美国货币政策传导机制及其演化

　　摘要：美国货币政策传导机制的组成细分了货币政策传导渠道。从分析公开市场操作目标的“宣布效应”、资产证券化、居民融资渠道的变化、金融合并等因素，对货币政策传导机制的影响，讨论美国货币政策传导机制及变化，希望能给我国金融阶层以启迪。
　　关键词：美国货币政策传导机制;公开市场操作;宣布效应;资产证券化;金融合并
　　
　　进入2008年，中国政府提出要在今年实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。已实施了十年之久的稳健的货币政策被从紧的货币政策取代。中国中央银行多次调整存贷款利率和提高存款准备金率，货币政策通过传导机制，对实体经济及虚拟经济的影响已经显现。
　　货币政策的传导机制是宏观经济学研究的一个重要组成部分。这种传导机制的特点，在美国这个典型的市场经济国家中体现的非常明显，即实际利率的变动通过影响融资成本来实现对国民收入的影响。同时美国的货币政策的传导机制，由于近年来出现的一些因素而发生了一些明显的变化，这些因素包括：公开市场操作目标的“宣布效应”、资产证券化、居民筹资渠道的变化、金融合并等。上述这些因素既使货币政策变得更加有效又削弱了货币政策影响宏观经济的能力。所有这些因素综合作用起来使货币政策的传导机制变得更加复杂了。
　　
　　一、美国货币政策的传导机制
　　
　　按照传统经济学中的描述，中央银行货币政策的传导机制主要是：通过央行控制基础货币，进而控制货币供给来影响利率。当存在某种程度的价格粘性的情况下，名义利率的变动会影响实际利率，实际利率的变动进一步影响资本使用者的成本。这种影响将会导致投资和消费支出的变化，从而最终导致总产出的变化。这个货币政策传导过程在凯恩斯主义经济学的is-lm模型中得到了充分的表述。
　　就货币政策的传导机制而言，存在着很多个货币政策的传导渠道。以美国为例，其货币政策的传导渠道可以细分为：狭义信贷渠道、广义信贷渠道、财富渠道、利率渠道、汇率渠道等。
　　狭义信贷（或称之为银行贷款）渠道，是指：由于银行主要依赖储备性的活期存款作为贷款的资金来源，通过减少银行储备的总量，紧缩性的货币政策就可以降低银行发放贷款的能力。由于大量的企业和居民主要依靠或只能依靠银行来筹集资金，银行贷款供给的减少必然会使总支出收缩。
　　广义信贷渠道，在美国，该渠道主要表现为抵押贷款（mortgage loan）。根据利率与资产价格的关系，当利率上升时，资产价格会下降；反之，当利率下降时，资产价格则会上升。在货币政策传导的广义信贷渠道中，资产的价格变得尤其重要，原因在于它决定了公司和消费者用于获得抵押贷款的抵押品的价值。虽然抵押品价值的下降并不必然代表借款者偿债能力的下降，但在信息不对称以及存在代理人成本的情况下，抵押品价值的下降将导致借款者外部融资成本的增加。这样，货币政策的效应通过广义信贷渠道得到了放大。
　　财富渠道，是建立在莫迪利亚尼（modigliani）和安东（ando）于1963年提出的生命周期消费模型的基础之上的。根据这个理论，消费者是根据一生当中如何最优地分配消费的意图，来计划他们的长期消费和储蓄行为的。消费者的收入来源有两个渠道，一个是劳动收入，另一个是财产性收入（包括股票、债券和房地产等方面的投资收入）。当货币政策变动导致利率发生变化时，消费者拥有的资产的价值也会发生变化。例如，紧缩性的货币政策导致利率上升，资产的价值就会下降。如果这种变化是长期性的，消费者就会相应地调整自己的消费计划，减少当前和将来的消费以抵消这种影响。随着消费支出的减少，总需求减少，紧缩性的货币政策就发挥了作用。
　　汇率渠道，它在传统的开放经济条件下的宏观经济模型中扮演着重要的角色。从利率变动到汇率变动的传导链条是利率平价条件。本国利率上升会导致逐利性资本流入，在外汇市场上对本币的需求增加，本币升值，从而本国出口价格上升，导致本国产品在国际市场上的竞争力下降，本国的总需求下降。中国近年来的人民币对美元升值，同时随着利率的升高，导致大量流动性流入就是一个例子。
　　需要说明的是，上述的这些货币政策传导渠道互相并不排斥，整个经济对货币政策的反应就来源于各种渠道的综合作用。
　　
　　二、美国货币政策传导机制的新特点
　　
　　近年来，由于金融创新的发展，美国货币政策的传导机制也相应发生了变化。这种变化既体现在政策的总体效果上，也体现在传导渠道的改变上。
　　下面从四个具体的方面阐述一下美国货币政策传导机制近年来的一些变化。
　　（一）公开市场操作目标的“宣布效应”对货币政策传导机制的影响
　　在1994年2月以前，美联储的联邦公开市场委员会（fomc）有关联邦基金利率的货币政策目标以及fomc会议所做出的决定都是保密的。但在此之后，美联储开始向外界公开宣布其目标隔夜利率。通过有效地传递隔夜利率水平的信息，以及对于达到这个目标利率的信心，美联储能够使联邦基金利率迅速地达到新的合意的水平。这种宣布效应与传统的流动性效应的主要区别就在于：为达到新的目标利率所需的公开市场业务操作量，预期的作用而显著的减少了。所谓的宣布效应就是指：fomc由于对外公开宣布其决策，而获得的对联邦基金的控制能力的提高。通过这种效应，市场对于美联储如何操作的理解和预期，已经和各种不同期限的市场利率变化融为一体了。
　　由于fomc树立了言出必行的形象，市场对于交易办公室实现目标联邦基金利率的承诺的信心也不断增加。可以看出，这个循环式的自我加强过程大大强化了货币政策的传导。美联储的这种利用“宣布效应”强化货币政策传导作用的做法值得中国央行借鉴。
　　（二）资产证券化对货币政策传导机制的影响
　　始于20世纪70年代的证券化在美国得到了迅速发展。到2003年末为止，46%的美国家庭抵押贷款已经证券化。典型的资产证券化过程可通过下例作个了解：一家银行持有某种形式的信用资产，如家庭抵押贷款或信用卡应收款等。该银行既要获取手续费或保持客户关系，又希望提高资产流动性，将信用资产移出账面资产。在这种情况下，该银行就把许多这样相同的资产聚集在一起来创造一种证券，通过上述资产的收入来为这种证券提供收益来源。这种证券被出售给外部的投资者（许多情况下是机构投资者），从而相应的资产和负债被移出该银行的账簿。
　　由于货币政策的传导渠道之一就是信用市场，而在过去的二十多年中。证券化又改变了信用市场，所以证券化对货币政策的传导机制也产生了一些重要的影响。主要表现在：中央银行通过改变银行储备来控制银行的流动性，从而达到影响利率的目的。而证券化带来的额外的流动性，缓冲了中央银行控制银行流动性对信用市场的影响。因此货币政策影响利率的能力在这个意义上被削弱了。发生在2007年的美国次贷危机从一个侧面反应了资产证券化对货币政策传导的削弱。
　　（三）投融资变化对货币政策传导机制的影响
　　在美国，到80年代中期，专业化的、高度管制的储蓄机构在融资系统中占主导地位。而现今，抵押贷款银行以及证券化的抵押贷款成为了融资系统的主要参与者，这两者的被管制程度是大大减少了。正因为如此，现在的抵押贷款市场通过证券化，在很大程度上已经与范围更广的资本市场整合在一起了。美国的次级贷款就是一种证券化的抵押贷款。

　　如此一来，融资数量的限制对于住房价格和居民投资的影响，要远低于过去管制高的时期。同时，住房融资系统的发展也对抵押贷款的交易成本产生了一些额外的影响。信贷定价的各个方面以及资本成本（如利息和抵押贷款的交易成本）开始对住房市场产生越来越重要的影响了。
　　这种融资系统的结构重组，极大地改变了货币政策传导机制中的住房市场环节。在过去那种以储蓄存款机构为基础，高度被管制的系统中，货币政策在很大程度上，是通过影响可用的信贷总量来影响住房市场的。在那时，住房市场成为了紧缩性货币政策对经济影响的早期预警指标。但从20世纪80年代中期开始，紧缩性的货币政策开始通过贷款定价、交易成本等渠道，对住房价格发挥影响来起作用。而货币政策在贷款定价、交易成本等渠道上作用的效果比较复杂，传导过程影响居民投资所用的时间比过去要长了。
　　（四）金融合并浪潮对货币政策传导机制的影响
　　根据美联储的报告，在20世纪90年代，包括存款机构、证券公司和保险公司在内的金融机构的兼并和收购活动达到了一个前所未有的高峰。并且合并的速度还在随着时间的增长而不断加快。促使金融合并迅速发展的主要因素有：信息技术的进步、金融自由化、金融和非金融市场的全球化、股东对经营业绩不断增加的要求所带来的压力。由于这些因素将持续存在下去，可以预料金融合并也将持续下去。
　　金融合并，产生了一大批规模宠大、结构复杂的金融机构。这种变化对货币政策执行的效果以及货币政策的传导机制也产生了影响，主要涉及三个方面：（1）金融合并可能会降低储备市场的流动性或增加其波动性，使中央银行把利率控制在目标范围之内变得更困难。降低了中央银行储备市场的效率，或降低了货币政策的执行所使用的市场的效率，中央银行的货币政策将变得更加难以实施。（2）金融合并产生的庞大的大的金融机构，他们利用市场来管理债务的能力更加强大了，这会影响银行贷款的可发放数量，影响银行贷款的定价，从而影响货币政策的信贷渠道。（3）金融合并可能会影响货币政策执行的环境。合并产生的庞大的金融机构，会导致经济震荡在各地区间、各市场之间传递的速度更快，影响了货币政策制定者所使用的指标和变量。这些大金融机构一旦发生振荡，会给中央银行带来挑战。
　　
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