有色金属行业:物以稀为贵

　　统计数据显示，本期新入选和剔除的“I66”股票里面，金属与采矿行业各占3家；其中，剔除的3家里面均为黑色金属，而新增的3家里面，有2家为有色金属。当前有色金属板块估值低于历史平均水平，而下半年政策企稳有助于整体板块估值提升。

　　政策红利贯穿十二五中国优势资源供给受限

　　供给的长期约束力：稀缺性驱动成本曲线向上抬升

　　日益加剧的资源供给压力是各国推行产业政策的内在诉求之一。我们统计了全球主要金属品种的静态可开采储量，发现除了镁、钽、稀土、铝土矿、镍矿等较为充裕外，大部分矿种的可开采储量在50年以下，其中锑、铟、锡、铅、锌、铜等较为稀缺。

　　从过去十年甚至更长时间的开采经验来看，全球多数矿种易开采低成本矿山逐年减少，大部分矿山开采品味长期趋势向下（以铜为例），使得未来开采成本整体上升不可逆转。

　　从绝对量来看，澳大利亚、俄罗斯、巴西、智利、中国的工业金属储量较多，而从人均角度来看，澳大利亚和加拿大则为资源大国。相比之下，中国的工业金属资源更加稀缺，由于城市化带动，过去十年中国的工业金属开采不断加速，静态可开采年限低于国际平均水平：铜（26.1年）、铝土矿（18.7年），铅（8.1年）、锌（12.0年）、镍（38.9年）。

　　相比之下，中国稀有小金属的资源和开采占比全球“一枝独秀”，稀土钨锑钼铟锗的资源占比全球首位，其中稀土钨锑的中国开采比例高达80%以上，我们称之为：中国优势资源的第一梯队；而钼铟锗的中国开采比例也达到40%以上，我们称之为：中国优势资源的第二梯队。

　　供给的长期约束力还体现在矿山项目所隐含的风险，其中不乏基础设施建设风险、地质学因素（矿床取向、储量估算以及开采复杂性等）。同时开采技术和资本投入也设置了“天然屏障”。

　　我们通过统计主要金属矿产品的出口比例分布，不难发现，全球仅少数国家能实现资源的自给自足。而在这些主要金属出口国中，较多为发展中国家（根据联合国组织认定），他们缺乏所需的大规模投资资本。如果对资本投入的政策限制持续，长期结构性供应限制可能变得更为严重。

　　政策干预成为影响中长期供给曲线的重要变量

　　正是由于日益增加的供给压力，加大了各国政府政策干预的迫切性。回顾过去五年全球矿种的供给状况不难发现，部分矿种复合增速较低，尤其以锡（-3.7%）、铜（0.8%）、锑（1.3%）、钨（1.3%）等为甚。这当中对资源不能自给国家的影响更甚。而供给压力也加大了价格压力，供给边际曲线向上推升中长期价格趋势向上，近几年来的价格剧烈波动也刺激了定价机制的变革。各国急需要出台产业政策来保护国内市场，增强定价机制和获取海外资源。

　　综合分析各国已经或者即将出台的金属产业政策，我们发现在以下七大方面最为集中，其中包括：1）开采控制（配额制等）；2）冶炼产能控制（淘汰落后产能等）；3）出口控制（关税以及配额等）；4）环保诉求（提高环保标准和门槛）；5）鼓励龙头企业兼并重组；6）鼓励高附加值产业链延生（深加工产业拓展）；7）企业/国家收储等。

　　以中国的产业政策为例，铜、铝、铅、锌、镍等主要集中在对冶炼产能的控制和鼓励整合方面，而以稀土、钨、锑为代表的小金属品种，则在保护资源的开采、出口控制和收储等方面频出重拳。

　　三大指标选出受益政策红利的其他小金属

　　其中最为典型的，是稀土行业“政策红利”的频繁出台，自2003年以来，中国在包括开采配额控制、出口配额控制、提高环保门槛、鼓励整合以及深加工、进行企业/国家收储等方面的执行力度逐步加大，特别是进入2010年以来，包括国务院办公厅、国土资源部、工信部、商务部等召开了多次稀土整合会议，政策频频出手。

　　而中国政策干预的“稀土模式”也获得了巨大成果：随着国家政策红利的推进，2005年以来稀土系列产品普遍上涨了4－23倍，尤其以2011年上半年为甚。反思稀土模式的成功，有两点值得借鉴，一是作用在中国资源和产量占比集中地区的产业政策更具影响力：稀土是中国资源和矿产量占比全球最高的金属；二是具备有效的执行和监管机制十分重要：稀土整合中内蒙古、江西等地的政策执行到位功不可没。

　　那么，面对稀土模式的巨大示范效应，谁将最有可能成为下一个“稀土”呢？在这里，我们选取三大指标选出中长期受益政策红利的其他小金属。这些指标包括：1）中国矿产量全球占比达到40%以上；2）中国资源全球占比达到30%以上；3）2003年以来产业政策干预的范围和强度等。最终，我们认为中国政策红利能产生巨大效应的其他小金属品种有：钨、锑、锡、钼、铟、锗。其中钨、锑、锡更为突出，而锡的短期催化剂最为明显，因三季度日本电子产业产能恢复以及明年奥运年拉动电子焊锡需求。

　　小金属有大看头

　　总的来说，我们认为金属供应短、中、长期的影响因素各异：从长期来看，全球金属资源品味下降，稀缺性驱动长期边际成本曲线抬升。同时开采技术和资本投入形成天然壁垒，影响长期供应速度。我们判断，铜、锡、锑等矿石供应将在较长时间维持缓慢增长。

　　从中长期看，日趋加剧的资源和价格压力使得各国政策干预成为内在诉求，包括产量控制、产能控制、出口控制、环保标准、鼓励整合、鼓励深加工等政策成为影响中长期供给曲线的重要变量。中国稀土产业政策获得巨大成功，可以预见的是，政策加码将贯穿“十二五”，钨、锑、锡、钼、铟、锗等中国优势金属供应持续受限：其中产量和出口控制加码将强化钨资源龙头定价能力；提高环保门槛是锑整合的关键环节；中国和印尼的政策干预使锡矿供应收紧成为大概率事件；钼的保护性开采将抑制新建项目的投产进度；新兴产业需求爆发性增长加大了铟整合迫切性，而鼓励锗深加工的产业政策是关键。

　　从短期来看，不容忽视的是罢工、天气、断电等事件对金属短期供应的冲击。而锡、铜、电解铝等最易受到短期扰动。

　　综上，在需求相对稳定的前提下，我们对工业金属中的铜、锡，稀有金属中的稀土、钨、锑、钼、铟、锗的中长期价格走势更为乐观。

　　投资策略和组合

　　板块估值低于历史平均水平

　　让我们来回顾下上半年板块表现：除稀土子版块获得较多超额收益外，年初至今股价跌幅远大于金属价格跌幅，甚至出现背离，反映了较多悲观预期。

　　目前板块股价调整后，估值低于历史平均水平，（绝对PE低于历史平均水平，绝对PB处于历史平均水平）。而下半年政策企稳有助于整体板块估值提升，预计低估值子板块（以铜为代表，目前江铜绝对PE仅为16倍）修复更多。

　　投资策略

　　小金属：政策红利贯穿十二五，中国优势资源供给受限。同时新兴产业发展将推动稀有小金属的应用出现爆发性增长。看好钨锑钼锡铟锗等“中国优势资源”品种的上行空间。重点推荐厦门钨业、锡业股份、辰州矿业、包钢稀土等。

　　深加工：看好电子箔行业成长性，全球产能转移带来机会，关注新疆众和、东阳光铝。

　　大金属：由于资源稀缺性以及产业政策带来的供给受限，更为看好铜、锡的中长期走势。2011年下半年保障房以及新建项目将拉动金属需求，价格获得支撑；同时政策企稳带来估值修复。推荐外延式扩张超预期/估值较低的铜陵有色、江西铜业、驰宏锌锗等；关注罢工、断电、天气等事件对铜、电解铝、锡供应短期中断的阶段性投资机会。作者：叶培培，本文来自《世界有色金属》杂志