完善我国新三板相关法律制度的建议

　　2013年1月，全国中小企业股份转让系统有限责任公司正式揭牌运营，标志着新三板从个别试点全面转向规范运营。文章基于新三板最新的规则体系，结合实践中的具体操作情况，对新规的挂牌条件进行解读，通过分析新三板业务规则待完善、资本市场结构欠缺;转板、退板机制的欠缺;做市商制度有待完善三个方面，指出了我国新三板制度亟待完善的问题。因为转板制度是连接多层次资本市场的重要桥梁，做市商制度能够增加证券交易所的活跃程度，退市制度是保护投资者的必要途径。所以根据这些现有问题，并结合中小微企业融资的特点，提出了我国新三板业务制度的改进，转板司法制度的优化建议，做市商制度的完善，退市的相关建议等四个方面的建议。

　　一、我国新三板制度亟待解决的问题

　　1.我国资本市场结构不科学

　　纵观国外的资本市场，成熟的多层次资本市场，应当能够同时为大、中、小型企业提供融资的平台与股份交易服务，在市场规模上，就体现为“金子塔”结构。而我国多层次资本市场地结构缺陷呈现出倒金字塔的形状。这种至上而下的发展思路和我国多层次市场本身的融资需要是十分矛盾的，大体可以概括为“重银行融资，轻证券市场投融资;重间接融资，轻直接融资;重国债，轻企债;重股市，轻债市。”主板市场由于其先天优势占领了大半个资本市场。中小企业板和创业板市场起步较晚，从企业数量和资产市值上来看，其影响力仍显薄弱;三板市场和其他场外交易市场尚属开放初期，并没有走上全国统一开放的形态，其市场交易制度的优化完善仍需时日。所以，我国现阶段的资本市场的特点是结构不科学，转板退板缺乏应然的可变性，企业上市融资效率低下，资金分配比较低，有悖于优化市场资源与淡化风险的初衷。

　　2.转板、退板机制的欠缺

　　现阶段我国多层次资本市场框架已经初步搭建完成，可是由于上述文章中的一些缺陷导致板块之间呈现平行化，缺乏板块间可流动性和互动。从国际资本市场发展史来看，多层次资本市场的构建是适应企业发展的不同阶段和投资者不同的收益风险偏好而自然演进形成的，具有逻辑的层次性。必须在各个市场之间强化流通功效，使得企业在不同板块间的流动变成可能，这个流通能否成功的关键就是转板、退板制度。所以，建立转板制度，使不同层级的市场找到和自己相匹配的客体公司群，并让公司能快速定期自己所应处于的位置。新三板市场位于资本市场的最底层，必须具有培养企业向创业板、中小企业板上市的职能，也必须具有接纳从主板退市公司，重新发现价格的职能。

　　3.做市商制度仍需改进

　　新三板市场中做市商制度的建立，在为券商带来新的业务的同时也能为他们扩大利润的来源，获取试点的机会便成了部分券商努力的方向。当前我国的做市商制度配套法律法规设置得并不完善，法律地位非常为模糊、权利义务极为不协调。实践中，从我国银行间债券市场、外汇市场的运行情况来看，最为棘手的问题还是做市商权利义务关系的明确与保障问题。

　　二、我国新三板法律制度的完善建议

　　1.新三板业务制度的改进

　　2011年，证监会颁布了《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》作为纲领性文件，其他的规则根据其内容和功能分为相关业务规定和细则、交易结算、相关业务指引、收费事宜、业务指南、两网公司及退市公司等六大类。可是对转板与做市商制度的规范仍不完善。根据规则，做市商制度的相关规则由主办券商即取得从事代办股份转让主办券商业务资格的证券公司制定，是否就能意味着不同的证券公司可以制定不同的交易标准，但是不同的标准则不利于新三板由区域性试点走向全国的统一化市场。所以，新三板的业务制度还有许多改进的空间。

　　2.转板制度的优化建议

　　(1)完善新三板转板制度的意义。新三板转板指的是，在新三板市场挂牌的企业，符合各种上市条件后，直接进入主板中小板或创业板上市。转板制度包括升板制度和降板制度。降板是指某些较高层次的企业，当企业运行发展一段时间后不符合所在板块的要求时，强制其降入至另一板块。降板制度可以在资本市场形成良好的优胜劣汰秩序，优化资源配置。转板是指某些企业发展以后能够满足较高的市场竞争力时，通过申请，进入更层次资本市场融资的制度。升板制度可以满足企业发展的要求，又能増强市场的互动与可流动性。

　　(2)转板制度的完善方案。从前提条件来看，公司直接转板的前提条件是该公司必须是公众公司。从条件设定方面看，可以参考发达资本市场多采用股本、财务、公司人数和股价等方面的指标为依据与参考，只有在企业满足定量的指标后，方可向上一级资本市场晋升。具体指标，可以参照主板、中小板、创业板的准入要求，这样的标准使得每一层次资本市场的水平相同，也更显公平。

　　3.做市商制度的完善

　　(1)各方权利义务的平衡。做市商制度想要顺利的运行就必须首先规范平衡交易双方的权利与义务，因为权利义务的失衡会挫伤市场交易一方的积极性，影响市场地持续发展。比如银行间存在的债券交易权利义务的不对等，做市商积极性将会受到挫伤，交易过程中会受到许多不合理义务的限制。因此，权利义务的权衡对保持与提高做市商的做市积极性，具有十分积极的现实意义。我们必须首先在制度规范层面进行综合考量：

　　①设置合理价差。从提高交易的成功率的方面来看，做市商的报价应该尽力接近于最优报价;从市场的健康稳定的方面来看，应该对价差进行合理地限制;从达成市场资源配置最佳的角度来看，对价差应该持放任态度。可是，作为一项新运行的规范，在其运行的初期阶段，为了维护市场地稳定发展，对价差必须控制在合理的限制范围之内。

　　②引进即时成交系统。台湾兴柜市场值得借鉴：“系统对于符合报价的申报会向推荐证券商发出提示。当证券自营商或经纪商提交的一千股以上一万股以下的申报，推荐证券商在30秒内未点选成交的，系统将协助自动点选成交。对于买卖价格符合推荐证券商报价的申报，推荐证券商须在五分钟内点选成交;若申报的价格在合理的价差范围内，推荐证券商也必须点选成交。台湾兴柜市场的议价点选系统对于确保做市商即时成交有着十分积极的作用。新三板在引入做市商制度时，上述制度有着将强的参考价值。

　　③明确做市权利补偿机制。新三板市场中引入做市商制度的早期，由于我国金融市场缺乏一套行之有效的运行机制与一系列的配套规范，那么便可以通过政策的倾斜，在其他方面给予做市商一定的补偿，以维护做市商的合理诉求以及其做市积极性。可以对做市商给予做市费用的减免与其他的政策优惠。

　　(2)健全做市商退出机制。做市商退市制度是一种规避风险的手段。美国纳斯达克市场形成了以自愿和强制退市相结合的退市制度，规定了自愿退出做市制度，即要求做市商向交易市场运营中心提交书面申请，经查明并非逃避做事义务的情况下，经批准可以退市。据此，笔者建议，新三板做市商退市前，应当提交书面申请，然后，相关监管部门对其退市的理由给予论证，在排除其并非有意逃避做市义务的情况下，可以准许其自愿退出做市。

　　4.退市的相关建议

　　(1)市场主导退市标准。创新型企业是新三板的主要服务对象，创新型企业的特质决定了其高风险高回报的功能。关于退市的标准，我们可以考察美国NASDAQ的退市制度。美国纳斯达克市场规定，退市以股票的最低价格为标准，如果股票的最低买价不足一美元，可能就面临退市的风险，但这种低于一美元的状态若连续在30个交易日中维持，将被认为该股票在纳斯达克市场的流通性能低，纳斯达克运营商将会发出亏损的警告，若企业在发出警告的90天后，能无法改变现状扭转局面，将面临退市的防线。在NASDAQ市场上，退市是一种正常而频发的市场行为。

　　对于我国新三板的启示就是，可以完全参照此类规定，予以企业的收盘价和交易量某个固定最低值，规定在某一时间内持续最低值方可停止股票交易完成退市行为。若某一新三板公司在规定期限内无法达到股价和交易量的最低数值，就可以推定市场对其失去信心，就可以被判断其为应该退市的公司。至于具体参数和程序审核，我们可以立足于中国市场的具体情况及相关政策，进行明晰的区分和理性的界定。

　　(2)重组上市的规范化。相对于直接退市，我国的传统做法更偏向于重整后重新上市，给企业重生的机会也把不利影响降到最低。对于新三板市场而言，利用市场的自净能力，通过大量交易从而实现优胜劣汰才是某种意义上的成功。否则亏损上市公司通过资产重组的方式不断处于上市、暂停、上市、暂停的节奏之下，永远立足股票市场破坏了市场的良性竞争因此，在确立新三板的新制度的时机下，应大量借鉴我国主板、创业板的发展所经历的教训，强化严格、规范的退市机制，鼓励和支持快速直接的退市规范。

　　但徒法不足以自行，退市制度必须要有相应地制裁约束措施与监督机制地制约，才能使退市制度在制定、运营中真正发挥作用。此外必须重视两个方面的：一方面要建立监管单位的警示机制，对于经营不善交易量极少的企业及时警告并限期整改，尤其是对借壳重组的行为给予坚决地反对。另一方面是，交易所本身应当容许退市公司的申诉行为并积极设立相应复审委员会，允许收到警告的企业进行申诉，交易所自身的行为也应当受到相应的监督和规范。

　　作者：沈诗淳 来源：博览群书·教育 2016年2期