科创型亏损企业估值研究论文

一、企业估值概述 资产评估在我国刚刚经过20年的发展，其中企业价值评估是一项新兴业务。企业价值评估中的包含诸多不确定性因素更是为评估增加了风险筹码，我国的评估师们面对企业价值评估这一难题，无论是从理论还是实务上都缺乏足够的积累。但是随着企业兼并、战略投资、股权交易等活动日益频繁，企业价值评估越来越成为社会关注的核心，企业价值评估在广度和深度上的拓展也成为不可逃避的课题。 当前经济改革不断深入发展，涉及企业价值评估的并购、重组等事件日益上演，而且有愈演愈烈之势。目前上市公司的并购活动既包括传统意义上的资产重组，也有现代意义上的收购兼并，这都对企业价值评估提出新的要求。 目前，企业价值最大化的管理模式已经代替了单纯的企业利润最大化。追求企业价值的最大化成为了各个企业财务管理的新目标。如何提高企业价值，实现企业价值最大化，便成为企业管理层奋斗的核心内容。实际上，企业价值评估不仅仅在企业进行产权交易等经济行为时才能派上用场，它已经成为评价和管理企业多种财务活动的基本标准，是金融市场重要的投资分析和管理工具。 企业价值评估是指把企业作为一个有机整体，以其整体获利能力为依据，充分考虑影响企业整体获利能力的因素，对其整体价值以公允市场价值计量为属性，进行的综合性评估。因为企业价值评估将企业拥有或实质上实施控制的全部资产，既包括有形资产又有无形资产，全部看作一个整体进行评估，所以，企业的价值并不是所有单项资产的简单累加和。 二、企业估值特点 （一）综合性 正如前文所说，企业估值并非全部资产的简单累加，而是在综合考虑了企业全部资产、未来现金流量、创新能力、抗风险能力、品牌竞争力和企业战略等诸多因素后，按照一定逻辑关系形成的资产有机结合。所以，企业估值是一个综合的系统过程，企业估值的过程就相当于对企业未来的战略发展规划进行一次系统的量化计量，在这一过程中可以发现企业各种财务决策对企业价值的影响。 （二）风险性 在企业价值评估的各种方法中，都面临着诸多不确定性因素的影响。例如，在现金流量折现法中，现金流量和折现率就是该方法中的两个变量，这也是决定企业价值的根本因素。但是自由现金流量和折现率的选择和判断涉及到了评估师专业胜任能力，并且在实务操作中也面临独立性等诸多方面的威胁。变量如何确定，要在收集、分析企业各项历史数据和未来几年的预测数据的基础上，进一步考虑企业未来盈利能力，还要考虑创新能力、抗风险能力、品牌竞争力等因素，此外还要关注与企业预期收益相关的宏观政策、行业状况、市场供求等因素。 （三）缺乏参照物 对于单项资产评估而言，在资本市场上存在着许多相同或相似的资产，并形成较为公正的市场交易价格，这些可比的资产交易活动可以作为其他资产在评估时的参照物，这样可提高评估结果的可靠性。但企业具有独特性，各自发展及市场定位均不同于其他，作为一种特殊商品，并不存在完全可比的参照物或者可以遵循的市场交易价格，同时，在市场不完备的情形下，交易价格可能和资产内在价值发生较大偏离，所以，以参照物的市场价格为评估方法来估算企业显得并不十分可靠。 三、企业估值方法 在企业价值评估活动中，评估方法是整个评估项目成败的核心问题，它直接影响到价值评估的结果，也构成了企业价值评估的基本框架。在我国评估理论界已研究出众多企业价值评估方法，例如历史成本法、期权定价法、收益现值法和相对估值法等等。但是在实务操作中，收益现值法和相对估值法应用比较广泛。下面就以收益现值法中的现金流量贴现法和相对估值法为例进行分析。 （一）现金流量贴现法 目前国际评估惯例中，最基本评估方法之一就是现金流量贴现法了，在西方国家已广为采用，这种方法是对包括股权在内的所有资产进行价值评估，其原理是任何资产的价值都可以用其未来收益按一定的折现率折现来衡量。对目标企业估价的现金流量贴现基本模型为： 其中为第t期的现金流量，TV为目标企业的终值，n为预测期，i为根据企业加权平均资本成本确定的贴现率，也叫做资本成本，它是所有者要求的收益率或机会成本。实际上，资本成本反映了投资者投资该项资产所承担的风险。风险越大，i就越高；反之，i就越低。从这个基本模型中可知，企业价值是由预期现金流量的大小、发生的时间及其贴现率决定的，具体来说：预期现金流量越高，企业价值越大；现金流量产生的时间距离现时越近，企业价值越大；现金流量的贴现率越小，企业价值越大。应用现金流量贴现方法进行公司价值评估有三个具体模型：A、红利贴现模型；B、股权自由现金流贴现模型；C、企业自由现金流贴现模型。这三个模型的主要区别在于对现金流量的规定范围不同。在红利贴现模型模型中，现金流量被定义为股东得到的实际现金流量即红利；股权自由现金流贴现模型中，将现金流量范围规定为归属于股东的理论现金流量；而在企业自由现金流贴现模型中，现金流量是企业自由现金流。目前，企业自由现金流贴现模型是现金流量贴现评估法主要采用的模型。 （二）相对估值法 相对估值法因简单易懂，便于计算而被广泛使用，其原理是相同或相似的资产应具有相对可比的价值，如前文所述，采用这种方法的前提必须是具有完备的，至少是有效的市场。只有在此前提下，资产的市场公允价值才会等于或接近其内在价值，这样，依据可比资产的市场价值计算出来的目标资产价值才能比较真实的反映它的内在价值。应用相对估价法通常是先选择可比公司，然后确定适当比率，最后则是计算企业的价值。 对于确定可比公司，最重要的一点是公司间的未来现金流量有较高的相关性，通常在同一行业、处于相似地位的公司，最有面对相似的市场，而且公司间的经营模式也可能大致相似，它们之间的现金流量也最可能具有较高的相似性，接下来还要进一步对备选公司的资产规模、资本结构、流动性比率、偿债比率等方面分析，剔除与目标公司差别过大的公司。 对于确定适当比率则是相对估值法的关键，因为这种方法实质上就是用所选比率的实际值来反映资产的价值，因此所选的比率要与未来现金流量之间存在密切的联系，并且在可比公司间具有较强的可比性。可用于相对估值法的比率包括市盈率、市净率等。以市盈率为例： 目标企业价值=可比企业的平均市盈率×目标企业的净利润 市盈率=市价/净利润=每股市价/每股盈利 四、企业估值方法比较分析 实务应用中，没有哪一种企业价值评估方法是绝对合理的，每种评估方法的模型都有其前提条件，而现实市场环境又很难完全符合所有的假设前提。所以在进行企业价值估价时，应按被估价对象的性质和特征，选择合理的估价方法。 （一）现金流量贴现法的优缺点 现金流量贴现法注重现金流的现值，而不仅是单纯的关注财务报表上利润率大小，所以相对于市场上经过粉饰的利润率来说，现金流量一般不易操纵，客观性强。能够客观反映企业的经营情况。同时现金流量贴现法符合对资产的定义。由于资产的特征之一就是预期能给企业带来经济利益，所以企业的价值也应当是所有带来的经济利益流入，即预期现金流量的现值。 但是现金流量贴现法作为一种面向未来的动态的估价方法，涉及到很多不确定的因素，如未来现金流量、企业终值及贴现率、预测期等。这些变量选择需要进行主观判断，所以保持客观公正以及准确是很困难的。此外，从贴现率的角度看，现金流量贴现法不能反映出企业灵活性所带来的收益。假定资本成本是对企业面临的系统性风险的内在回报，那么，由于企业为适应环境所做出的灵活性决策所带来的非系统性风险则没有进行充分考虑。 （二）相对估价法的优缺点 相对估价法相对其他方法来说直观易懂，不需要很深的专业知识。对我国采用比较多的市盈率、市净率所包含的价值内因进行分析，合理的比率应该是建立在对价值内因合理估计的基础上。所以其优点是只要可比公司选择适当，再选取适当比率对目标企业进行估值，结果应当是非常理想的。但另一方面来说，相对估价法的缺点也是显而易见的，它的假定是市场在总体上是有效的、正确的，如果市场整体上对价格高估或低估，那么相对估价法将失灵。 （三）两种方法的适用范围分析 由于现金流量贴现法需要确定未来现金流量和贴现率，所以最适合那些能准确地测算未来现金流量及贴现率的企业，对于处在财务困境时期的企业、正在进行重组并购的企业、有专利权或产品选择权的公司不适用，处于清算状态的公司也因为不能再预测未来现金流，也不适用现金流量贴现法。 而相对估价法最适合下列情形：行业发达，市场上存在大量的可比公司，并且其市价合理，同时企业间存在一些相同的财务比率，以便进行标准化的估价。投资银行在进行初始公开发行（IPO）时就常采用这种方法用于发行价格的估计。现在我国的资本市场，随着股权分置改革的完成，流通股与非流通股并存的现象逐步消失，资本市场日趋成熟稳定，市场规范性和上市公司规范性都在逐步加强，这就意味着资本市场有效性在加强，企业估价的基本环境正在逐步改善，相对估价法的适用条件也逐渐形成。 四、结束语 任何一种估值方法都不是万能的，都有其适用范围，而多种相对估值法和至少一种绝对法估值模型结合使用可能会取得更好的效果。例如注重稳定性的企业可首选绝对估值模型，而类似于网络开发公司等注重成长性的公司，就可首选相对估值法来进行企业价值评估。但任何方法的选择都不是绝对的也不是一成不变的，还需要在实践中不断摸索与总结并借鉴国外的先进理论和经验。

撰写一篇高质量的科技小论文，要注意以下几点： 一、 选好课题 撰写科技小论文，首先要考虑写什么，也就是课题的选择。选择课题是写好论文的关键。要注意以下原则：价值原则，即选题的理论价值和实用价值。要对其他的同学有启发、指导和参考的意义；可行原则，指主观和客观条件的可能性，即撰稿者个人的专业知识、理论修养、知识面、手头资料、实验条件、周围环境，不可贪大求深，应该量力而行；新颖原则，指课题应是他人未曾研究或研究过但未解决或完全解决，要注意“文贵创新”。 二、 拟定题目 文题如目，好的题目能够叫人拍案叫绝，一眼难忘。它好似推销产品的广告词，对吸引读者起着关键作用。好的科技小论文题目要讲求三个字：准、小、新。准，指的是题目要用精练的文字将论文内容确切的揭示出来。如某位同学撰写的科技小论文的题目是《肥皂的去污原理和最佳洗衣浓度》，一看题目，就可以知道论文阐述的内容，一目了然。小，指的是题目的角度小。角度小，就具有较好的指向性，文章的思路随之明朗，容易写得集中、紧凑。题目过宽，往往由于我们投入研究的精力少，范围窄，专业知识不深，而难以驾驭。如某位中学生撰写的科技小论文的题目是《静电除尘黑板擦的研究与制作》，题目小且具体，学生可以作深刻的阐述。新，指的是力求在题目中透露出新鲜的立意。选题新鲜，才有阅读价值。没有独特的见解，没有新的发现，即使表达再好，论证再有力，也是瞎子点灯白费蜡。 三、 写好开篇 文章开头处于定调的特殊位置，历来为写作者们重视。古人云：”若起不得法，则杂乱浮泛”。开头部分虽短，却是全篇的有机组成部分，提示作者的思绪和对众多材料的截取，因此落笔之前必须对全篇有总体把握。 科技小论文的开头，不一而足，并无固定的格式，但却有章法可循，这就需要对各种开头的技法细加领悟，根据写作实际灵活运用。 1、 例题引路法 写作科技小论文，开篇引题，显示了研究问题的实在性，激发读者顺藤摸瓜的愿望。如某同学撰写的《一道容易解错的力学题》一文，作者开头就摆出了一道同学们很熟悉而又容易出错的力学题，并将错误的解答过程陈述给读者，引起读者的强烈的兴趣，而急于读完全文，以知道这道题究竟错在何处。 2、 揭示背景法 将研究的问题，放置到当前社会经济发展的大环境和大背景下，让读者在较高的层次体味其研究的意义乃至方向性。如《乡镇工业环境污染防治对策》一文是这样开头的：“改革开放以来，乡镇企业迅速崛起和蓬勃发展创造了大量的物质财富，使农村经济发生了一系列深刻变化。在一些发达和比较发达地区，乡镇企业已成为农村经济的重要支柱和国民经济的重要组成部分。但是，伴随着乡镇企业的迅速发展，乡镇工业对环境的污染和对生态的破坏影响日益突出。 这一开头就将研究的问题与命题的发展趋势，当今乡镇工业对环境的污染和对生态的破坏影响紧扣一起，使人们认识到治理环境污染的紧迫性。 3、 指出危害法 许多争鸣、纠错的小论文，常常指出某些弊端，让人们骤然心惊，晓知解决问题的紧迫性。 4、 概述论点法 在前言部分，作者将主要观点集中呈现给读者，给人一种整体感，这无异于交给读者一串钥匙，往下阅读便是尝试去打开一扇扇大门。 5、 设置疑问法 设置疑问主要是给读者留下悬念，让其在好奇心的驱使下迫不及待地关注研讨的问题。 以上是写好科技小论文开头的五种方法，值得说明的是开头的方法不胜枚举，且各种方法常常是有机结合，渗透并用。 四、 分述要点 经验材料繁多复杂，怎样使它们井井有条地统一于中心论点呢？在小论文的主体部分，采用分条论述的方法，往往得心应手。这种写法的好处是条理性强，层次清楚，给人全面深刻的立体感。当然，每个观点，都必须是深思熟虑的结晶，概述性要强，客观性要强，创新性也要强。 五、 用好材料 科技小论文不是简单地将手头材料罗列成文，深透的说理，规律的导引是其本质特征。观点和材料是相辅相成的，论文的价值体现在论题的价值，论题的价值又通过材料的论证体现，二者的有机融合，就会形成一篇很好的科技小论文。 六、文稿写作常识 为了减少编辑发稿时的困难，也为了减少论文排版时的差错，作者在撰写科技小论文时，还要注意掌握一些文稿写作常识。 一般来说，要注意以下问题：文稿用标准稿纸书写清楚（或者用电脑打印）。每格一字，标点单独占一格。不需排印的说明文字一律用铅笔标注。书写时应使用规范的简化字，防止错别字，更不要杜撰生字。除成语、古文和引用文献的数字外，一般数字用阿拉伯数字。公元的世纪、年、月、日、时、分、秒均用阿拉伯数字。年份不能简写（如1999年不能简写成99年）。五位以上的数字可用“亿”、“万”作单位。四位以上的数字连写，不用分节点；外文字母、化学符号等要写得端正清楚。外文应用印刷体书写，大小写必须分明，并用铅笔标明玩儿文种，正斜体和上下角标。此项内容请以中学教材中的写法为准，化学结构式中各个线条位置的排列必须准确；数学公式和化学方程式应另行居中书写，并使用规范字体；使用规范的标点和其它的符号。书写时，破折号占两格、省略号占两格、连接号占半格，其余符号占一格。并注意顿号、逗号、冒号、分号、引号的书写位置；文稿中涉及到的计量单位应使用法定计量单位，文字叙述中用法定汉语名称；文稿中的表格应由作者填写清楚。表号和表名一般在表前，说明在表后。同一表格另页再写时，前面应注明“续表”字样。表内文字末尾不加标点符号，回行顶格；文字能叙述清楚的内容，一般不用插图。使用插图必须起到图文并茂的作用。要注意文字与插图的衔接搭配