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利润最大化与企业价值最大化的比较分析论文

摘 要：几乎所有的经济学教科书都将利润最大经作为企业目标，但财务管理学则认为利润最大化存在诸多方面的不足，并提出了各种各样的替代目标，其中又以企业价值最大化为主。但实际上，利润最大化不但不存在不可克服的缺陷，而且是一个统帅性和决定性目标，是其他财务目标得以实现的前提条件。相反，企业价值最大化的缺陷更不可克服。因此，财务管理也应以利润最大化为目标。

关键词：企业目标；利润最大化；企业价值最大化；经济学；财务管理学

在经济学里，企业的目标是追求“利润最大化”，这几乎是众所公认的。但在财务管 理中，财务管理目标则存在多种多样的观点，包括利润最大、资产利润率最大化、每股盈余最大化、股东财富最大化、企业价值最大化，等等。且其中绝大多数都认为“利润最大化”目标存在不足，并且认为应将“股东财富最大化或企业价值最大化”作为企业财务管理的目标。

为什么经济学中公认的“利润最大化”这一企业目标不能成为财务管理中普遍认同的目标？财务管理多种多样的目标是否存在有机的内在联系？ 本文拟对这些问题进行探讨，并试图得出财务管理也应以“利润最大化”作为目标的结论及其理由。

一、主流观点：利润最大化的不足与企业价值最大化的优点

（一）利润最大化的不足

利润最大化是古典微观经济学的理论基础，经济学家通常都是以利润最大化这一概念来分析和评价企业行为和业绩的。经济学中所讲的利润，指的是企业总收益减去总成本，但成本包括会计成本和机会成本，因此对应着会计利润和经济利润两个不同的概念。前者是总收益减去会计成本即企业生产过程中的各种实际支出，后者是总收益减去会计成本再减去机会成本。经济学中所讲的利润最大化，一般指的是经济利润最大化。在会计学中，由于成本被严格定义为成本和费用，所以利润指的是收入减去成本和费用后的余额。在财务管理中，利润最大化就是“假定在企业的投资预期收益确定的情况下，财务管理行为将朝着有利于企业利润最大的方向发展。”

综合起来看，认为利润最大化目标的不足主要表现在以下几个方面：

第一，利润最大化是一个绝对指标，没有考虑企业的投入和产出之间的关系。例如，同样获得100万元的利润，一个企业投入资本500万元，另一个企业投入700万元，若不考虑投入的资本额，单从利润的绝对数额来看，很难作出正确的判断与比较。

第二，利润最大化没有考虑利润发生的时间，没有考虑资金的时间价值。例如，今年获利100万元和明年获利100万元，若不考虑货币的时间价值，也很难准确地判断哪一个更符合企业的目标。

第三，利润最大化没能有效考虑风险问题，这可能使财务人员不顾风险的大小去追求最大利润。例如，同样投入100万元，本年获利都是10万元，但其中一个企业获利已全部转化为现金，另一个企业则全部表现为应收账款，若不考虑风险大小，同样不能准确地判断哪一个更符合企业目标。

第四，利润最大化往往会使企业财务决策行为具有短期行为的倾向，只顾片面追求利润的增加，而不考虑企业长远的发展。

（二）企业价值最大化的优点

企业价值通俗地讲就是“企业本身值多少钱”。[1]P9企业价值通常可以通过两种途径表现出来：一种途径是用买卖的方式，通过市场评价来确定企业的市场价值；二是通过其未来预期实现的现金流量的现在价值来表达。企业价值最大化是一个抽象的目标，在资本市场有效性的假定下，它可以表达为股票价格最大化或企业市场价值最大化。

一般认为，以企业价值最大化作为企业财务管理目标有如下优点：

首先，价值最大化目标考虑了取得现金性收益的时间因素，并用货币时间价值的原理进行科学的计量，反映了企业潜在或预期的获利能力，从而考虑了资金的时间价值和风险问题，有利于统筹安排长短规划、合理选择投资方案、有效筹措资金、合理制订股利政策等等。

其次，价值最大化目标能克服企业在追求利润上的短期行为。因为不仅过去和目前的利润会影响企业的价值，而且预期未来现金性利润的多少对企业价值的影响更大。

再次，价值最大化目标科学地考虑了风险与报酬之间的联系，能有效地克服企业财务管理人员不顾风险的大小，只片面追求利润的错误倾向。

二、利润最大化和企业价值最大化的比较分析

上述利润最大化的不足和企业价值最大化的优点，代表了目前财务管理学的主流观点，也是财务管理学将企业价值最大化作为财务管理目标的依据所在。但笔者对此有不同看法。

（一）利润最大化的前述不足不存在难以克服的弊端

经济学认为，一个完整的理论应包括定义、假设、假说和预测几个部分，其中假设指的是“某一理论所适用的条件”。并且认为，“任何理论都是有条件的、相对的，所以在理论的形成中假设非常重要……离开了一定的假设条件，分析与结论都是毫无意义的。”[2]P18同样，如果考虑到利润最大化的假设条件，那么利润最大化的前述不足并不是不可克服的，相反完全可以由此发出，作出正确的比较和判断。

第一，关于“绝对指标”。的确，利润最大化是一个绝对指标，但这也仅仅就某一单个的企业而言的，并且我们通常假设“其他条件都不变的情况下”，从而投入的资金额也相等的情况下进行的。如果要对两个或两个以上的企业作出比较，那么放宽假设条件，哪怕利润和投入都不相同，也完全可以得出正确的结论，这就是通过其变形指标利润率如总资产利润率或自有资金利润率等来进行。

第二，关于“利润发生的时间”。通常来说，利润最大化中的利润，指的是当期利润。如果两个或两个以上的企业除了利润的差别以外，包括利润产生的时间等其他条件完全相同，我们当然可以根据利润的大小作出正确判断。倘若利润产生的时间不同，那么相应地，我们只要对不同时期的利润进行折现再作出比较，那么也完全不会影响我们作出正确的决策。

第三，关于“利润的风险”。如果利润相同，但获得利润的风险不同，由于违背了“其他条件都相同”这一假设前提，那么根据风险系数把利润换算成同一风险系数条件下的数值再进行比较，也可以得出正确的结论。

第四，关于“行为的短期化”。尽管利润最大化是当期指标，从长期来看以利润最大化为目标的短期决策未必是最佳决策，但短期和长期的约束条件不同，我们不能将约束条件不同的选择进行优劣比较。就如同尽管短期最低平均成本高于长期平均最低成本，因而短期利润最大化的决策在长期来看，远不是最佳决策，但在短期约束条件下，却仍然是最优决策是一样的道理。而且无论作出何种决策，我们固然要考虑到长期的因素，但由于信息不对称，越是短期，约束条件越明确具体，从而决策的后果越可以准确地预期。

所以，在本人看来，如果除了利润外，所有其他条件如投入的资金、产生的时间、风险等都相同，我们固然可以根据利润额绝对值的大小作出“孰优孰劣”的正确判断，即使其他条件如投入的资金、产生的时间、风险等不同，我们也可以或对利润进行变形、或折现、或考虑风险系数等，作出正确的比较和决策。从这个角度看，前述所称的把利润最大化作为企业财务管理目标所表现出来的不足，并不是不可克服的，也不会影响我们的正确决策和判断。对此，本文后面将作进一步的分析。

（二）企业价值最大化的不足和缺陷

尽管在由于企业价值这一指标考虑到了取得现金性收益的时间、风险，从而当时间和风险不同时，能够直接作出判断，但这一指标也存在着以下的不足、甚至可以说是比利润最大化的不足更难以克服的缺陷：

首先，同样是一绝对指标，没有考虑企业投入和产出之间的关系。比如同样是在一年前，甲乙两家企业分别投入100万元和500万元，现在甲企业的价值是180万元，乙企业的

价值是600万元，如果是投资者，应该选择哪家企业？当然，这也可以如利润一样，通过对其变形来进行比较，但这足以说明在这一方面，企业价值最大化并不比利润最大化指标更好。

其次，这一数值难以具体地估量，可操作性不强。利润的计算简单明了，可操作性强，如邯钢的“倒逼成本法”，便是先确定企业的收入和目标利润，再倒推出目标成本并以此作为考核和控制的依据。相比之下，企业价值不但难以具体地估量，而且可操作性不强。对于上市公司而言，企业价值直接表现为流通市值，这当然直观具体。但在我国，即使是上市公司，也有不流通的国有股和法人股，那么这一部分股票的价值又如何衡量？倘若不能直接衡量，那么又如何估计企业的价值进而根据它作出财务决策？倘若单指流通市值，那么企业的股票价格从而企业的价值每天都在变动着，企业的财务人员作出决策时，又如何根据时刻变动着的企业价值作出财务决策？企业价值时刻变动着，财务决策是否也应该时刻变动？——这当然不可能，那么在这种情况下，企业价值又如何指导企业的财务决策？

再次，企业价值这一指标适用范围有限。无论对于何种类型的企业，利润都可直观地用“收入-成本费用”计算出来，作为企业的经营成果，直接体现在损益表中。相比之下，企业价值的估量却要复杂得多。前面已经提及，倘若资本市场是有效的，则可以通过股票价格来对企业市值进行衡量。但由于我国国情的限制，这一方法受到很大的制约，特别是对于单人业主制企业、合伙制企业和非上市公司企业来说，更是行不通。对于这三类企业，企业价值的估量，还有两种办法，一是以买卖的形式通过市场评价来确定，二是通过其未来预期实现的现金流量的现在价值来估计。前一种需要进行资产评估或公开拍卖，不可能连续不断地进行，而且在评估企业资产时，由于受评估标准和评估方式的影响，这种估价也很难做到客观和准确，导致企业价值难以衡量；后一种需要能准确估计未来预期的现金流量，由于未来的不确定性和信息不对称，实际上也是不可能的事。因此，以价值最大化作为企业财务管理的目标，如果说对于全流通的上市公司来说还有一定的合理性的话，那么对单人业主制企业、合伙制企业和非上市公司而言，由于各种条件的限制，在实际工作中很难应用。

最后，企业价值受到多种不可控因素的影响，以其为目标极易误导企业财务决策。尽管上市公司的企业价值，可通过股票价格的变动来揭示企业的价值，但是股价是受多种因素影响的结果，而这些因素很多是企业本身不可控制的，如宏观经济波动所带来的系统风险，投资者的非理性预期等。因此，倘若以价值最大化作为企业财务管理的目标，一方面可能使企业只看重股价而偏离实业本身，误导企业财务决策，另一方面还会诱使企业发布有利于股价上升的虚假信息。

三、利润和企业价值等财务目标之间的内在联系

（一）利润和资产利润率、每股利润、每股盈余的关系

在财务会计里面，利润、资产利润率和每股利润的计算公式分别如下：

1.利润

利润总额=营业利润+投资收益+补贴收入+营业外收入-营业外支出+以前年度损益调整

净利润（税后利润）=利润总额-所得税费用

式中：营业利润=主营业务利润+其他业务利润-管理费用-财务费用

主营业务利润=主营业务收入-主营业务成本-营业费用-主营业务税金及附加

2.资产利润率

净资产利润率=税后利润/所有者权益×100%

总资产利润率=税后利润/资产总额×100%

3.每股利润和每股盈余

每股利润=税后利润/总股本数

每股盈余和每股利润是一致的，指的是一家公司某一段时间的获利（可分为税前、税后）除以总股本数，一般常用的是每股税后盈余，计算公式是：每股盈余=税后利润/总股本数

由上面公式可见，资产利润率、每股利润和每股盈余，在所有者权益、资产总额和总股本数等其他条件都不变的条件下，直接取决于税后利润的多少。因而，就某单个企业而言，倘若利润最大化的目标得以实现，只要其他条件都不变，那么其他目标自然而然地也就实现了。反之，如果利润没有最大化，上述其他几个指标也不可能最大化。所以利润最大化是资产利润率最大化、每股利润最大化或每股盈余最大化的充分必要条件。

（二）利润和股东财富、企业价值的关系

1.股东财富和企业价值

由于股东是针对公司而言的，那么股东财富就是股东所拥有的公司份额的市场价值。它可以由股东拥有的股票数量、每股股利和股票市场价格三方面来决定。在股票数量不变的情况下，股东财富主要取决于支付给股东的`股利和股价的高低。在任一时点上,股东的财富可计算如下:（1）将当期每股股利乘以持有的股份数;（2）将当时股票价格乘以持有的股份数;（3）就上面计算的股利额与股票市场价值加总即可得股东财富的价值。而企业价值在于它能给投资者带来未来报酬。同样在任意一点上，企业价值等于公司可分配的股利总额加上股票的总市值。如果是股份公司，那么这二者是一致的。[3]P11只不过股东财富更多的是着眼于单个股东，而企业价值的着眼点主要是整个企业。但如果将全体股东的财富相加，那么和企业价值是一致的。这也是很多教材与文章将二者并列称为“股东财富最大化或企业价值最大化”的原因。因此，以下重点分析利润和企业价值的关系。

四、结论

（一）利润是一个统帅性和决定性的目标

尽管关于财务管理的目标有多种观点，但在本人看来，除利润最大化目标外的所有其他目标，都直接取决于于利润最大化这一目标的实现程度。有些目标，如资产利润率、每股利润和每股盈余，如果利润最大化目标实现了，那么这些目标自然而然也就实现了。有些目标，如股东财富和企业价值，尽管跟利润以外的某些因素有关，但要么这些因素是企业不可控的外生变量，要么这些因素直接决定于企业利润的多少。实质上，没有企业，也就不存在企业财务管理；而企业除了财务管理外，还有人力资源管理、生产管理等。所以，企业目标是总目标，财务管理只能是企业目标的分目标或子目标，并且必须服务和服从于企业目标。

（二）财务管理也应以利润最大化为目标

尽管在理论上，对财务管理目标众说纷纭，并且绝大多数都主张以“企业价值最大化”作为财务管理的目标，但这丝毫没有动摇“利润最大化”在实践操作中作为财务管理目标的主导地位。有调查数据为证：

——据西方财务学家对“《幸福》500家”高级财务管理人员的一项系统调查，结果表明，大多数实务工作者将财务管理目标按其重要程度排序为：第一，总资产报酬率最大化；第二，达到每股收益的预期增长率；第三，公司当期总利润的最大化；第四，股票价格的最大化。[1]P9可见，上述四项目标中，第一、第三项目标其实就是利润最大化（第一项是利润最大化的变形，目的是为了不同公司之间的比较）；第二、四项目标，根据本文的分析，也直接决定于利润最大化的实现程度。因此，这项调查表明，利润最大化实际上是大多数实务工作者的首选目标。

——我国也有学者进行了一项类似的调查，结果发现：调查对象中85%的企业经理认为财务管理的目标应是企业价值最大化，但在现实中却有55%的企业采用利润最大化作为财务管理的目标。[4]P9实践是检验真理的唯一标准。在笔者看来，上述数字中的85%无疑是受到了理论上的种种“误导”而形成的，现实中的55%更显得“货真价实”，从而也更具有客观性。

一方面，由于企业财务管理依赖于企业的存在而存在，因而财务管理目标必须服务和服从于企业目标，这就是我们不得不承认的：“从根本上说，财务目标取决于企业生存目的或企业目标”。[9]但另一方面，我们又认为利润最大化的企业目标存在不足，欲以企业价值最大化来取而代之。那么企业价

值这“更完善合理的”目标，如何为“先天不足”的利润最大化目标服务？又为何迄今未能取代利润最大化成为企业的目标？在笔者看来，利润最大化毫无疑问也应是财务管理的目标，财务管理必须为实现这一目标服务，否则必将导致理论上和实践中的双重悖论。

[参考文献]

[1]王斌.财务管理[M].北京：中央广播电视大学出版社.2002.

[2]梁小民.西方经济学[M].北京：中央广播电视大学出版社.2002

[3]刘娥平.现代企业财务管理[M].广州：中山大学出版社.1998.

[4]全国会计专业技术资格考试领导小组办公室.财务管理[M].北京：中国财政经济出版社.2001.