锚定效应研究论文

锚定效应研究论文

　　证券投资者行为偏差研究及在我国证券市场中的应用

　　摘要：行为金融学是自20世纪80年代兴起的金融学说，注重研究证券投资者在投资决策时的心理特征，利用投资者行为偏差所导致的证券定价误差，发展新的投资策略，来获取超越市场的超额收益。本文从行为金融学角度对证券投资者行为特征、行为偏差进行了分析，展望了行为金融学在我国证券市场中的应用。

　　关键词：行为金融学；行为偏差；证券市场

　　本文从行为金融学角度对证券投资者行为偏差进行了分析，展望了行为金融学在我国证券市场中的应用。
　　一、证券投资者行为偏差分析
　　证券投资者，无论是初涉市场的个人投资者，还是精明老练的经纪人，或是资深的金融分析师，他们都试图以理性的方式判断市场并进行投资决策。但作为普通人而非理性人，他们的判断与决策过程，会不由自主地受到认知过程、情绪过程、意志过程等心理因素的影响，以至陷入认知陷阱，导致金融市场中较为普遍的行为偏差。
　　1． 过度自信。
　　心理学家通过实验观察和实证研究发现，人们往往过于相信自己的判断能力，高估成功的机会，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用，这种偏差称为过度自信（over confidence）。
　　如果人们称对某事抱有90%的把握时，成功的概率大约只有70%。
　　证券市场上存在着“情绪周期”，牛市往往导致了更多的过度自信。遗憾的是，似乎自信度的高低与成功的可能性并无必然的联系。
　　过度自信通常有两种形式：一是人们对可能性作出估计时缺乏准确性；二是人们对数量估计的置信区间太狭窄了。
　　投资者由于过度自信，坚信他们掌握了有必要进行投机性交易的信息，并过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报率，因此导致大量过度交易（over traded）。一般来说，男人比女人更加过度自信一些，网上交易者比现场交易者显得更加过度自信。
　　2． 信息反应偏差。
　　信息反应偏差主要包括：过度反应和反应不足、动量效应与反转效应、隔离效应。
　　过度反应(over reaction) 是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对最近趋势的外推导致与长期平均值的不一致。个人投资者过于重视新的信息而忽略老的信息，即使后者更具有广泛性。他们在市场上升时变得过于乐观而在市场下降时变得过于悲观，因此，价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。反应不足（under reaction）是市场对信息反应不准确的另一种表现形式。与个人投资者较多地表现为过度反应相反的是，华尔街的职业投资人更多地表现为反应不足。例如，证券分析师往往对成长股收益的新信息反应不足，那是因为他们没有根据新信息对盈利预测作出足够的修正。
　　动量效应（momentum effect）是指在较短的时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。但DeBondt 和Thaler(1985), Chopra、Lakonishok和Ritter(1992)等学者也发现：在一段较长的时间内，表现差的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转，最佳股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现，这就是反转效应（reversal effect）。动量效应和反转效应产生的根源在于对信息的反应不足与过度反应。
　　隔离效应（disjunction effect）是指人们愿意等待直到信息披露再作出决策的倾向，即使信息对决策并不重要，或即使他们在不考虑所披露的信息时也能作出同样的决策。隔离效应可以解释为什么有时在重要的公告发布之前，出现价格窄幅波动和交易量萎缩，而在公告发布之后会出现很大的波动或交易量的现象。
　　3． 损失厌恶与后悔厌恶。
　　损失厌恶（loss aversion）是指人们面对同样数量的收益和损失时，认为损失更加令他们难以忍受。同量的损失带来的负效用为同量收益的正效用的2.5倍。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则表现为风险寻求。
　　还有一种情况是短视的损失厌恶（myopic loss aversion）。在证券投资中，长期收益可能会周期性地被短视损失所打断，短视的投资者把股票市场视同赌场，过分强调潜在的短期损失。这些投资者可能没有意识到，通货膨胀的长期影响可能会远远超过短期内股票的涨跌。由于短视的损失厌恶，人们在其长期的资产配置中，可能过于保守。Benartzi 和Thaler(1995)认为，股票溢价之谜可以用短视的损失厌恶解释。
　　后悔厌恶(regret aversion)是指当人们做出错误的决策时，会对自己的行为感到痛苦。为了避免后悔，投资者常常做出一些非理性行为，如：趋向于等待一定的信息到来后才做出决策，即便这些信息对决策并不重要；投资者有强烈的从众心理，倾向于购买大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者后悔的情绪会有所降低。
　　后悔厌恶和损失厌恶能够较好地解释处置效应（disposition effect），即投资者过长时间地持有损失股，而过早地卖出盈利股。因为投资者盈利时，面对确定的收益和不确定的未来走势时，为了避免价格下跌而带来的后悔，倾向于风险回避而做出获利了结的行为。当投资者出现亏损时，面对确定的损失和不确定的未来走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，倾向于风险寻求而继续持有股票。
　　4． 心理账户。
　　人们根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素，对资金进行归类，这种现象被称为“心理账户”（mental accounting）。
　　传统的经济理论假设资金是“可替代的”（fungible）,也就是说所有的资金都是等价的，但Tversky在研究个人行为时发现，在人们的心目中，隐含着一种对不同用途的资金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人们具有把个人财产心理账户进行分类的天性，即投资人习惯于在头脑中把资金按用途划分为不同的类别。
　　Shefrin和Statman(1994)认为，投资者倾向于将资金分为“无风险”的安全部分和可能赚钱的“有风险”部分。Shefrin 和Thaler(1998)认为人们把他们的收入来源分为三类：当前的工资和薪金收入、资产收入和未来收入，并按这些不同收入的现有价值来消费。对于不同心理账户里的资金，人们的风险偏好是不同的。
　　人们允许自己受自己的心理账户的影响，这种倾向可以解释股利之谜即股东要求分红的现象。心理账户认为投资者把投资收益分为“资本账户”和“红利账户”两个局部账户，分别理解资本账户损失和红利账户损失。
　　5． 锚定效应。
　　锚定（anchoring）是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时易受他人建议的影响。Northcraft和Neale(1987) 研究证实，在房地产交易过程中，起始价较高的交易最后达成的成交价比起始价较低的交易最终达成的成交价显著要高。此外，当人们被要求做定量评估时，往往会受到暗示的影响，如以问卷形式进行调查时，问卷所提供的一系列选项可令人们对号入座，从而使人们的回答受到选项的影响。
　　锚定会使投资者对新信息反应不足，包括一些专业证券分析师，他们习惯于提出一个投资建议，然后就停留在那里，而不顾不利于这样做的新证据的存在。研究表明人们对诸如通货膨胀率、失业率、国民经济增长率或者一家上市公司的利润增长率，通常都有一个预期。而这个预期就成为对市场进行快速解释的一个锚。对市场平均预期的较大偏离，对价格在短期内会有重要影响，有时甚至会引起剧烈的震动。
　　锚定现象有助于解释一些金融市场上的难题，如美国投资者在20世纪80年代普遍认为日本股票的市盈率太高，这是因为他们以美国股市的市盈率为参照系数。而到了90年代中期，不再认为东京股市市盈率过高，尽管其市盈率还是比美国的要高得多。因为此时80年代末东京较高的市盈率已成为其比较参照的参考系数。
　　6． 典型启示。
　　所谓典型启示（typical inspire）是指人们喜欢把事物分成典型的几个类别，然后在对事件进行概率估计时，过分强调这种典型类型的重要性，而不顾其他潜在可能的证据。人们给予某些事件、报告或发言更重要或给予它们超过实际价值的更高的权重，而另一些则给予较少的权重。
　　典型启示的后果势必使人们倾向于在实际上是随机的数据序列中“洞察”到某种模式，从而造成系统性的预测偏差。如大多数投资者坚信“好公司（名气大的公司）”就是“好股票”，这种偏差的产生是由于投资者误把“好公司”等同于“好股票”。

　　7． 羊群行为。
　　金融市场中的羊群行为（herd behaviors）是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。
　　由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率，有很大影响，也与金融危机有密切的关系。因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛注意。
　　另外，投资者的行为偏差还有赌博与投机（gambling and speculation）、心理分隔 (mental compartment)、遗憾与认知不协调 (regret and cognitive dissonance)、脱节效应（disjunction effect）、歧义想象（magical thinking）、注意力反常（attention anomalies）、可得性启发（availability heuristic）、历史无关性（irrelevance of history）、文化与社会传染（culture and social contagion）等。
　　二、行为金融学在我国证券市场中的应用
　　市场参与者的非理性造成的行为偏差导致了市场价格的偏离，若能合理利用这一偏差，将给投资者带来超额收益。这形成了行为金融学的投资策略。从国外看，行为金融学投资策略主要有反价值策略、技术策略和行为控制策略。近年来美国的共同基金中已经出现了基于行为金融学理论的证券投资基金，如行为金融学大师Richard Thaler发起的Fuller—Thaler资产管理公司，取得了良好的投资业绩。
　　我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的市场——历史短、不规范。仅借助于现代金融学的方法无法正确分析我国证券市场，我们应充分重视行为金融学这一新兴理论方法，利用它来发展完善现代金融学，并将其应用到我国的证券市场。我们认为可以从以下几个方面进行研究：
　　1． 结合心理学、行为科学、基因学等相关学科的研究，进一步挖掘人类行为决策的特征。
　　研究表明，能够在决策中保持高独立性、有较高自我效能感的投资者，盈利的可能性较大。国外通过基因学的研究发现，具有低水平一酰胺氧化酶含量的个体比高含量的个体更倾向于接受经济风险。
　　从决策的角度出发，行为金融学为投资者提出了不少有价值的建议，如不断反思自己的决策过程与行为特征，检查自己是否过于自信，是否对投资失败的股票持有太长时间或忽视不利于自己投资的负面消息；与观点不同的人进行讨论，避免只关注自己内部的讨论；勇于向股票推介者置疑；比较多空双方的观点，去发现谁是市场上空方与多方的代表者；锚定一个预期是合理的，但是应尽可能地不断对其进行修正；羊群精神是否过强，长时间高强度的羊群效应是危险的；寻找专有信息，研究少数人的观点并检验他们的可信度等。
　　2． 优化预期，引导投资者成为积极型投资者。
　　大多数积极型投资者会努力超越市场，获取超额的比基准组合更大的投资收益，只有消极型投资者才会接受有效市场假说，仅仅期望得到基准收益。公司股票价格很大程度上是由多数人对公司未来收益的预期所决定的，如果今日股票价格是基于市场对未来的预期，那么为了准确预测明日股票价格的变化，人们必须对未来的预期比市场的预期更为准确。可见，提高预测水平是获取超额利润的根源。
　　要取得比市场更好的收益预期，有以下方式：（1）获取公开的信息。大多数传统的投资经理尽力收集更为有用的信息，尽力进行超额利益的预测，尽力去了解一个特殊行业的利润率。（2）使用更好的模型来更有效地处理信息。一些投资经理假设大部分信息都是为投资者共有的，因此他们致力于开发独特的模型处理现有信息，以取得优于市场的收益。（3）利用行为偏差。心理学和决策科学指出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误。合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资经理则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券，从而获得超额利润。
　　3． 合理引导投资者行为，构建证券市场的理性微观基础。
　　证券市场的投资者可划分为机构投资者和个人投资者两类。根据证券登记中心公布的统计数字，至2003年2月底，在沪深两个证券交易所总开户数达6885万户，其中个人投资者占99.7%，机构投资者占0.3%。我国个人投资者中，40岁以上的占49.42%，30岁以下的仅占21.78%，投资者队伍呈老龄化。另外，投资者以工薪阶层为主，68.56%的投资者的家庭收入来源于工资收入，这充分说明我国个人投资者的抗风险能力很弱。
　　同时，在我国个人投资者中，中小投资者占绝大部分，其决策行为在很大程度上决定证券市场的发展状况，其决策行为的非理性，也严重影响证券市场的稳定。我国股市的过度投机与波动，与缺乏一个理性投资者队伍有关。因此，应针对中小投资者进行投资知识和技巧教育，提高他们的投资决策能力和市场运作效率，减少其非理性行为特征。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。不仅加快我国证券市场制度建设非常重要，对投资者的教育也是刻不容缓的。
　　4． 研究政策对投资者行为的影响，缓解政策因素对我国股市的巨大冲击。
　　王垒、刘力等实证研究表明，认为国家政策对决策影响比较重要和非常重要的证券投资者占87.8%，而认为不重要的只占3.9%，表明在投资者心目中我国股市还是一个“政策市”。尽管我国证券市场1999年开始加快市场化改革步伐，但目前还是以政府监管为主、市场补充为辅的投资环境，而且在一定时间内这种格局将不会改变。因此，一方面我国证券市场一直被理解为政策市，另一方面，每股市出现重大动荡，人们又不断呼唤政策干预。这种矛盾心理和股市中的诸多双重标准一样，都反映了我国资本市场的整个发展过程是在扶持中成长的，人们在试图摆脱这种依赖性的同时，又害怕失去扶持。投资者有一种错觉，认为股市的升降只是政府行为的结果。而现代金融学理论认为证券市场是有效的，许多因素决定着股市的涨跌。
　　我国股民在政策的反应上存在严重“政策依赖性偏差”。在具体行为方式上表现为“过度自信”与“过度恐惧”偏差。投资者的交易频率主要随政策的出台与政策的导向发生着变化，利好的政策出台会加剧投资者的“过度自信”偏差，导致交投活跃，交易频率加快；利空的政策出台投资者“过度恐惧”偏差往往会使交易频率有较大幅度下降，下降趋势也持续较长时间。随着我国加入WTO，股市的发展必须符合国际通行的游戏规则，投资者的投资理念和行为也要与国际准则接轨。因此，运用行为金融学理论研究政策对投资者行为的影响，对于缓解政策因素对我国股市带来的巨大冲击无疑具有重要意义。

　　参考文献：
　　1．Richard H．Thaler（1999）．Historical Stock Market Anomalies．SSRN journal．
　　2．Bannerjee．A simple model of herd behavior．Quarterly journal of economics．1992，107：798—817．

　　仅供参考，请自借鉴。

　　希望对您有帮助。

生活中随处可见的锚定效应，别被“锚”住--读《思考快与慢》之三

第一次看到这个段子的时候，我忍不住笑了一下。如果你也被这个段子逗乐过，那就是“锚定效应”也开始对你发挥作用。

所谓锚定效应，就是指当人们在对某一未知量的数值进行评估之前，总会事先对这个量进行考量，并且容易受到当时接触内容的影响。

当说“不到一万”的时候，10000这个数值就像沉入到海底的锚一样，把人的思维固定到一个离那里差不多的地方，而两千这个数字和10000的差距有点大，于是便产生了上述的喜剧效果。

尽管锚定效应的种种反应和现象，之前也有人观察过。但真正通过实验等形式揭开其中原理和奥秘的，却要归功于心理学家特沃斯基和《思考快与慢》的作者卡尼曼。

通过前几天的介绍，我们已经对卡尼曼相对比较熟悉。在这里有必要隆重推出另一位在行为经济学领域中的奠基性人物：阿莫斯·特沃斯基，他是卡尼曼重要的合作伙伴，也是著名心理学家。卡尼曼的很多重大成就，都是与特沃斯基一起研究发现的。如果特沃斯基不是在1996年离世的话，将会和卡尼曼共享2002年诺贝尔奖这一殊荣。

锚定效应便是特沃斯基与卡尼曼共同研究的重要成果之一，不过对于锚定效应运作的原理，两个人却产生了重大分歧。

特沃斯基认为锚定效应的产生是因为对数值调整的不足，这是系统2在发挥作用刻意调整的结果，例如正常情况下“月薪不到一万”的表述，系统2会经过运算后让你向“八九千”的数值进行调整。

然而卡尼曼却认为，锚定其实是一种暗示，它的启动效应会有选择的找出相应的证据。这是系统1在发挥作用的结果，其总是倾向相信内容的真实性，并有选择性的激活对应想法，导致产生一系列的误差，从而造成我们的错觉。人与人交往过程中的第一印象就是这个原理。

限于当时的研究条件，直到特沃斯基去世，两个人的看法也没有最终达成一致。几十年后特沃斯基的学生和徒孙们终于通过反复的实验和论证，最终证明锚定效应有两种运作方式，其产生是对应了两个机制，也就是说特沃斯基和卡尼曼的看法都是正确的。

我相信“两个都正确”的想法应该之前就产生过，但由于没有实际的验证，故无论是特沃斯基还是卡尼曼都没有把其当做最终的结论，或许这就是科学的严谨！

向那些有着严谨态度做学问的人致敬！

锚定效应有意思的地方就在于，即使是那些没有任何信息价值的数字，也能够明显影响你的判断。为此特沃斯基和卡尼曼曾经设计了这样的一个“轮盘实验”。

类似的实验在不同的国家进行了很多次，不管是通过随机选择的数字然后判断红酒的价格，还是通过毫无意义的数字判断一棵树的高度，几乎都能无一例外的都能展现出这种特性。

我们比我们想象的更容易受影响，当然也就会有人愿意去利用我们的轻信。

锚定效应在日常生活中广泛被应用，打折便是最常见的一种，尤其是在电商平台上，很多商品的价格其实是常年不变的，但在标价的过程中一定会写上原价：XX元，然后把其划掉，在旁边加上现价：XX元。原价的数值其实就是一个锚，给你一种赚了便宜的感觉。

在商场里更是如此，很多服装都会标上一个非常高的价格，然后再以一两折的价格卖出去。固然有的的确是在清库存，但我也见过一年365天每天都是“清仓大甩卖”的！

酒水单里也有类似的秘密，不过不是打折，而是酒水价格的排列顺序。拿到酒水单，仔细研究通常你就能发现，那些价格高的酒水总是排在前面，甚至一些不那么豪华的饭店，也会在酒水单上写上价值一两千元高档酒的价格。这样其他价格的酒水立刻就显得便宜了很多。

最夸张的是欧洲曾经有个卖意大利美食的饭店，把小型摩托车的价格放在了菜单最显眼的地方。价值三四千美元的摩托车能不能卖出去很难说，但高档酒水菜肴的销量倒是提高了很多。

谈判中先出价的那个价格，也能影响着最终成交价格的走势，尤其是在那种双方对价值判断都不是特别明朗的情况下。一台崭新电脑的售价因为大家都有参考的标准，锚定效应很难发挥作用，但一颗宝石或者是一幅画作的价格，却常常会被先抛出的那个价格所锚定。

上述几个锚定效应的应用仿佛都是在教你如何避免上当受骗，我们主动应用的锚定效应又能有哪些呢？

如果你是在找工作写简历，可以先抛出自己的成绩，然后再说明相关的工作年限。例如我在那个工作岗位上完成了28个重大项目，工作时间3年，这种描述28的数字就会先发挥作用，让审查你简历的人产生更好的印象，反过来说3这个数字就毫无吸引力。

这种把较大数字在前面的套路也未必总能够生效，10元钱300个与300个10元钱不会有什么锚定效应的效果，但318个11元钱就会比11元钱318个的效果来的更好一些。秘密在哪里？300和10是整除的关系，人们一眼就能看出区别，而318和11之间的关系没有那么容易看出来。

如果你在做某个策划方案，并打算扔掉几个成本高、耗时长的备选方案，可以先停下来，拿出其中一两个，与你精心选择的那个做个比较。与只抛出一个方案相比，先拿出来不太好的那个，就能让另外一个显得更加理想。

还有就如上文提到过得，第一印象很重要。不管是求职，还是去相亲，干净利落总能给别人留下很好的印象，也能促进后续关系的提升。

就如心理学中的很多原理一样，了解锚定效应的意义在于，当我们意识到是在凭着直觉或者第一印象去做判断时，不妨停下来，搜寻大脑中其他的相关记忆，调动系统2更深入的分析，避免锚定效应发挥作用，做出更合理的判断。

锚定效应的成因探析

简单的说锚定就是设定一个标靶，一个参照系。然后你把手上的东西和参照系进行比较，得出它的价值。锚定效应常常是指选择不太合适的参照系容易导致收益受损。例如商家就有可能利用锚定效应将主打的廉价商品和高档商品并列陈放，提高主打廉价商品的销量。

诺贝尔经济学奖得主丹尼尔.卡尼曼在《思考，快与慢》中提到了锚定效应，艾瑞里的《怪诞行为学》再一次深入分析了锚定效应。充分说明这一效应在经济活动甚至其他领域有些非凡的作用。

但是总的来说，我们了解的锚定效应是一种负面的因素，我们要么因为锚定效应被套路，要么利用锚定效应去套住别人。

人为什么会有这种非理性的行为呢？人们执着于这种锚定的行为，一定是有原因的。

这其中有两个方面需要去理解。一是人为什么要选择锚定？二是为什么锚定之后很难改变？

如果喜欢看动物世界可以知道高等动物比如猴群竞争首领，并不是进行的淘汰赛从头打到尾。当有几个身强力壮的猴子打斗确定出优胜者之后，大部分猴子都不会尝试挑战胜利者。

猴群内两两之间经常会有些打斗，逐渐会形成一些共识，哪些比较厉害的，自己能不能打得过它。这几个厉害的角色就是锚，如果其中一个厉害的落败了，自己平时又不是它对手，基本上就不会去挑战胜利者。毕竟挑战的结果有可能是伤痕累累。

我想人类也是在进化过程中，选择了锚的方式，快速有效的去进行决策并避免不必要的伤害。

任何的锚定都会有一定的代价，更换锚也需要花费相当大的精力。为什么有人选择一个品牌后会长时间忠于这个品牌？其实并不是不存在其他替代品。

比如就现在的家用电器而言技术已经相当的成熟，故障率非常低，功能和外观也大同小异。但据我了解的情况，很多家庭会一直选用自己习惯的品牌。用有的人话说就是用顺手了。

我觉得之所以会这样是因为人对陌生的事物，都会存有戒心，这是人进化而来的秉性。当他要去判断这个东西好还是不好时，需要花费相当的精力来进行决策。用《意志力》一书所讲概念来解释就是：决策需要消耗意志力，而人的大脑是喜欢偷懒的。

因此没有一定的吸引力，人很难去改变锚定的东西。