上市公司股利政策探讨来源：中国论文下载中心 [ 06-08-04 10:55:00 ] 作者：黄英 编辑：studa20 股利政策作为企业的核心财务问题之一,一直受到各方的关注。因为股利的发放既关系到公司股东和债权人的利益,又关系到公司的未来发展。如果支付较高的股利,一方面可使股东获得可观的投资收益,另一方面还会引起公司股票市价上升。但是过高的股利,将使公司留存利润减少,或者影响公司未来发展,或者因举债、增发新股而增加资本成本,最终影响公司未来收益。而较低的股利,虽然使公司有较多的发展资金,但与公司股东的愿望相违背,致使股票价格下降,公司形象受损。因此,如何制定股利政策,使股利的发放与公司的未来持续发展相适应,并使公司股票价格稳中有升,便成了公司管理层的终极目标。一、上市公司如何制定股利政策上市公司管理当局在制定股利政策时,要遵循一定的原则,并充分考虑影响股利政策的一些因素,这样才能保护股东、公司本身和债权人的利益,使公司的收益分配规范化。（一）股利分配的一般原则。1、纳税优先的原则。企业必须在依法缴纳各种税收以后,才能向股东分配股利。2、弥补亏损的原则。企业每年的经营业绩不尽相同。如果往年出现亏损,则企业必须在弥补了以前年度亏损以后才能分配股利。3、提取法定公积金原则。企业当年税后利润在弥补以前年度亏损后,如有剩余,应从中提取一定比例作为法定公积金。我国《公司法》规定,法定公积金的提取比例为当年税后利润的10%,法定公积金累计额达到注册资本的50%以上时,可以不再提取。4同股同利、股东平等原则。公司税后盈利在弥补亏损和提取法定公积金、法定公益金后,如果有剩余,就可在股东间进行分配。股利分配应按同股同利、股东平等的原则进行分配,即企业在分配股利时,必须平等地对待各股东,在分配日期、分配比率和分配方式上,各股东不得有差异。（二）影响股利政策的因素。1、法律法规限制。我国的法律法规对公司股利政策的影响有如下三种情况:第一,《公司法》规定。《公司法》第130条规定股份的发行必须同股同权,同股同利。第177条规定了股利分配的顺序,即公司分配当年税后利润时,应当先提取法定公积金、法定公益金（提取法定公积金和法定公益金之前应当先利用当年利润弥补亏损）,然后才可按股东持有的股份比例分配。第179条规定股份有限公司经股东大会决议将法定公积金转为资本时,所留存的该项公积金不得少于注册资本的百分之二十五。第二,《个人所得税法》的规定。按照《个人所得税法》和国家税务总局《关于征收个人所得税若干问题的通知》,个人拥有的股权取得的股息、红利和股票股利应征收20%的所得税。第三,《关于规范上市公司若干问题的通知》的规定。（1）上市公司确实必须进行中期分红派息的,其分配方案必须在中期财务报告经过具有从事证券业务资格的会计师事务所审计后制定;公布中期分配方案的日期不得先于上市公司中期报告的公布日期;中期分配方案经股东大会批准后,公司董事会应当在股东大会召开两个月内完成股利（或股份）的派发事项。（2）制定公平的分配方案,不得向一部分股东派发现金股利,而向其他股东派发股票股利;（3）上市公司制定配股方案同时制定分红方案的,不得以配股作为分红的先决条件。（4）上市公司的送股方案必须将以利润送红股和以公积金转为股本明确区分,并在股东大会上分别作出决议,分项披露,不得将二者均表述为送红股。2国家宏观经济环境。一国经济的发展具有周期性。当一国经济处在不同的发展周期时,对该国企业股利政策的制定也有不同的影响。相应地,我国上市公司在制定股利政策时同样受到宏观经济环境的影响。当前,在形式上表现为由前几年的大比例送配股,到近年来现金股利的逐年增加。3通货膨胀。当发生通货膨胀时,折旧储备的资金往往不能满足重置资产的需要。公司为了维持其原有生产能力,需要从留存利润中予以补足,这时管理当局可能调整其股利政策,导致股利支付水平下降。4、企业的融资环境。当客观上存在一个较为宽松的融资环境时,企业可以发放债务融资性的股利和权益融资性的股利,亦即公司借新债或发新股来为股利融资。一般说来,企业规模越大,实力越雄厚,其在资本市场融资的能力就越强,财务灵活性也越大,当然其支付股利的能力也就越强。对于许多小公司或新成立的公司而言,难以采取融资性的股利政策。5、市场的成熟程度。衡量市场的成熟程度,通常可划分为三种形式:弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。市场越有效,其成熟度也就越高。实证研究结果显示,在比较成熟的资本市场（半强式有效市场）中,现金股利是最重要的一种股利形式,股票股利则呈下降趋势。我国因尚系新兴的资本市场,和成熟的市场相比,在中国,股票股利仍属一种重要的股利形式。6、企业所在的行业。股利政策具有明显的行业特征。一般说来,成熟产业的股利支付率高于新兴产业,公用事业公司的股利支付率高于其他行业公司。经验证据表明,行业的平均股利支付率同该行业的投资机会呈负相关关系。7、企业资产的流动性。所谓资产的流动性是指企业资产转化为现金的难易程度。企业的现金流量与资产整体流动性越好,其支付现金股利的能力就强。而成长中的、盈利性较好的企业,如其大部分资金投在固定资产和永久性营运资金上,则他们通常不愿意支付现金股利而危及企业的安全。8、企业的生命周期。我们通常把企业的生命周期划分为成长阶段、发展阶段和成熟阶段。在不同的阶段,企业的股利政策会受到不同的影响。在成长阶段,企业亟需资金投入,一般来讲,股利支付率相对较低;在发展阶段,公司开始能以较大的股利支付比率把收益转移给股东;至成熟阶段,由于投入产出相对稳定,股利支付率和股票收益率都将几乎保持不变。
影响股利政策选择的因素有很多，由于中国上市公司存在严重的信息不对称和代理问题，在这样的环境下，对上市公司股利政策的研究有利于公司制定适当的股利政策以达到财务管理和经营活动的目标，也有利于股东提高风险意识和投资意识，促使其进行理性投资。因此,制定合理的股利政策,使股利的发放既符合公司的未来发展方向，又满足利益相关者对股利的愿望,成为上市公司一项严峻的考验。
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各部分撰写内容
论文标题应该简洁，且能让读者对论文所研究的主题一目了然。
摘要是对论文提纲的总结，通常不超过1或2页，摘要包含以下内容：
目录应该列出所有带有页码的标题和副标题， 副标题应缩进。
这部分应该从宏观的角度来解释研究背景，缩小研究问题的范围，适当列出相关的参考文献。
这一部分不只是你已经阅读过的相关文献的总结摘要，而是必须对其进行批判性评论，并能够将这些文献与你提出的研究联系起来。
这部分应该告诉读者你想在研究中发现什么。在这部分明确地陈述你的研究问题和假设。在大多数情况下，主要研究问题应该足够广泛，而次要研究问题和假设则更具体，每个问题都应该侧重于研究的某个方面。
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1. 论题的背景及意义
例：...研究有利于全面...的特点，可以丰富现...的研究。
这一...研究可以弥补......研究的不足，深化与之密切相关......的研究......研究。
......角度进行研究，运用相关的......理论分析...问题，突破传统的......的角度去研......的模式，使......的研究能从一个新的角度获得解决方法。
2. 国内外研究现状
例：......在国际的研究现状；......国内的研究现春仔袭状。
文献评述（把上面的国内外的研扒兄究现状总结一下即可）
3. 研究目标、研究内容和拟解决的问题
A研究目标与内容
例：
本文拟......分析......分析两部分。首先对......情况重新审视，深入分析......，然后与其相关的......进行异同比较，最后归纳......的类型，并得......启示。本文的研究重戚裂点是.....情况
B拟解决的问题
例：
根据对......的现有研究成果，在全面考察的......情况下，结合......综合考虑......因素，以确定......
绘制相应的......模型后，通过实验结论证实其......的有效性和合理性。
4. 研究方法
例：
文春仔袭献研究法：通过图书馆、互联网、电子资源数据库等途径查阅大量文献，理解......等相关知识，理清......的发展脉络及研究现状，学习......有关理论，获取......等相关数据信息，为设计......提供思路和参照。
实验研究法：通过设计......选取......，进行数据分析，考察.......。
统计分析法：运用......数据分析软件，采用拍冲人工操作和计算机统计向结合的方法，进行定扒兄性与定量分析。经过人工和计算机校对筛选出所有合乎要求的信息，在定量研究春仔袭的基础上进行定性分析。
5. 创新之处和袭乎歼预期成果
例：
通过与戚裂现......技术的结合，使扒兄用......软件设计模型，......运用到......方面提春仔袭供新的视角。
6. 进度计划（根据自己院校顷凳修改相应时间扒兄即可）
例：
2020年10月中旬-2020年11月底确定论文选题，完成开题报告及答辩。
2020年12月初-2021年1月底撰写论文大纲完成论文前X章
2021年2月初-2021年2月底撰写论文后X章，完成初稿。
2021年3月初-20213月底交导戚裂师审批修改，完成二稿。
2021年4月初-2021年4月底进一步修改格式，完成三稿。
2021年5月初-2021年5月中旬查重定稿，装订成册及论文答辩准备。
7. 已取得的研究工作成绩
例：
已积累了一定的相关文献，初步研读了其中的大部分文献扒兄，并将其分类春仔袭以方便日后查阅参考，基本完成了本研究的准备工作。
8. 已具备的研究条件、尚缺少的研究条件和拟解决的途径
已具备的研究条件
例：
已经查阅到相关的论文和著作，并且研读了其的大部分文献，理清了论文的基本思路。
尚缺少的研究条件
例：
由......的使用权限有限，使得搜集到......不多，关......的搜集比较困难。
对......的理论知识的掌握还不够，自己......理论素养还不够深厚。
拟解决的途戚裂径
例：
利用图书馆的文献传戚裂递功能，向其他高校图书馆求助，同时向老师和前辈寻求帮助。
完毕！
开题报告怎么写如下：
一、论文拟研究解决的问题
明确提出论文所要解决的具体学术问题，也就是论文拟定的创新点。明确指出国内外文献就这一问题已经提出的观点、结论、解决方法、阶段性成果。评述上述文献研究成果的不足。提出你的论文准备论证的观点或解决方法，简述初步理由。
你的观点或方法正是需要通过论文研究撰写所要论证的核心内容，提出和论证它是论文的目的和任务，因而并不是定论，研究中可能推翻，也可能得不出结果。
开题报告的目的就是要请专家帮助判断你所提出的问题是否值得研究，你准备论证的观点方法是否能够研究出来。一般提出3或4个问题，可以是一个大问题下的几个子问题，也可以是几个并行的相关问题。
二、国内外研究现状
内容要求：列举与论文拟研究解决的问题密切相关的前沿文献。基于“论文拟研究解决的问题”提出，允许有部分内容重复。只简单评述与论文拟研究解决的问题密切相关的前沿文献，其他相关文献评述则在文献综述中评述。
三、论文研究的目的与意义
简介论文所研究问题的基本概念和背景。简单明了地指出论文所要研究解决的具体问题。简单阐述如果解决上述问题在学术上的推进或作用。基于论文拟研究解决的问题提出，允许有所重复。
四、论文研究主要内容
容要求：初步提出整个论文的写作大纲或内容结构。由此更能理解“论文拟研究解决的问题”不同于论文主要内容，而是论文的目的与核心。
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2. 国内外研究现状
例：......在国际的研究现状；......国内的研究现状。
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A研究目标与内容
例：
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B拟解决的问题
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4. 研究方法
例：
文献研究法：通过图书馆、互联网、电子资源数据库等途径查阅大量文献，理解......等相关知识，理清......的发展脉络及研究现状，槐早搏学习......有关理论，获取......等相关数据信息，为设计......提供思路和参照。
实验铅祥研究法：通过设计......选取......，进行数据分析，考察.......。
统计分析法：运用......数据分析软件，采用人工操作和计算机统计向结合的方法，进行定性与定量分析。经过人工和计算机校对筛选睁戚出所有合乎要求的信息，在定量研究的基础上进行定性分析。
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通过与现......技术的结合，使用......软件设计模型，......运用到......方面提供新的视角。
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例：
2020年10月中旬-2020年11月底确定论文选题，完成开题报告及答辩。
2020年12月初-2021年1月底撰写论文大纲完成论文前X章
2021年2月初-2021年2月底撰写论文后X章，完成初稿。
2021年3月初-20213月底交导师审批修改，完成二稿。
2021年4月初-2021年4月底进一步修改格式，完成三稿。
2021年5月初-2021年5月中旬查重定稿，装订成册及论文答辩准备。
7. 已取得的研究工作成绩
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已积累了一定的相关文献，初步研读了其中的大部分文献，并将其分类以方便日后查阅参考，基本完成了本研究的准备工作。
8. 已具备的研究条件、尚缺少的研究条件和拟解决的途径
已具备的研究条件
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尚缺少的研究条件
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拟解决的途径
例：
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开题报告是指开题者对科研课题的一种文字说明材料。这是一种新的应用写作文体，这种文字体裁是随着现代科学研究活动计划性的增强和科研选题程序化管理的需要而产生的。题者把自己所选的课题的概况(即开题报告内容)，向有关专家、学者、科技人员进行陈述。然后由他们对科研课题进行评议。亦可采用德尔菲法评分；再由科研管理部门综合评议的意见，确定是否批准这一选题。开题报告作为毕业论文答辩委员会对学生答辩资格审查的依据材料之一。研究方案，就是课题确定之后，研究人员在正式开展研究之前制订的整个课题研究的工作计划，它初步规定了课题研究各方面的具体内容和步骤。研究方案对整个研究工作的顺利开展起着关键的作用，尤其是对于我们科研经验较少的人来讲，一个好的方案，可以使我们避免无从下手，或者进行一段时间后不知道下一步干什么的情况，保证整个研究工作有条不紊地进行。可以说，研究方案水平的高低，是一个课题质量与水平的重要反映。
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怎么写开题报告呢？首先要把在准备工作当中搜集的资料整理出来，包括课题名称、课题内容、课题的理论依据、参加人员、组织安排和分工、大概需要的时间、经费的估算等等。第一是标题的拟定。课题在准备工作中已经确立了，所以开题报告的标题是不成问题的，把你研究的课题直接写上就行了。比如我曾指导过一组同学对伦教的文化诸如“伦教糕”、伦教木工机械、伦教文物等进行研究，拟定的标题就是“伦教文化研究”。第二就是内容的撰写。开题报告的主要内容包括以下几个部分：一、课题研究的背景。 所谓课题背景，主要指的是为什么要对这个课题进行研究，所以有的课题干脆把这一部分称为“问题的提出”，意思就是说为什么要提出这个问题，或者说提出这个课题。比如我曾指导的一个课题“伦教文化研究”，背景说明部分里就是说在改革开放的浪潮中，伦教作为珠江三角洲一角，在经济迅速发展的同时，她的文化发展怎么样，有哪些成就，对居民有什么影响，有哪些还要改进的。当然背景所叙述的内容还有很多，既可以是社会背景，也可以是自然背景。关键在于我们所确定的课题是什么。二、课题研究的内容。课题研究的内容，顾名思义，就是我们的课题要研究的是什么。比如我校黄姝老师的指导的课题“佛山新八景”，课题研究的内容就是：“以佛山新八景为重点，考察佛山历史文化沉淀的昨天、今天、明天，结合佛山经济发展的趋势，拟定开发具有新佛山、新八景、新气象的文化旅游的可行性报告及开发方案。”三、课题研究的目的和意义。课题研究的目的，应该叙述自己在这次研究中想要达到的境地或想要得到的结果。比如我校叶少珍老师指导的“重走长征路”研究课题，在其研究目标一栏中就是这样叙述的：1、通过再现长征历程，追忆红军战士的丰功伟绩，对长征概况、长征途中遇到了哪些艰难险阻、什么是长征精神，有更深刻的了解和感悟。2、通过小组同学间的分工合作、交流、展示、解说，培养合作参与精神和自我展示能力。3、通过本次活动，使同学的信息技术得到提高，进一步提高信息素养。四、课题研究的方法。在“课题研究的方法”这一部分，应该提出本课题组关于解决本课题问题的门路或者说程序等。一般来说，研究性学习的课题研究方法有：实地调查考察法(通过组织学生到所研究的处所实地调查，从而得出结论的方法)、问卷调查法（根据本课题的情况和自己要了解的内容设置一些问题，以问卷的形式向相关人员调查的方法）、人物采访法（直接向有关人员采访，以掌握第一手材料的方法）、文献法（通过查阅各类资料、图表等,分析、比较得出结论）等等。在课题研究中，应该根据自己课题的实际情况提出相关的课题研究方法，不一定面面俱到，只要实用就行。五、课题研究的步骤。课题研究的步骤，当然就是说本课题准备通过哪几步程序来达到研究的目的。所以在这一部分里应该着重思考的问题就是自己的课题大概准备分几步来完成。一般来说课题研究的基本步骤不外乎是以下几个方面：准备阶段、查阅资料阶段、实地考察阶段、问卷调查阶段、采访阶段、资料的分析整理阶段、对本课题的总结与反思阶段等。六、课题参与人员及组织分工。这属于对本课题研究的管理范畴，但也不可忽视。因为管理不到位，学生不能明确自己的职责，有时就会偷懒或者互相推诿，有时就会做重复劳动。因此课题参与人员的组织分工是不可少的。最好是把所有的参与研究的学生分成几个小组，每个小组通过民主选举的方式推选出小组长，由小组长负责本小组的任务分派和落实。然后根据本课题的情况，把相关的研究任务分割成几大部分，一个小组负责一个部分。最后由小组长组织人员汇总和整理。七、课题的经费估算。一个课题要开展，必然需要一些经费来启动，所以最后还应该大概地估算一下本课题所需要 的资金是多少，比如搜集资料需要多少钱，实地调查的外出经费，问卷调查的印刷和分发的费用，课题组所要占用的场地费，有些课题还需要购买一些相关的材料，结题报告等资料的印刷费等等。所谓“大军未动，粮草先行”，没有足够的资金作后盾，课题研究势必举步维艰，捉襟见肘，甚至于半途而废。因此，课题的经费也必须在开题之初就估算好，未雨绸缪，才能真正把本课题的研究做到最好。
股利分配政策是关于收益分配的策略，它涉及到多方相关者的利益.对投资者、市场以及上市公司本身都会产生重大的影响。下面是我为大家整理的有关股利分配政策论文，供大家参考。
[论文关键词]股利政策 上市公司 公司价值
[论文摘要]根据经济学利润最大化原理，若把股利支付作为公司经营中的一种“生产要素”投入，股利支付的最佳水平理论上是指处于股利支付的边际成本与边际效用相等时的水平，但在实践中，这一最优水平难以确定，只好寻求适度股利支付水平。适度股利支付水平应是在目标的负债/资本比率条件下，满足公司盈利性投资需求而能达到融资成本最低、股权结构稳定，进而实现公司价值较大幅度提高的可操作性的水平。另外上市公司的股利政策是控股股东从自己的利益最大化为出发点而制定的，因此还要为控股股东的利益服务的。
股利分配政策作为公司三大财务决策之一，在公司经营中起着至关重要的作用，其选择合适与否关系到公司融资 渠道 的畅通、融资成本的高低和资本结构的合理性。适合的股利政策有利于公司股权结构的稳定，并在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障，有利于公司经营的稳定持续发展，实现公司价值(股东财富)最大化。
一、上市公司适度股利分配政策的内涵及其特征
适度股利分配政策可概括为:满足公司盈利性投资需求而能达到融资成本最低、股权结构稳定，进而实现公司价值较大幅度提高的可操作性的股利政策。具体而言，上市公司适度股利分配政策应具有以下特征:适度股利政策的目标是实现公司价值的大幅度提高。满足公司盈利性投资需求、降低融资成本、实现股权结构稳定等都是服务于这一目标的。针对我国资本市场不成熟的实情，公司股票价值的表现形式，股票内在价值频繁波动，简单地把“市场价值最大化”作为适度股利政策的目标操作具有一定的不合理性。有必要对“公司价值”作进一步具体界定。
二、股利支付的效用及成本
(一)在现代股利理论中，发放现金股利带来的各种效用
(1)降低代理成本。股利分配的代理认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题。适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事，所谓适当的股利政策，是指公司的利润应当更多地支付给股东。否则，这些利润就有可能被公司内部人滥用。
(2)当公司投资机会较少时，提高投资者效用。因为公司现金增多时，会出现过度投资现象，把多余的现金派发给股东，股东可另作高收益率的投资。
(3)扩大筹资渠道。股利支付显示公司有好的发展前景，公司股价提高，增发新股，配股价就可确定在较高水平。
(二)股利支付所涉及的成本
(1)税负成本。如果对现金红利和来自股票回购的资本课以不同的税赋，那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。由此可见，在存在差别税赋的前提下，公司选择不同的股利支付政策，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响、而且也会使公司的税收负担出现差异。(2)融资成本的提高。当公司面临投资机会时，由于股利支付，公司不得不通过外部融资，如增发新股、配股、举债等，而现代财务理论普遍认为外部融资成本要高于利润留成。(3)中介费用。股利发放、筹资都要聘请相关的中介机构，如会计师事务所、投资银行等，而这些中介机构的参与就会涉及相关的中介费。
三、上市公司适度股利分配政策要以控股股东的利益最大化行为和目标
在大股东股权不流通的情况下，在我国目前资本市场环境下，对于中小股东来说，中小股东的持股比例相对太低，且极其分散，中小股东持股的目的一般不是控制性目的。投资股票的收益有资本性收益和现金股利收益。在两种收益形式当中，又由于我国上市公司长期以来现金股利收益率明显低于西方发达国家，如所有上市公司总体的流通股股东的加权平均现金股利收益率从1998到2004年分别为，，，，，，;投资者获得的现金股利收入相比其投资成本来说微乎其微，那么作为持有上市公司流通股股份的机构投资者和个人投资者，由于几乎无法获取其所投资上市公司的现金股利回报，那就只能转向通过在流通市场上博取差价获取投资收率，这也是中国股票市场投资者的最大化行为的必然选择。非流通股东(主要是上市公司的控股股东)由于一般是大股东，所以公司重要的经营决策和高级管理人员的任免主要受非流通股东意见的影响，控股股东股权不流通对于控股股东来讲有明显缺陷。按照我国有关规定，国家股、法人股不能在二级市场上流通转让，只能依法协议转让。作为一名理性的市场主体，大股东特殊的利益实现方式决定了大股东和上市公司的行为方式及特点。由于缺乏更有效的股权退出通道，大股东往往会趋向寻找一切可能提高上市公司每股净资产的 方法 ，具体来讲有如下渠道:一是提高公司业绩，业绩是公司市场价值的基础，业绩的提高必然会提高每股净资产;二是通过配股、增发或发行可转化为股票的债券(简称可转债)等形式进行再筹资，由于配股价、发价或可转债的转股价一般都远高于公司每股净资产，其结果必然导致配股或增发完成后上市公司每股净资产随之相应增加。适度股利分配政策是一个阶段性连续的概念。这就是说对于某一家公司而言，适度股利分配政策不是一个年度概念，而应在一产业周期内保持相对稳定。不过，也不等于说适度股利政策是一成不变的，应随公司发展阶段的更替而作相应的调整。
在初生期，公司对其所处的市场环境只能通过理性预期加以了解，而不能对市场条件、产品销路有很精确的判断，也就是说，由于 经验 的不足，不能对经营收益有准确的测定。刚建立的新公司投资目标已确定，不用立即去寻找 其它 投资机会，利润留存比例可适当小一点，利润中大部分用于分发红利，以吸引投资者关注本公司，树立公司在公众中良好的形象。所以，推行低股利加额外股利的高弹性股利政策较符合企业与投资者双方的利益。从企业来说，低股利可使企业在经营收益不理想的情况下也能兑现股利，不至于破坏企业在公众中的形象。而收益颇丰时，可以向股东发放额外股利，鼓励公众投资热情。从投资者来说，在有固定收入保证的前提下，还有获得意外股利收入的希望。两者都会对股利政策表示满意。
在成长期，公司规模扩张的要求强烈，公司面临的投资机会较多，如果能获得充足的资本，公司发展速度就能加快，同时，公司盈利能力增强，利润额连年增长。此阶段，公司需要集中力量，竭力以最低成本获取足够多的资金来源。最有效的 措施 便是大量留存利润，用自有资本，避免举债或多分股利。那么实行剩余股利政策的低股利是否使股利贴现模型决定的公司价值也过于低呢?从实际情况来看，对于成长期的公司来说，股利与股价之间的关系已经被公司以“发展第一、兼顾股利”的政策所弱化，所以低股息不会使价格低落。相反，由于公司巨大的发展潜力和获利能力，将导致公司股票的实际价格升高。这并不是说股息决定股价的关系完全消失了，只是股价不再直接有股利决定了。
在成熟期，公司在本行业的经营经验丰富，有稳定的市场占有率，公司获利能力稳定，有能力维持比较稳定的股利发放额，公司应采取稳定的股利发放政策。当然，与其余各种股利政策相比，在这种政策下，公司对留存利润要心中有数，对公司发展规划进行有计划的安排。
参考文献
[1]原红旗，中国上市公司股利政策分析[M]，北京，中国财政经济出版社，2004
[2]__文，影响中国上市公司配股决策的因素分析[J]，经济科学，2003
[摘要]根据经济学利润最大化原理,若把股利支付作为公司经营中的一种“生产要素”投入,股利支付的最佳水平理论上是指处于股利支付的边际成本与边际效用相等时的水平,但在实践中,这一最优水平难以确定,只好寻求适度股利支付水平。 文章 认为适度股利支付水平应是:在目标的负债/资本比率条件下,满足公司盈利性投资需求而能达到融资成本最低、股权结构稳定,进而实现公司价值较大幅度提高的可操作性的水平
股利分配政策作为公司三大财务决策之一,在公司经营中起着至关重要的作用,选择得合适与否关系到公司融资渠道的畅通与否、融资成本的高低和资本结构的合理性。适度的股利政策有利于公司股权结构的稳定,并在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障,因而有利于公司经营的稳定持续发展,实现公司价值(股东财富)最大化。长期以来,公司管理层和金融专家致力于寻求股利政策的最佳模式,但至今未有一合理的、可以为各公司普遍接受的结论。导致这一现状的原因主要是制约公司股利分配政策的因素众多,有公司内部的也有公司外部的;有市场的也有非市场的;有投资者、债权人的也有代理人的;有长期的也有短期的,而且各个因素之间又有相互联系、相互制约的关系。随着公司发展情况的不同,这些因素所占的地位又经常发生变化。所以,适度股利分配政策的选择是一个极其复杂的问题。本文在评析西方金融理论中最佳股利支付模式的基础上,定性研究中国公司适度股利分配政策的内涵及其特征。
一、最优股利分配政策的理论确定
西方金融理论中关于最优股利分配政策的确定主要有三派观点:第一派是以沃尔特(J、E、walter)模型为代表,从公司的投资收益率和基准折现率的关系来确定最佳
股利支付规模。
沃尔特在一系列假设条件下,研究了股票价值同每股税后利润、股利、公司的投资收益率、基准折现率之间的关系,建立了相应的评价股票价值的公式。
如下所示:
即当公司投资受益率和基准折现率相等时,股票价值除同基准折现率有关外,还与公司的税后利润有关,而同公司的股利政策无关。
(2)若r>ρ,即当公司的投资收益率大于基准折
现率时,股利分配越少,股票价值越高。特别当股利支付率为零时,股票价值最高,换句话说,此时,最佳股利支付应为0。
(3)若r<ρ,即当公司的投资收益率小于基准折现率时,股利分配越多,股票价值越高。特别是股利支付率为100%时,股票价值最高,换句话说,此时,最佳股利支付为100%。据此,沃尔特认为公司最佳股利支付率完全取决于公司的投资收益率:如果公司有许多投资收益较高的机会,则应少分配现金红利,多提成,甚至把税后利润全部用作投资。相反的,如果公司没有获利较高的投资机会,则应该把利润大部分、甚至全部分配给股东。第二派,股利显示理论认为股利支付的最佳水平应是当公司股票市场价格与公司股票内在价值一致时的水平,进而提出:公司前景越好,股利支付水平就应越高。股利显示理论考虑股利支付最佳水平的逻辑是:当一家公司需要为一项目筹资时,它要么增发新股(配股)要么少回购一些在外股份;不管哪一种情况都会导致现有股东持股比率稀释(dilution)。对于前景比较好的公司,降低现有股东持股比率稀释程度的价值就比较高,如果外部投资者都认识到这一关系,其结果,代表现有股东利益的内部人(管理者)就会发放含税负的股利,股东持股比率稀释程度下降,公司股价上升。股利支付的最佳水平之所以存在,就是因为不同公司支付股利的边际收益不同,而投资者获得股利收入的税负是递增的(随股利水平),因此,具有较好前景的公司就必须支付较高股利,直至股利支付的边际收益与边际成本,(税负成本)相等,此时,公司股票市场价格也因为最佳股利的显示升至其内在价值水平。
第三派,代理成本理论认为股利支付的最佳水平应是股利支付降低的代理成本等于股利支付的税负成本时的水平。如图1所示
,MC1表示股利支付的边际成本,它渐次递增说明随股利水平的提高,边际税率不断提高。MR1表示股利的边际收益,即因股利支付而降低的代理成本,比如管理层更加卖力
为股东利益着想;管理层更具有创新意识;管理层少“揩油”了等等。一开始,单位股利支付所降低的代理成本不断提高,说明此阶段股利支付的效用递增;当股利支付水平已达到Q0时,公司的代理问题已弱化,相应的,再提高股利的边际效用开始下降。根据西方经济学中的利润最大化原理,若把股利看成公司经营中一个投入要素,则图中MC1与MR1的交点A1所代表的股利水平Q1就是代理成本理论所认为的最佳股利支付水平。
上述三种观点分别从投资机会、市场表现和降低代理成本的角度提出了最佳股利支付水平。这些最佳股利支付水平分别就某一方面而言都是合理的,但作为一个公司整体而言,则都有以偏概全的不足。不过,上述三种关于最佳股利水平的确定给我们提供了一种思路。若把股利支付的各种效用综合起来就可以给出公司股利支付的效用函数,同样,把股利支付的各种成本汇总起来,就可得出公司股利支付的成本函数。我们若把股利支付作为公司经营中的一种“生产要素”投入,股利支付的最佳水平理论上应存在,处于股利支付的边际成本与边际效用相等时水平。股利支付的各种效用包括:(1)降低代理成本。(2)当公司投资机会较少时,提高投资者效用。因为公司现金增多时,会出现过度投资现象,而把这多余现金派发给股东,股东可另作高收益率投资。(3)扩大筹资渠道,股利支付可显示公司未来前景。
股利支付显示公司有一好的发展前景,公司股价提高,增发新股,配股价就可确定在较高水平。股利支付所涉及的成本包括:(1)税收成本。(2)融资成本的提高。当公司面临投资机会时,由于股利支付,公司不得不通过外部融资,如增发新股、配股、举债等,而现代财务理论普遍认为外部融资成本要高于利润留存。(3)中介费用。股利发放、筹资都要聘请相关的中介机构,如会计师事务所、投资银行等,而这些中介机构的参与就会涉及相关的中介费。综合这些考虑,我们也可以给出公司作为一个整体的股利支付
变量的边际效用曲线(MR)和边际成本曲线(MC),如图2。曲线MR与曲线MC的交点A相对应的股利支付水平Q为公司最优股利支付水平。
二、中国公司适度股利分配政策的内涵及其特征根据效益最大化原理所确定股利支付水平,虽然是最优的股利水平,也是公司管理层理论上应该认可1的最优选择,但是选择这一最优方案存在着许多限制因素。这主要体现在前述的边际效用曲线和边际成本曲线的确定上。
图2
股利支付的成本函数中税负成本、中介费用相对较好计算,但筹资成本的提高却是因公司各方面的情况及资本市场特定环境共同引致的,其中有多少是因为支付股利产生的就很难区分,因而股利支付的成本函数理论上存在而实际操作中真正定量确定有一定的难度。相对比而言,股利的效用函数确定难度更大,比如说因股利支付而导致的代理成本降低一项,因为代理成本降低转化为股利的效用是通过管理层更加卖力为股东财富着想而带来的公司价值的提高实现的,这里就存在两个问题:其一,管理层卖力的程度、为股东财富考虑的成份有多大、对公司投资的开创性如何等等本身极难衡量,内部人会把种种“揩油”行为解释为公司经营发展的需要。其二,代理成本的降低是导致公司价值提高的各种因素之一,代理成本降低与因之而提高公司价值之间难以形成固定的定量关系。因此,前述的由股利支付的边际成本曲线与边际效用曲线的交点所形成的最优股利水平理论上存在,但在现实生活中是难以确定的。我们只好退而求其次,选择次优方案,寻求适度的股利支付政策。对于中国公司而言,适度股利分配政策可概括为:在目标的负债/资本比率条件下,满足公司盈利性投资需求而能达到融资成本最低、股权结构稳定,进而实现公司价值较大幅度提高的可操作性的股利政策。具体而言,中国公司适度股利分配政策应具有以下基本特征:
1.适度股利政策的目标是实现公司价值的较大幅度提高,满足公司盈利性投资需求、降低融资成本、实现股权结构稳定等都是服务于这一目标的。针对中国资本市场不成熟的实情,公司股票价值的表现形式——股票内在价值频繁波动,简单地把“市场价值最大化”作为适度股利政策的目标操作具有一定的不合理性。我们有必要对“公司价值”作进一步具体界定,在操作上可选择两项财务指标来替代。
(1)每股净资产。每股净资产是指公司股份的当期每股实际价值,公司帐面价值即等于每股净资产与普通股发行数之积。与公司市值相比,由每股净资产套算得来的公司帐面价值更能反映公司实际投资价值,尤其是在投机很强的股票市场上,受市场信息的影响,股票价格剧烈上下震荡,若以市场价来衡量公司价值,弹性太大,显然不符合公司经营的实际情况;若以每股净资产来匡算公司帐面价值,则不会使公司价值容易受外界因素干扰,可以真实地反映公司现在价值几何。在这一点上,以每股净资产价值最大化代替公司市场价值最大化,“挤出”了由市值最大化产生的“泡沫”。每股净资产最大化还可以较好地综合反映公司各方当事人的利益。
首先,从公司经营者的角度来说,每股净资产最大化促使其改善经营管理,提高资本经营效益,努力使公司价值增值。在这一点上,每股净资产最大化与市值最大化及利润最大化都是不矛盾的。因为每股净资产的较大增值意味着公司利润量较多,利润量的增加会使公司在投资者心中的价值上升,从而导致公司股票市价上涨,也达到最大化。这时的公司市场价值最大化有了公司实绩作为支撑基础,不再是无源之水、无本之木。可见,每股净资产最大化在克服了市场价值最大化中非理性因素的同时,与市场价值最大化又取得比较好的统一。
其次,从投资者角度来讲,每股净资产最大化既体现了投资者投资回报的高低,又为投资者投资决策提供了重要参考依据。每股净资产越大,说明投者本金的保值性越好、增值的可能性也越大,而投资者在做投资选择时,总是愿意投向每股净资产增值快的企业。
不过,每股净资产指标是对公司历史价值高低的判断,至于反映公司未来发展趋势,可选择另一指标:利润增长率。
(2)利润增长率。企业利润取决于销售价格、制造成本、市场占有率(决定销售量)等多方面的因素。这些因素的提高又依赖于企业改善管理、降低产品成本、改进产品质量和服务、扩大市场占有率等,所以说,企业利润率的提高刺激企业在上述方面积极进取。利润增长率是一个比例性指标,与利润额相比,更能动态地反映企业发展的状况。例如在其他条件不变的情况下,公司本期利润200万元,在同行业中可能算是很高的利润额了,但若与本公司上期利润300万元相比,却是利润下降了。造成企业利润下降的原因可能是企业产品竞争力下降、市场占有率萎缩或由于经营不善导致成本提高等,而这一切又都代表着企业的发展潜力部分丧失。可见只有纵向地比较企业利润状况,才能发现企业的发展潜力,确定其实际投资价值,使对企业价值的考虑从短期走向长期。
2.适度股利政策并非某种固定模式,它因公司而异。任何一家公司都会因其自身的特点、所处的特定环境而存在一种仅适合于该公司的股利政策,亦即不存在一种适合于所有公司的股利分配政策。关于这一点美国波克夏·哈斯威公司绝无仅有的股利政策是一个重要例证。按一般美国公司的做法,前景越好、业绩越好的公司股利水平相应也会较高,而不
分配公司往往是亏损公司。但哈斯威作为一家业绩卓著的公司长期以来坚持既不分红也不分股的股利政策,以至于1998年底该公司总股本仍仅226万股,而股价已近每股8万美元。对这样一种股利政策,哈斯威公司的董事长巴菲特作如此解释:其一,分股将使新的投资者更容易购买波克夏的股票,也便于现有持股者的抛售。因此,巴菲特认为,他并不想要波克夏的股票处于投机者的控制之下,而一个高到极端价位的股票,就是最为有效的制止投机的方式。其二,不分红避免了股东与公司被双重征税,并且也不必在支付股利上费什么精力,可以把红利重新投资以获取更多的收益。其三,公司投资机会众多,赢利率极高,股东们投资于波克夏公司比投资于其他领域更赚钱。同时巴菲特也表示,如果他发现他的股东们能够找到比投资于波克夏更赚钱的方式,他会在那时候临时支付红利。再比较分析中国的两家绩优公司:春兰股份、四川长虹,发现它们股利分配政策截然不同。春兰股份侧重派发红利,而四川长虹侧重高比例送红股,但两公司经营业绩都持续保持在较好的水平(如表1所示),而且也给投资者提供了较高的投资回报率。以四川长虹为例,如果1996年1月以元的价格持有1000股长虹作长期投资,那么到了三年后的1999年1月底,历
经了期间的送股、派息和配股后,持股数量增为3952股,持股成本为10340元,而股票市值则达到了64695元,投资回报率高达530%。同样的测算,投资春兰股份同期投资回报率高达330%。截然不同的两种股利分配政策分别支撑了两公司业绩的持续增长及其在资本市场上的良好表现,说明这两种股利分配政策对于这两公司而言都不失为一种适度的股利分配政策。
3.适度股利分配政策是一个阶段性连续的概念,亦即对于某一家公司而言,适度股利分配政策不是一个年度概念,而应是在一产业周期内保持相对稳定。不过也不等于说适度股利政策是一成不变的,应随公司发展阶段的更替而作相应的调整。(1)处于初生期企业、公司的适度股利分配政策——低股利加额外股利的高弹性股利政策初生期企业、公司对其所处的市场环境只能通过理性预期加以了解,不能对市场条件、产品销路有很精确的判断,也就是说,由于经验的不足,不能对经营收益有准确的测定。刚刚建立的新企业投资目标已确定,不用立即去寻找其它投资机会,利润留存比例可适当小一点,利润中大部分用于分发红利,以吸引投资者关注本企业,有利于树立企业在公众中的形象,所以推行低股利加额外股利的高弹性股利政策较符合企业与投资者双方的利益。从企业来说,低股利可使企业在经营收益不甚理想的情况下也能兑现股利,不至于破坏企业在公众中的形象。而收益颇丰时,可以向股东发放额外股利,鼓励公众投资热情。从投资者来说,在有固定收入保证的前提下,还
有获得意外股利收入的希望。两者都会对股利政策表示满意。
(2)成长型企业的适度股利政策——剩余股利政策
成长型的特征是:由于经营得当,企业规模扩张的要求强烈,企业面临的投资机会较多,如果能获得充足的资本,企业发展速度就能加快。同时,企业盈利能力增强,利润额连年有增。此阶段企业需集中力量,竭力以最低成本获取足够多的资金来源,最有效的措施便是大量留存利润,用自有资本,避免举债或多分股利,因为举债成本较高。那么实行剩余股利政策的低股利是否使股利贴现模型决定的公司价值也过于低呢?从实际情况来看,高成长型企业的股票价格通常是较高的,但是这与股利贴现决定的股票市值的原理并不相悖,因为对于成长型企业来说,股利与股价之间的关系已经被企业以“发展第一、兼顾股利”的政策所弱化了,股息作为股价形成的基础地位和作为评价水平的客观标准已经丧失,并转而为企业收益所代替,即股票价格的计算公式转化为:
由股票利息率公式可知,在企业收益中,利润留存比例十拿九稳是决定股票利息率的关键。成长型企业在获得大量利润的情况下,提高利润留存比例相应地降低了股票利息率,减少了企业利润外流。巨额利润以利润留存形式进行再投资,无疑会优化企业资本结构,促进企业的高速发展。这种具有巨大发展潜力的企业所发行的股票常被称为“成长股”,成长股价格的形成,主要是以投资者对企业未来发展的预期以及在此基础上形成的成长股的市场供求为依据的,其形成机制是:投资者预见到企业在未来具有巨大的发展潜力和潜在收益,预期企业股票收益率降低,说明该企业的股票价格将有进一步上涨的空间,因此预期股票投资价值大。良好的预期投资价值使该股票供求关系发生变化,最终在供求均衡点形成长期股价。成长型企业投资价值主要表现在:预期股息收益的增加;企业向股东分配股票股利的预期;预期由股价上涨所获得的资本利得,即由于成长股巨大的发展潜力可能使其价格上涨,投资者可以在二级市场抛售股票获得溢价收益。
综上所述,成长型企业虽然实行适度的剩余股利政策,但由于股息与股价之间的关系已被削弱,所以低股息不会使股票价格低落。相反,由于公司巨大的发展潜力和获利能力,将导致企业股票的实际价格升高。这并不是说股息决定股价的关系完全消失了,只是股价不再直接由股利决定了。成长型企业若因经济周期、行业竞争等原因,不得不采用其它分配政策时,则应尽量考虑股票股利分配,因为股票股利形成的股本金仍属企业自有资金,企业可以继续支配。
(3)成熟型企业的适度股利政策——稳定股利额政策成熟型企业的特点是:企业在本行业的经营经验丰富,已有稳定的市场占有率,企业获利能力稳定,有能力维持比较稳定的股利发放额。与此同时,由于企业经营的产品已趋成熟,企业需要开发新的产品或服务项目,以便调整经营结构,寻求新的利润增长点,这样企业就要保证有一定的研究发展资金投入。企业除了可从利润拨出一部分资金满足股利政策需求外,剩余资金便可满足研究发展资金需求。与其余各种股利政策相比,在这种决策下,企业对留存利润要心中有数,对公司发展规划可以进行有计划的安排。
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浅析我国上市公司股利分配现状分析及对策
摘要：我国资本市场正在迅速的发展，但是上市公司在资本市场上一直更倾向于融资，而忽视了对股东的投资回报，不分配或少分配股利的现象普遍存在。近几年来，证监会等监管部门对上市公司的股利分配状况持续关注，并出台了一系列监管措施，以提高上市公司的股利分配力度。本文通过对我国上市公司股利分配现状的分析指出我国上市公司股利分配所存在的问题，并在此基础之上提出相应的政策建议。
关键词：上市公司;股利分配;对策建议;现状及原因
上市公司的股利分配政策在上市公司的投融资决策中具有重要的作用，是反映上市公司对投资者回报水平的重要指标之一。上市公司的股利分配政策关系到上市公司的股东、债权人以及社会公众等的相互利益，对上市公司自身的公众形象、股价波动都会产生重要的影响。所以，对于上市公司来讲，实施健康可持续的股利分配政策是至关重要的。
一、我国上市公司股利分配现状
(1)股利支付水平低
任何企业的资本都来源于两个方面，一是股东，二是债权人。债权人的经济利益以利息的形式得到了有效的保障，而股东的经济利益的取得却以来于企业的股利分配政策。一直以来，我国上市公司的股利支付水平普遍偏低，尤其是现金股利难以达到合理的分配水平，甚至存在不分配股利的现象，投资者并没有获得相应的投资收益，中小投资者的利益更是受到严重的损害。
(2)超能力派现
在监管部门的干预下，我国上市公司分配股利的力度有所提高。但是，部分上市公司却从一个极端走向另一个极端，从少股利分配到超能力派现。超能力派现是指企业所派发的现金股利超出了自身的盈利能力和现金流承受能力。超能力派现表面上是为了满足所有投资者的利益，但是实际上它并没有保护中小投资者的利益，而是为大股东实现了资金的转移。
(3)股利政策缺乏连续性和稳定性
上市公司的股利分配政策会向投资者和潜在投资者传递出关于上市公司自身发展前景的信号，从而影响上市公司的股票价格。但是我国大部分上市公司的股利分配政策缺乏连续性和稳定性，对股利政策的制定的选择缺乏科学依据和长远考虑，具有较强的主观性和随意性。这在一定程度上影响了投资者对上市公司的发展前景作出准确的判断，也说明我国资本市场还不够成熟和完善。
二、我国上市公司股利分配现状的原因分析
(1)上市公司重投资轻回报
在我国资本市场上，上市公司普遍只重视融资而忽视了对股东的投资回报，上市公司常常很少分配股利，甚至连续多年不派发现金股利，这就造成股东无法通过分红来获得投资收益，从而致使股东更加关注股票的价格波动，以期获得股票波动所带来的资本利得，造成资本市场中投资者更倾向于短期投资甚至投机，损害所有参与者的利益。
(2)上市公司股利分配信息披露制度不完善
在资本市场上，投资者与企业之间普遍存在着信息不对称，而完善的信息披露制度可以提高资本市场的透明度，使投资者做出更好更准确的投资决策。但是我国上市公司的信息披露制度还存在缺陷，虽然监管部门将上市公司的融资条件与股利分配相联系，但是也仅对上市公司过去三年的股利分配有所要求，未对上市公司未来的股利分配作出约束。
(3)保护投资者的法律制度不健全
在发达国家的成熟资本市场中，已经建立了完善的法律制度来保护投资者，尤其是中小投资者的利益，这在很大程度上促进了资本市场的健康、有效运行。在我国，资本市场的发展还不够成熟，保护投资者权益的法律制度还不够完善，尤其是法律制度执行不够到位，造成资本市场中上市公司的违规行为时常发生，极大地损害了投资者的利益。
三、对我国上市公司股利分配政策的建议
(1)上市公司树立回报股东的思想
上市公司在资本市场上的融资与回报是相互关联的，上市公司只有重视对投资者的回报，才能吸引更多的投资者，获得更多的融资。另一方面，上市公司对投资者的股利分配也是履行社会责任的表现，可以提高上市公司的企业形象，为投资者传递良好的投资信号。
(2)完善上市公司股利分配信息披露制度
虽然目前我国已经对上市公司的信息披露作了相关的指导和规范，但是上市公司信息披露制度还不够完善，尤其是对上市公司股利分配信息披露没有作出具体而详尽的要求，上市公司本身也并没有对此作出充分的披露。对此，相关监管部门应该对明确要求上市公司对股利分配的信息披露，提高资本市场的运作效率。
(3)健全保护投资者的法律制度
目前，我国有《证券法》等法律制度对资本市场的违规行为作出了相关规定，但是这些规定分散在各个法律法规中，未形成统一的法律制度来规范资本市场的运行，保护投资者的利益。所以，建立统一的法律法规，健全保护投资者的法律制度是在必行。
参考文献：
[1]张继袖.股利政策信息结构与股价行为研究[J].商业研究，2011(08)：131-136.
[2]吕长江，许静静.基于股利变更公告的股利信号效应研究[J].南开管理评论，2010(2)：90-96.
[3]李凤玉.我国上市公司股利政策现状分析及对策建议[J].中国外资，2014 (14)：116-118.
[4]王月萍，沈乐平.中小股东权益法律保护的效应分析―基于股利和股价差角度[J].财会月刊，2011(1)：10-13.
[5]张孝梅，王勇.我国上市公司股利分配现状分析及政策建议[J].会计之友，2011(12)：89-92.
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股利分配政策是关于收益分配的策略，它涉及到多方相关者的利益.对投资者、市场以及上市公司本身都会产生重大的影响。下面是我为大家整理的有关股利分配政策论文，供大家参考。
[论文关键词]股利政策 上市公司 公司价值
[论文摘要]根据经济学利润最大化原理，若把股利支付作为公司经营中的一种“生产要素”投入，股利支付的最佳水平理论上是指处于股利支付的边际成本与边际效用相等时的水平，但在实践中，这一最优水平难以确定，只好寻求适度股利支付水平。适度股利支付水平应是在目标的负债/资本比率条件下，满足公司盈利性投资需求而能达到融资成本最低、股权结构稳定，进而实现公司价值较大幅度提高的可操作性的水平。另外上市公司的股利政策是控股股东从自己的利益最大化为出发点而制定的，因此还要为控股股东的利益服务的。
股利分配政策作为公司三大财务决策之一，在公司经营中起着至关重要的作用，其选择合适与否关系到公司融资 渠道 的畅通、融资成本的高低和资本结构的合理性。适合的股利政策有利于公司股权结构的稳定，并在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障，有利于公司经营的稳定持续发展，实现公司价值(股东财富)最大化。
一、上市公司适度股利分配政策的内涵及其特征
适度股利分配政策可概括为:满足公司盈利性投资需求而能达到融资成本最低、股权结构稳定，进而实现公司价值较大幅度提高的可操作性的股利政策。具体而言，上市公司适度股利分配政策应具有以下特征:适度股利政策的目标是实现公司价值的大幅度提高。满足公司盈利性投资需求、降低融资成本、实现股权结构稳定等都是服务于这一目标的。针对我国资本市场不成熟的实情，公司股票价值的表现形式，股票内在价值频繁波动，简单地把“市场价值最大化”作为适度股利政策的目标操作具有一定的不合理性。有必要对“公司价值”作进一步具体界定。
二、股利支付的效用及成本
(一)在现代股利理论中，发放现金股利带来的各种效用
(1)降低代理成本。股利分配的代理认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题。适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事，所谓适当的股利政策，是指公司的利润应当更多地支付给股东。否则，这些利润就有可能被公司内部人滥用。
(2)当公司投资机会较少时，提高投资者效用。因为公司现金增多时，会出现过度投资现象，把多余的现金派发给股东，股东可另作高收益率的投资。
(3)扩大筹资渠道。股利支付显示公司有好的发展前景，公司股价提高，增发新股，配股价就可确定在较高水平。
(二)股利支付所涉及的成本
(1)税负成本。如果对现金红利和来自股票回购的资本课以不同的税赋，那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。由此可见，在存在差别税赋的前提下，公司选择不同的股利支付政策，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响、而且也会使公司的税收负担出现差异。(2)融资成本的提高。当公司面临投资机会时，由于股利支付，公司不得不通过外部融资，如增发新股、配股、举债等，而现代财务理论普遍认为外部融资成本要高于利润留成。(3)中介费用。股利发放、筹资都要聘请相关的中介机构，如会计师事务所、投资银行等，而这些中介机构的参与就会涉及相关的中介费。
三、上市公司适度股利分配政策要以控股股东的利益最大化行为和目标
在大股东股权不流通的情况下，在我国目前资本市场环境下，对于中小股东来说，中小股东的持股比例相对太低，且极其分散，中小股东持股的目的一般不是控制性目的。投资股票的收益有资本性收益和现金股利收益。在两种收益形式当中，又由于我国上市公司长期以来现金股利收益率明显低于西方发达国家，如所有上市公司总体的流通股股东的加权平均现金股利收益率从1998到2004年分别为，，，，，，;投资者获得的现金股利收入相比其投资成本来说微乎其微，那么作为持有上市公司流通股股份的机构投资者和个人投资者，由于几乎无法获取其所投资上市公司的现金股利回报，那就只能转向通过在流通市场上博取差价获取投资收率，这也是中国股票市场投资者的最大化行为的必然选择。非流通股东(主要是上市公司的控股股东)由于一般是大股东，所以公司重要的经营决策和高级管理人员的任免主要受非流通股东意见的影响，控股股东股权不流通对于控股股东来讲有明显缺陷。按照我国有关规定，国家股、法人股不能在二级市场上流通转让，只能依法协议转让。作为一名理性的市场主体，大股东特殊的利益实现方式决定了大股东和上市公司的行为方式及特点。由于缺乏更有效的股权退出通道，大股东往往会趋向寻找一切可能提高上市公司每股净资产的 方法 ，具体来讲有如下渠道:一是提高公司业绩，业绩是公司市场价值的基础，业绩的提高必然会提高每股净资产;二是通过配股、增发或发行可转化为股票的债券(简称可转债)等形式进行再筹资，由于配股价、发价或可转债的转股价一般都远高于公司每股净资产，其结果必然导致配股或增发完成后上市公司每股净资产随之相应增加。适度股利分配政策是一个阶段性连续的概念。这就是说对于某一家公司而言，适度股利分配政策不是一个年度概念，而应在一产业周期内保持相对稳定。不过，也不等于说适度股利政策是一成不变的，应随公司发展阶段的更替而作相应的调整。
在初生期，公司对其所处的市场环境只能通过理性预期加以了解，而不能对市场条件、产品销路有很精确的判断，也就是说，由于 经验 的不足，不能对经营收益有准确的测定。刚建立的新公司投资目标已确定，不用立即去寻找 其它 投资机会，利润留存比例可适当小一点，利润中大部分用于分发红利，以吸引投资者关注本公司，树立公司在公众中良好的形象。所以，推行低股利加额外股利的高弹性股利政策较符合企业与投资者双方的利益。从企业来说，低股利可使企业在经营收益不理想的情况下也能兑现股利，不至于破坏企业在公众中的形象。而收益颇丰时，可以向股东发放额外股利，鼓励公众投资热情。从投资者来说，在有固定收入保证的前提下，还有获得意外股利收入的希望。两者都会对股利政策表示满意。
在成长期，公司规模扩张的要求强烈，公司面临的投资机会较多，如果能获得充足的资本，公司发展速度就能加快，同时，公司盈利能力增强，利润额连年增长。此阶段，公司需要集中力量，竭力以最低成本获取足够多的资金来源。最有效的 措施 便是大量留存利润，用自有资本，避免举债或多分股利。那么实行剩余股利政策的低股利是否使股利贴现模型决定的公司价值也过于低呢?从实际情况来看，对于成长期的公司来说，股利与股价之间的关系已经被公司以“发展第一、兼顾股利”的政策所弱化，所以低股息不会使价格低落。相反，由于公司巨大的发展潜力和获利能力，将导致公司股票的实际价格升高。这并不是说股息决定股价的关系完全消失了，只是股价不再直接有股利决定了。
在成熟期，公司在本行业的经营经验丰富，有稳定的市场占有率，公司获利能力稳定，有能力维持比较稳定的股利发放额，公司应采取稳定的股利发放政策。当然，与其余各种股利政策相比，在这种政策下，公司对留存利润要心中有数，对公司发展规划进行有计划的安排。
参考文献
[1]原红旗，中国上市公司股利政策分析[M]，北京，中国财政经济出版社，2004
[2]__文，影响中国上市公司配股决策的因素分析[J]，经济科学，2003
[摘要]根据经济学利润最大化原理,若把股利支付作为公司经营中的一种“生产要素”投入,股利支付的最佳水平理论上是指处于股利支付的边际成本与边际效用相等时的水平,但在实践中,这一最优水平难以确定,只好寻求适度股利支付水平。 文章 认为适度股利支付水平应是:在目标的负债/资本比率条件下,满足公司盈利性投资需求而能达到融资成本最低、股权结构稳定,进而实现公司价值较大幅度提高的可操作性的水平
股利分配政策作为公司三大财务决策之一,在公司经营中起着至关重要的作用,选择得合适与否关系到公司融资渠道的畅通与否、融资成本的高低和资本结构的合理性。适度的股利政策有利于公司股权结构的稳定,并在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障,因而有利于公司经营的稳定持续发展,实现公司价值(股东财富)最大化。长期以来,公司管理层和金融专家致力于寻求股利政策的最佳模式,但至今未有一合理的、可以为各公司普遍接受的结论。导致这一现状的原因主要是制约公司股利分配政策的因素众多,有公司内部的也有公司外部的;有市场的也有非市场的;有投资者、债权人的也有代理人的;有长期的也有短期的,而且各个因素之间又有相互联系、相互制约的关系。随着公司发展情况的不同,这些因素所占的地位又经常发生变化。所以,适度股利分配政策的选择是一个极其复杂的问题。本文在评析西方金融理论中最佳股利支付模式的基础上,定性研究中国公司适度股利分配政策的内涵及其特征。
一、最优股利分配政策的理论确定
西方金融理论中关于最优股利分配政策的确定主要有三派观点:第一派是以沃尔特(J、E、walter)模型为代表,从公司的投资收益率和基准折现率的关系来确定最佳
股利支付规模。
沃尔特在一系列假设条件下,研究了股票价值同每股税后利润、股利、公司的投资收益率、基准折现率之间的关系,建立了相应的评价股票价值的公式。
如下所示:
即当公司投资受益率和基准折现率相等时,股票价值除同基准折现率有关外,还与公司的税后利润有关,而同公司的股利政策无关。
(2)若r>ρ,即当公司的投资收益率大于基准折
现率时,股利分配越少,股票价值越高。特别当股利支付率为零时,股票价值最高,换句话说,此时,最佳股利支付应为0。
(3)若r<ρ,即当公司的投资收益率小于基准折现率时,股利分配越多,股票价值越高。特别是股利支付率为100%时,股票价值最高,换句话说,此时,最佳股利支付为100%。据此,沃尔特认为公司最佳股利支付率完全取决于公司的投资收益率:如果公司有许多投资收益较高的机会,则应少分配现金红利,多提成,甚至把税后利润全部用作投资。相反的,如果公司没有获利较高的投资机会,则应该把利润大部分、甚至全部分配给股东。第二派,股利显示理论认为股利支付的最佳水平应是当公司股票市场价格与公司股票内在价值一致时的水平,进而提出:公司前景越好,股利支付水平就应越高。股利显示理论考虑股利支付最佳水平的逻辑是:当一家公司需要为一项目筹资时,它要么增发新股(配股)要么少回购一些在外股份;不管哪一种情况都会导致现有股东持股比率稀释(dilution)。对于前景比较好的公司,降低现有股东持股比率稀释程度的价值就比较高,如果外部投资者都认识到这一关系,其结果,代表现有股东利益的内部人(管理者)就会发放含税负的股利,股东持股比率稀释程度下降,公司股价上升。股利支付的最佳水平之所以存在,就是因为不同公司支付股利的边际收益不同,而投资者获得股利收入的税负是递增的(随股利水平),因此,具有较好前景的公司就必须支付较高股利,直至股利支付的边际收益与边际成本,(税负成本)相等,此时,公司股票市场价格也因为最佳股利的显示升至其内在价值水平。
第三派,代理成本理论认为股利支付的最佳水平应是股利支付降低的代理成本等于股利支付的税负成本时的水平。如图1所示
,MC1表示股利支付的边际成本,它渐次递增说明随股利水平的提高,边际税率不断提高。MR1表示股利的边际收益,即因股利支付而降低的代理成本,比如管理层更加卖力
为股东利益着想;管理层更具有创新意识;管理层少“揩油”了等等。一开始,单位股利支付所降低的代理成本不断提高,说明此阶段股利支付的效用递增;当股利支付水平已达到Q0时,公司的代理问题已弱化,相应的,再提高股利的边际效用开始下降。根据西方经济学中的利润最大化原理,若把股利看成公司经营中一个投入要素,则图中MC1与MR1的交点A1所代表的股利水平Q1就是代理成本理论所认为的最佳股利支付水平。
上述三种观点分别从投资机会、市场表现和降低代理成本的角度提出了最佳股利支付水平。这些最佳股利支付水平分别就某一方面而言都是合理的,但作为一个公司整体而言,则都有以偏概全的不足。不过,上述三种关于最佳股利水平的确定给我们提供了一种思路。若把股利支付的各种效用综合起来就可以给出公司股利支付的效用函数,同样,把股利支付的各种成本汇总起来,就可得出公司股利支付的成本函数。我们若把股利支付作为公司经营中的一种“生产要素”投入,股利支付的最佳水平理论上应存在,处于股利支付的边际成本与边际效用相等时水平。股利支付的各种效用包括:(1)降低代理成本。(2)当公司投资机会较少时,提高投资者效用。因为公司现金增多时,会出现过度投资现象,而把这多余现金派发给股东,股东可另作高收益率投资。(3)扩大筹资渠道,股利支付可显示公司未来前景。
股利支付显示公司有一好的发展前景,公司股价提高,增发新股,配股价就可确定在较高水平。股利支付所涉及的成本包括:(1)税收成本。(2)融资成本的提高。当公司面临投资机会时,由于股利支付,公司不得不通过外部融资,如增发新股、配股、举债等,而现代财务理论普遍认为外部融资成本要高于利润留存。(3)中介费用。股利发放、筹资都要聘请相关的中介机构,如会计师事务所、投资银行等,而这些中介机构的参与就会涉及相关的中介费。综合这些考虑,我们也可以给出公司作为一个整体的股利支付
变量的边际效用曲线(MR)和边际成本曲线(MC),如图2。曲线MR与曲线MC的交点A相对应的股利支付水平Q为公司最优股利支付水平。
二、中国公司适度股利分配政策的内涵及其特征根据效益最大化原理所确定股利支付水平,虽然是最优的股利水平,也是公司管理层理论上应该认可1的最优选择,但是选择这一最优方案存在着许多限制因素。这主要体现在前述的边际效用曲线和边际成本曲线的确定上。
图2
股利支付的成本函数中税负成本、中介费用相对较好计算,但筹资成本的提高却是因公司各方面的情况及资本市场特定环境共同引致的,其中有多少是因为支付股利产生的就很难区分,因而股利支付的成本函数理论上存在而实际操作中真正定量确定有一定的难度。相对比而言,股利的效用函数确定难度更大,比如说因股利支付而导致的代理成本降低一项,因为代理成本降低转化为股利的效用是通过管理层更加卖力为股东财富着想而带来的公司价值的提高实现的,这里就存在两个问题:其一,管理层卖力的程度、为股东财富考虑的成份有多大、对公司投资的开创性如何等等本身极难衡量,内部人会把种种“揩油”行为解释为公司经营发展的需要。其二,代理成本的降低是导致公司价值提高的各种因素之一,代理成本降低与因之而提高公司价值之间难以形成固定的定量关系。因此,前述的由股利支付的边际成本曲线与边际效用曲线的交点所形成的最优股利水平理论上存在,但在现实生活中是难以确定的。我们只好退而求其次,选择次优方案,寻求适度的股利支付政策。对于中国公司而言,适度股利分配政策可概括为:在目标的负债/资本比率条件下,满足公司盈利性投资需求而能达到融资成本最低、股权结构稳定,进而实现公司价值较大幅度提高的可操作性的股利政策。具体而言,中国公司适度股利分配政策应具有以下基本特征:
1.适度股利政策的目标是实现公司价值的较大幅度提高,满足公司盈利性投资需求、降低融资成本、实现股权结构稳定等都是服务于这一目标的。针对中国资本市场不成熟的实情,公司股票价值的表现形式——股票内在价值频繁波动,简单地把“市场价值最大化”作为适度股利政策的目标操作具有一定的不合理性。我们有必要对“公司价值”作进一步具体界定,在操作上可选择两项财务指标来替代。
(1)每股净资产。每股净资产是指公司股份的当期每股实际价值,公司帐面价值即等于每股净资产与普通股发行数之积。与公司市值相比,由每股净资产套算得来的公司帐面价值更能反映公司实际投资价值,尤其是在投机很强的股票市场上,受市场信息的影响,股票价格剧烈上下震荡,若以市场价来衡量公司价值,弹性太大,显然不符合公司经营的实际情况;若以每股净资产来匡算公司帐面价值,则不会使公司价值容易受外界因素干扰,可以真实地反映公司现在价值几何。在这一点上,以每股净资产价值最大化代替公司市场价值最大化,“挤出”了由市值最大化产生的“泡沫”。每股净资产最大化还可以较好地综合反映公司各方当事人的利益。
首先,从公司经营者的角度来说,每股净资产最大化促使其改善经营管理,提高资本经营效益,努力使公司价值增值。在这一点上,每股净资产最大化与市值最大化及利润最大化都是不矛盾的。因为每股净资产的较大增值意味着公司利润量较多,利润量的增加会使公司在投资者心中的价值上升,从而导致公司股票市价上涨,也达到最大化。这时的公司市场价值最大化有了公司实绩作为支撑基础,不再是无源之水、无本之木。可见,每股净资产最大化在克服了市场价值最大化中非理性因素的同时,与市场价值最大化又取得比较好的统一。
其次,从投资者角度来讲,每股净资产最大化既体现了投资者投资回报的高低,又为投资者投资决策提供了重要参考依据。每股净资产越大,说明投者本金的保值性越好、增值的可能性也越大,而投资者在做投资选择时,总是愿意投向每股净资产增值快的企业。
不过,每股净资产指标是对公司历史价值高低的判断,至于反映公司未来发展趋势,可选择另一指标:利润增长率。
(2)利润增长率。企业利润取决于销售价格、制造成本、市场占有率(决定销售量)等多方面的因素。这些因素的提高又依赖于企业改善管理、降低产品成本、改进产品质量和服务、扩大市场占有率等,所以说,企业利润率的提高刺激企业在上述方面积极进取。利润增长率是一个比例性指标,与利润额相比,更能动态地反映企业发展的状况。例如在其他条件不变的情况下,公司本期利润200万元,在同行业中可能算是很高的利润额了,但若与本公司上期利润300万元相比,却是利润下降了。造成企业利润下降的原因可能是企业产品竞争力下降、市场占有率萎缩或由于经营不善导致成本提高等,而这一切又都代表着企业的发展潜力部分丧失。可见只有纵向地比较企业利润状况,才能发现企业的发展潜力,确定其实际投资价值,使对企业价值的考虑从短期走向长期。
2.适度股利政策并非某种固定模式,它因公司而异。任何一家公司都会因其自身的特点、所处的特定环境而存在一种仅适合于该公司的股利政策,亦即不存在一种适合于所有公司的股利分配政策。关于这一点美国波克夏·哈斯威公司绝无仅有的股利政策是一个重要例证。按一般美国公司的做法,前景越好、业绩越好的公司股利水平相应也会较高,而不
分配公司往往是亏损公司。但哈斯威作为一家业绩卓著的公司长期以来坚持既不分红也不分股的股利政策,以至于1998年底该公司总股本仍仅226万股,而股价已近每股8万美元。对这样一种股利政策,哈斯威公司的董事长巴菲特作如此解释:其一,分股将使新的投资者更容易购买波克夏的股票,也便于现有持股者的抛售。因此,巴菲特认为,他并不想要波克夏的股票处于投机者的控制之下,而一个高到极端价位的股票,就是最为有效的制止投机的方式。其二,不分红避免了股东与公司被双重征税,并且也不必在支付股利上费什么精力,可以把红利重新投资以获取更多的收益。其三,公司投资机会众多,赢利率极高,股东们投资于波克夏公司比投资于其他领域更赚钱。同时巴菲特也表示,如果他发现他的股东们能够找到比投资于波克夏更赚钱的方式,他会在那时候临时支付红利。再比较分析中国的两家绩优公司:春兰股份、四川长虹,发现它们股利分配政策截然不同。春兰股份侧重派发红利,而四川长虹侧重高比例送红股,但两公司经营业绩都持续保持在较好的水平(如表1所示),而且也给投资者提供了较高的投资回报率。以四川长虹为例,如果1996年1月以元的价格持有1000股长虹作长期投资,那么到了三年后的1999年1月底,历
经了期间的送股、派息和配股后,持股数量增为3952股,持股成本为10340元,而股票市值则达到了64695元,投资回报率高达530%。同样的测算,投资春兰股份同期投资回报率高达330%。截然不同的两种股利分配政策分别支撑了两公司业绩的持续增长及其在资本市场上的良好表现,说明这两种股利分配政策对于这两公司而言都不失为一种适度的股利分配政策。
3.适度股利分配政策是一个阶段性连续的概念,亦即对于某一家公司而言,适度股利分配政策不是一个年度概念,而应是在一产业周期内保持相对稳定。不过也不等于说适度股利政策是一成不变的,应随公司发展阶段的更替而作相应的调整。(1)处于初生期企业、公司的适度股利分配政策——低股利加额外股利的高弹性股利政策初生期企业、公司对其所处的市场环境只能通过理性预期加以了解,不能对市场条件、产品销路有很精确的判断,也就是说,由于经验的不足,不能对经营收益有准确的测定。刚刚建立的新企业投资目标已确定,不用立即去寻找其它投资机会,利润留存比例可适当小一点,利润中大部分用于分发红利,以吸引投资者关注本企业,有利于树立企业在公众中的形象,所以推行低股利加额外股利的高弹性股利政策较符合企业与投资者双方的利益。从企业来说,低股利可使企业在经营收益不甚理想的情况下也能兑现股利,不至于破坏企业在公众中的形象。而收益颇丰时,可以向股东发放额外股利,鼓励公众投资热情。从投资者来说,在有固定收入保证的前提下,还
有获得意外股利收入的希望。两者都会对股利政策表示满意。
(2)成长型企业的适度股利政策——剩余股利政策
成长型的特征是:由于经营得当,企业规模扩张的要求强烈,企业面临的投资机会较多,如果能获得充足的资本,企业发展速度就能加快。同时,企业盈利能力增强,利润额连年有增。此阶段企业需集中力量,竭力以最低成本获取足够多的资金来源,最有效的措施便是大量留存利润,用自有资本,避免举债或多分股利,因为举债成本较高。那么实行剩余股利政策的低股利是否使股利贴现模型决定的公司价值也过于低呢?从实际情况来看,高成长型企业的股票价格通常是较高的,但是这与股利贴现决定的股票市值的原理并不相悖,因为对于成长型企业来说,股利与股价之间的关系已经被企业以“发展第一、兼顾股利”的政策所弱化了,股息作为股价形成的基础地位和作为评价水平的客观标准已经丧失,并转而为企业收益所代替,即股票价格的计算公式转化为:
由股票利息率公式可知,在企业收益中,利润留存比例十拿九稳是决定股票利息率的关键。成长型企业在获得大量利润的情况下,提高利润留存比例相应地降低了股票利息率,减少了企业利润外流。巨额利润以利润留存形式进行再投资,无疑会优化企业资本结构,促进企业的高速发展。这种具有巨大发展潜力的企业所发行的股票常被称为“成长股”,成长股价格的形成,主要是以投资者对企业未来发展的预期以及在此基础上形成的成长股的市场供求为依据的,其形成机制是:投资者预见到企业在未来具有巨大的发展潜力和潜在收益,预期企业股票收益率降低,说明该企业的股票价格将有进一步上涨的空间,因此预期股票投资价值大。良好的预期投资价值使该股票供求关系发生变化,最终在供求均衡点形成长期股价。成长型企业投资价值主要表现在:预期股息收益的增加;企业向股东分配股票股利的预期;预期由股价上涨所获得的资本利得,即由于成长股巨大的发展潜力可能使其价格上涨,投资者可以在二级市场抛售股票获得溢价收益。
综上所述,成长型企业虽然实行适度的剩余股利政策,但由于股息与股价之间的关系已被削弱,所以低股息不会使股票价格低落。相反,由于公司巨大的发展潜力和获利能力,将导致企业股票的实际价格升高。这并不是说股息决定股价的关系完全消失了,只是股价不再直接由股利决定了。成长型企业若因经济周期、行业竞争等原因,不得不采用其它分配政策时,则应尽量考虑股票股利分配,因为股票股利形成的股本金仍属企业自有资金,企业可以继续支配。
(3)成熟型企业的适度股利政策——稳定股利额政策成熟型企业的特点是:企业在本行业的经营经验丰富,已有稳定的市场占有率,企业获利能力稳定,有能力维持比较稳定的股利发放额。与此同时,由于企业经营的产品已趋成熟,企业需要开发新的产品或服务项目,以便调整经营结构,寻求新的利润增长点,这样企业就要保证有一定的研究发展资金投入。企业除了可从利润拨出一部分资金满足股利政策需求外,剩余资金便可满足研究发展资金需求。与其余各种股利政策相比,在这种决策下,企业对留存利润要心中有数,对公司发展规划可以进行有计划的安排。
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