈到“充足发力”的内涵时，刘国强指出：充足发力就是“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”。

在市场预期管理方面，刘国强罕见强调：要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就“哀莫大于心死”，后面的事就难办了。所以不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。

这些提法和论述都引起了金融市场人士的高度关注，并给予积极评价。但是，偏偏就有人抓住一句“降准空间变小了”大做文章，说这是央行对未来货币政策空间的表态，说明中国货币政策依然“以稳为主”。一位自称“证券企业证券投资顾问”的人甚至解读说：法定存准率虽然还有下降空间，但恐怕只有在“极端情况”下才会使用。什么是他理解的“极端情况”？大面积的经济危机。

这是否属于“正面信息负面解读”？同样的事情绝非偶然，而是伴随每次货币政策出台。比如降准，立即有人质疑“还有多大降准空间”；降息，立即就有人声称“幅度有限”；只要央行说一句稳健、不搞大水漫灌，立即就有人说“这是收紧信号”。从观察看，这样的说法往往都会对股市产生消极影响，让货币政策大打折扣，很有点“废掉央行武功”的味道。

可以肯定地说：法定存准率越靠近零，降准空间就会越小。对需要保持一定比例法定存款准备金的中国而言，每次降准都将压缩继续降准的空间，这事显而易见。所以关键在于：仍然还有一定的降准空间。正如刘国强所言：“我们可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用。”

为什么不在乎99%的大方向，而只在乎1%的细节？站在股市的角度，我们必须看到中国股市散户为主。多年的主观经验告诉他们，往往因为对貌似小问题（细节）的忽视，而使之损失惨重。所以，他们对政策1%的关注甚至胜过99%，而一些别有用心之人也恰恰是利用这一特点，把自己包装得十分神秘，有时候反而会更加有效地影响股市。

当然，还有个问题不得不提示一下。央行官员面对公众讲话，尤其是在关键时点对重要政策的解释，千万要格外小心，切忌授人以柄，给人留下“负面解读政策”的话茬。比如这次新闻发布会上，央行传达的信号是要“把货币政策工具箱开得再大一些”，“在经济下行压力根本缓解之前，进要服务于稳，不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台，做到以进促稳”，这是主体，但一句无碍大局的“降准空间变小了”的字眼儿，就让别有用心者有了借题发挥的把柄。

同样的事情还发生在2020年初。当时，新冠疫情初露肆虐迹象，基于疫情可能给中国经济带来巨大消极影响的判断，央行决定1月6日降准0.5百分点。1月16日，同样是国新办新闻发布会，央行货币政策司司长孙国峰对降准给了这样一番解释：发达国家经济体法定存款准备金率低，但超额存款准备金率高，所以相比之下，我国总存款准备金率比较低。他还说：存款准备金率具有维护金融稳定、抵御金融风险的作用，当前维持一定水平的存款准备金率是有必要的，我国法定存款准备金率目前处于适度水平。当然，根据宏观调控需要，进一步降准也存在一定空间，但这个空间是有限的。

孙司长的这番话当时也引起了市场热议，而各路分析中，更是不乏消极解读，认为未来央行不会继续使用降准工具。从股市表现看，这样的说法，确实让政策效果打了一定的折扣。

其实，把“法定存准率”和“超额存准率”混为一谈并不合适。因为，法定存准率高或上升意味着货币紧缩，超额存准率高或上升意味着货币宽松，二者完全不可同日而语。所以两个国家“法定存准率+超额存准率”——总准备金率大致相等，其货币松紧的内涵可能截然相反。所以，用总准备金率是否大致相等去评价货币收紧程度是否适宜，值得商圈。再有，在强调中国货币政策“以我为主”的独立性时，可能不宜过多强调我们与它国的数据比较，这很容易让我们失去对货币政策是否适宜的独立判断。

诚恳地提些意见，绝非否定功绩。这些年，央行为支持实体经济创建了许多新工具，比如基础货币的定向投放，以MLF管理一年期利率，而且坚持“收短放长”的货币操作，倡导更加从善如流的工作作风等等，这些全都可圈可点。但是，我们确需更多放弃一点“学究气”。货币政策制定与实施的过程是一个“艺术”的过程，它的重点并不只是在于“降准释放多少长期流动性”的计算，也不只是在于“降息减少多少融资成本”的算计，而更在于我们必须借助这样的表达引导市场预期，引导 社会 资金更多流向股权投资、流向实体经济。

我们一直在说：中国货币政策空间远远大于世界其它主要国家，事实也是如此。所以，面对未来“降准”空间的提问，我们完全可以用“中国货币政策空间很大，完全有能力促进经济 健康 发展“这样的表达加以应对，而没必要只是纠结于具体数据是多是少。

责编：姚坤

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钮文新：降准后人民币为什么不贬反升-必须纠正一些似是而非的看法

《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

一些人认为，美国加息、缩表，中国降息、降准，一定会导致大量资本外逃，以致人民币贬值。但相反，中国央行降准后，人民币兑美国汇率不仅没有出现大幅贬值，反而出现小幅升值。于是，一些专家开始分析：中国降准幅度低于市场预期。有没有这样的原因？应当不可否认。但这仅仅是表层认知，深层原因并未获得足够的揭示。

首先请耐心看下边的逻辑线，它会破掉在人们认知中的一些似是而非的错误看法。当下的外汇市场上，说人民币升值、贬值，一般都是针对美元，而说美元升值、贬值，通常是针对美元指数。最近，在各种因素作用下，美元指数上涨，甚至涨破100大关，所以人们认为美元在升值。一般理解，美元升值人民币应当贬值，但为什么人民币兑美元不贬反升？其实，这其中就有错误，因为美元指数的货币篮子里，根本没有人民币，所以，美元指数上涨只代表美元兑欧元、兑日元、兑英镑、兑瑞士法郎等货币的综合升值，而并不代表美元兑人民币的比价状况。所以，未来不要看到美元指数上涨，就认为人民币一定会贬值。这个看法是错误的。

如何评判人民币兑美元汇率的变化？回归本源逻辑，从购买力平价、利率平价、中美两国经济前景，以及贸易、资本流入流出的差额等多个方面去做综合评判。尤其要看“利率平价”，中国央行现任行长易纲先生认为：利率平价对汇率的解释力高达70%，而购买力平价的解释力不足30%。

实际上，许多人也是依据利率平价原理认定：美国加息、缩表，中国降息、降准，一定会导致大量资本外逃，以致人民币贬值。但是，对这个解释力达70%评判标准，同样需要更加深入和细致的思考。第一，决定两国货币汇率变化的是名义利率、还是实际利率？第二，会不会过于强调“热钱”流动对汇率的影响，而没有看到股权资本、实业资本对相对较低利率金融环境的青睐？第三，会不会过于强调即期汇率的变化方向，而忽视远期汇率的变化方向？

货币学理论在谈汇率问题时，一般会将即期汇率、远期汇率分别表述，比如两国利率比较，高利率国家的货币可能“即期升值，但远期贬值”；低利率国家的货币可能“即期贬值；但远期贬值”。这说明什么？汇率问题具有相对性，而对中国这样的发展中国家、实体经济为本的国家，相对较低的利率环境恐怕更符合中国经济诉求。所以，我们不要过于强调短期人民币贬值压力，只要中国实体经济可以更加 健康 而长足发展，必将从经济基本面方向更长远地支持人民币币值。

明白上述逻辑之后，我们可以大致解释一下：降准后人民币为什么不贬反升？其一，扣减物价影响之后，人民币实际利率为“正1%”以上，而美国实际利率为“负6%”以上，就算以两国10年期国债去比较“真实收益率”，中国超过“正1%”，而美国则为“负5%”以上，所以中美两国的实际收益率落差不小，你说国际资本更该青睐哪国资产？其二，中美CPI落差，从购买力平价角度，也说明了人民币具有升值压力；第三，中国外资外贸双顺差格局，也说明了人民币升值压力。如此等等。

但我们认为，这样的升值压力需要破解。在中国CPI存在上行压力、美联储加息缩表的过程中，中国保持现有利率水平或许是必要的，但央行有必要从“数量宽松”方向考虑以更多的长期资金去支持中国实体经济发展，缓解人民币兑美元的升值压力。

责编：姚坤

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准确理解房地产“良性循环”

《中国经济周刊》特约评论员 葛丰

中共中央政治局日前召开会议，分析研究2022年经济工作。会议强调，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业 健康 发展和良性循环。

这种兼具连续性与灵活性的政策导向切合房地产市场发展规律。毕竟，历经前期有效调控，房地产市场一系列基本面变化已经或者正在渐次落定，同时房地产正常投资与合理消费依然对稳增长、促民生具有较强正向作用，因此，这种变与不变的双重判定，决定了房地产政策理当统筹兼顾有保有压。

但是针对“良性循环”政策表述，结合降准等政策落地，或有部分惯性思维浓重的个人/企业误以为市场风向出现变化，被压制的投机心理又有所松动，而这类误判在房地产市场未来真实的走向下，终将被证明是站不住脚的。

房地产业 健康 发展与良性循环，固然需要保持必要的市场活力，但这种市场活力仅限于适度的供给能力和合理的购房需求。如果超出必要的限度，任由房地产企业与购房者通过不计后果加杠杆方式，推动房地产沿金融化、泡沫化轨道越走越远，那么最终的“硬着陆”后果显然和真正的 健康 发展与良性循环背道而驰。

事实上，自2016年首次提出“房住不炒”以来，这一定位从未发生任何动摇，即使面对经济下行压力，特别是新冠肺炎疫情对经济发展形成巨大冲击时，对“房住不炒”的坚持也没有改变。12月8日至10日召开的中央经济工作会议再次强调，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。

此外，即使排除政策导向这一强有力的把控因素，单从市场层面来看，中国房地产市场行进至此，留给投机者炒作的空间也已非常有限。从基本面情况来看，纵然中国的房地产市场至今仍属于不完全的市场，但这个不完全的市场终究要接受市场供需关系支配性的影响，而这方面，目前关于全国楼市基本性的判断是，市场总体格局已经从此前多年供小于求转为供略大于求，部分地区甚至已出现供给明显过剩现象。

如果跳出房地产市场，站在更宏观视角来看那就更是如此。作为基本生产要素之一，土地、房屋的价格在现有水平上，实则已经明显拉抬其他生产要素成本，导致中国的整体投资边际收益率被扭曲与拉低，因而已逼近必须调整的临界点。此前一段期间内，部分房企发生的违约事件虽然尚属孤立个案，但其在压力测试下的糟糕表现，无疑已经为房地产旧有发展模式敲响了警钟，甚至画上了休止符。

当然，要打破积习已久的思维与行动惯式是困难的，因此，如果再考虑到预期在房地产市场中往往具有的自我实现可能性，当前阶段除了要继续坚持落实“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期）外，同时还要在金融端严加防范，务必严控本用于支持实体经济的资金违规流入房地产市场，并且在房地产税试点、保障性住房建设等长效机制上，也要提前布局、掌握先机。

（本文刊发于《中国经济周刊》2021年第23期）