论资本结构优化目标与资本结构优化

    【论文关键词】资本结构优化  优化目标   优化标准  优化模式

　　【论文摘要】资本结构的优化是财务学研究中的重要问题，也一直都是专业研究人员经常性的论题。本文在借鉴西方的资本结构理论的同时，采取微观的财务手-V&zoT-究和宏观的政策手段zot-究并重、理论成果与企业实际结合的|研究思路，对资本结构4-,L4J~的目标、标准及模式等关键问题尝试提出了自己的见解。

    一、资浏惊结布勾目木示的千专统}Jn点

      企业资本结构的优化总是针对某一特定财务目标而言的，由于经济制度、文化传统、政治背景、历史发展的沿革及现实等方面情况不同，企业所追求的资本结构优化目标也会有所不同。关于资本结构的优化目标主要有:①企业利润最大化。从传统的观点来看，衡量企业资本结构是否优化的财务指标就应当是利润的大小。在自由竞争的市场经济中，资本的使用权最终将属于获利最大的企业。利润最大化是企业获得资本的最有利条件，有利于社会资源的合理配置，企业通过追求利润最大化目标，可以使整个社会的财富实现最大化。但如果片面、单纯强调利润最大化作为企业的目标，将导致企业过度追求利润最大化而忽略企业的社会责任与企业获利之间的关系，导致企业唯利是图、目光短浅、获利行为短期化，不能充分考虑资金的时间价值，同时容易使企业忽视投入与产出的关系。因此，这种观点逐渐被其他一些观点所取代。②股东财富最大化。目前，在财务理论界最流行的观点是企业经理应当以股东财富最大化作为企业的财务目标。在这种目标模式下，企业接受的所有投资项目的收益率应当高于资本成本。由于权益融资成本的波动性和股利的个人所得税，股东保存盈利似乎很少当作股本来计算资本成本，从而会引起在这种股东财富最大化的目标模式下，经理会更偏好通过保留利润即通过内源融资的方式进行融资，而不是通过发行股票进行权益融资。但是如果单纯要求股利最大化，会引起过度的利润分配，可能导致企业追求短期利益和过度利用财务杠杆，增加企业的风险，甚至会导致企业破产。③企业价值最大化。企业价值最大化是财务经济学理论文章最经常采用的目标模式，这一目标也被实务界所接受。这一目标的起源是著名经济学家莫迪利安尼和米勒(i9ss}提出的MM定理n，由于举债的利息可以在税前支付，因而企业举债具有节税效益，企业举债越多，企业价值越大。继MM定理的进一步研究，权衡理论以企业价值最大化为目标，证明了权衡债务的税收收益与破产成本，企业存在一个最优的资本结构使企业价值最大化。他们证明企业最优债务比(看作资本结构的量化代表)的存在。企业价值最大化兼顾了债权人和股东的利益。在一定的条件下，企业价值最大化与企业股东财富最大化是等价的，所以，这一目标模式性质和特征与股东财富最大化基本上是相同的。

    二、中国生甘山￡资喇片结牛勾七七不七目相毛的选书黔

      本文认为，中国企业资本结构优化应该以企业价值最大化为目标，主要基于以下理由:

      (一)企业市场价值最大化目标是和债权人的利益相一致的。对于企业来说，短期信贷资金和长期信贷资金的提供者主要有:商业信用提供者、债券持有人、商业银行和其他金融机构。这些债权人有权取得固定收益，在企业进行破产清算时有权优先分得公司财产，而企业的所有者股东只有剩余财产权。这样，如果企业资本结构优化的目标是企业市场价值最大化，那么企业信贷资金供应者的利益也能得到满足。

      (二)企业市场价值最大化的目标模式兼顾了雇员的利益。企业雇员的目标是获得货币或非货币的最大收益。在企业收益一定的情况下，雇员与股东的收益是此消彼长的。在这种情况下，雇员的合理利益只能通过与所有者之间的讨价还价来取得。但只要股东的财富能达到最大，那么雇员将有获得更多收益的可能，也就兼顾了双方的利益。

      《三)有利于实现社会财富的最大化。社会财富最大化的实现条件是社会资源的合理配置毛社会资源的合理配置，就是把资源配置到生产效率最高的经济单位，其衡量标准就是经济单位的财富最大化。把资源配置到为社会创造最大财富的投资项目上，社会利益就会得到实现。因此，企业市场价值最大化的目标也能使社会财富最大化。

      (四)在一定程度上兼顾了经营者的利益，有助于约束经营者的行为。现代企业的所有权和控制权是高度分离的，具体管理和组织企业的是职业经理(经营者)，经营者具有追求自身效用最大化的倾向，股东可以通过设计对管理者的适当激励手段从而控制其行为，以防止经营者与股东的利益背道而驰。例如，发给经营者“业绩股”便是股东制约经营者的一种有效手段。所谓业绩股是以企业业绩为基础，给予经营管理人员一定的股份。这样既刺激经营者始终以企业市场价值最大化作为经营管理的目标，又缓解了企业出资者与受托经营者之间的矛盾，同时有利于吸引和保留高水平的经营管理人才。

    三、生甘山￡资浏惊结牛勾优不匕木r准的判冤趁

      (一)最优资本结构决策理论基础。资本结构决策就是要寻求企业的最优资本结构。最优资本结构应是一种能使财务杠杆利益、财务风险、筹资成本、企业价值等之间实现最优均衡的资本结构。如何判断和衡量企业资本结构的优劣，目前主要有以下定量标准或方法:①加权平均资本成本率最低点法。资本成本的确定始终存在着一些不确定性因素，如负债的成本、权益资本的成本和各种资金占筹资总额的比重处于不断变化之中;资本价值用账面价值还是市场价值，在理论和实践上还存在着分歧;用资本成本率来决策，主要考虑筹资成本，而没有充分考虑筹资效益等。②权益资本收益率法。假定企业资金总额及结构既定，企业支付的利息费用总额不变，当息税前利润(指支付利息和所得税以前的利润)增长时，单位利润所分摊的利息费用也相应减少，从而导致自有资金利润率的增长速度将会超过息税前利润的增长速度。只要在投资报酬率大于负债利率的情况下，负债比率越大，期望自有资金利润率就越高，表明负债比率接近100%时为最佳资本结构，这实质反映的是西方资本结构中的净收人理论。但是此理论没有考虑破产成本。③ EBIT-EPS分析法。其核心是根据不同的EBIT(息税前利润)对EPS(每股税后净收益)的不同影响，找出有债与无债的平衡点，以判断在什么情况下有债好，什么情况下无债好。④企业价值最大化标准。资本结构优化的基本目标是使企业价值最大化。而企业价值的基本含义是将企业视为一种商品，假定把企业在市场上拍卖，投资者所给予的估价。从西方资本结构分析来看，企业价值的具体计量方法等于资本结构决策标准，它充分考虑了现金流量、货币时间价值和风险报酬等各种与筹资决策、资本结构紧密相关的主要因素。但是，企业价值并非是企业全部资产的变现价值，它仅反映了企业在投资者心目中的一种形象，企业价值并非筹资效益指标。事实上企业价值论的观点是完全以资本市场为前提的，不管在理论上成立与否，在实际操作上，即使在西方发达国家，这个前提也是难以充分满足的。

      (二)最优资本结构区间。把最优资本结构定为一个“点”是不尽合理的，在很大程度上削弱了理论研究本身的实际指导价值。最优资本结构在理论上是可能存在的，但现实中却难以确定。从可操作性来说，企业最佳资本结构应该是某一个区间范围，这样会更富有现实和指导意义。试图在理论上研究出一个最佳资本结构点只能是理论上的假设，不能说这种研究是徒劳的，但可以说无实际意义。理论研究的主要目的不仅是给实践一个具体结论，更应该是指明具体的思维方式和途径。

    四、中国生仓山乙资浏惊A优化的刁莫王弋

      因为企业的资本结构是企业融资行为的结果反映，所以优化企业资本结构实际上就是对现有企业融资行为的调整。企业的融资行为是一个动态的、变化的过程。资本结构的优化模式主要有三种:存量优化、流量优化、存量优化和流量优化相结合。存量优化模式是指在不改变企业资本结构总量的基础上通过调整企业负债与权益资本的比例关系而优化企业的资本结构。存量优化一般适用于资本总量能满足企业生产经营的需要，但负债权益比的结构失衡的情况，可以通过企业的改制、拍卖、企业的债转股等方式改变企业现有不合理的资本结构。流量优化是指通过调整企业资本的总量，即通过优化企业的融资行为来优化企业的资本结构。它一般适用于企业资本总量过剩或不足的情况，可以通过发行股票或举借债务等方式来改变企业现有不合理的资本结构。存量调整和流量调整相结合的模式。则是两种方法并用。但并不是所有的资本结构调整都属于资本结构优化的范畴，如企业出现财务困境时减少注册资本的行为就是对债权人利益的损害。

      笔者认为，中国企业资本结构的优化模式不能一刀切，应该从我国国情出发，按企业的具体情况实施分类优化战略。对于有良好发展前景但负债累累的企业可以采用增加注册资本或债转股等方式进行优化;对于发展到成熟期的“现金牛”上市公司可以采用股票回购的方式进行优化;对于缺乏市场竞争能力又严重资不抵债的企业应该实施破产，对其资产进行拍卖或租赁，进行社会资源的存量优化。

      但由于企业资本结构失衡，即存量结构的不合理，不可能依靠流量优化的缓慢进程而得到彻底好转，所以要从根本上改变我国企业资本结构失衡的问题，必须以存量优化为主，通过资产重组的方式来实现。资产重组可以采取多种途径和方式，在西方市场经济发达的国家，资产剥离和购并是资产重组的两种基本形式。资产剥离是指将那些从企业长远战略来看处于外围或辅助地位的经营项目加以出售。购并主要涉及新经营项目的购人，其目的是增强企业的核心业务或主营项目，企业资产重组往往伴随着资产剥离和收购兼并活动的同时进行。具体到我国，资产重组的主要途径有企业并购、股份化和破产。由于企业破产会使失业矛盾加剧，为维护社会稳定，现行的法律和政策对于破产的实施还存在不少障碍，所以，我国目前最易于实现优化企业资本结构的方式是企业并购和股份化。