科创板承销费用影响因素研究论文

科创板三年来，引领中国资本市场不断进行制度变革，同时持续激发 科技 创新活力。在此背景下，中国资本市场的生态正在发生嬗变，深处其中的投行也在迈向转型之路。

在科创板三周年之际，第一 财经 启动“科创资本论”系列访谈，邀请国内头部机构负责人，共同探讨新形势下资本与 科技 的融合之道。

长江保荐总裁王承军在接受第一 财经 专访时表示，A股市场生态已发生三大变化：一是发行人有更多的上市选择，核心人员能够通过股权激励方式，使他们与公司在有共同利益基础上更好为公司的发展服务；二是投行端，业务服务的时点前移，尽早协助企业做好内控和治理结构的搭建，整合投资机构尤其产业资本等资源，助力资金支持的同时进行市场赋能；三是市场投资者端，相对更为理性和成熟，通过基金方式参与股市，中国投资机构化趋势已经开始显现。

走过三年，科创板又将开启怎样的新篇章？王承军认为，科创板制度设计的初衷是鼓励硬 科技 企业发展，在上市发行人财务指标上做了灵活的处理，这可能导致企业在上市之后经营情况出现分化。希望投资者能够理性看待这个事情，因为科创板是培养优秀世界级企业的摇篮。未来可能会有较多 科技 巨头在科创板诞生，同时相对富裕的人群也能够在科创板产生，在激励中持续推动 科技 创新，形成正向循环。

资本市场生态已变，投行业务前移

第一 财经 ： 三年以来，科创板“试验田”效应发挥，且持续推进关键制度创新，加快创新资本的形成和有效循环。在此背景下，中国资本市场生态发生了哪些变化？

王承军： 第一，从企业端来看，一方面 科技 与资本对接，激发全民创新热情。“十四五”规划把创新摆在全新的高度，而激发全民创新动力，最好的方式是对接资本市场，通过上市、股权激励、在平台架构上搭建产业资本等使得 科技 从事科研创新的企业核心人员更有获得感，使他们与公司在有共同利益基础上更好为公司的发展服务，从而进一步激发创新热情。

另一方面企业上市的选择更加多样，比如以前连续亏损或者未来还可能亏损的企业在境内无法上市，但是如今境内市场包容性更强，提供了5套上市标准供发行人和保荐机构灵活选择。同时也给股权投资机构提供了更多的退出机会，加快创新资本循环。

第二，从投行端来看，原来对发行人的很多事情，投行就像一面镜子去被动反映，比如就发行人经营情况方面，投行对其财务方面做全面的尽职调查、识别造假舞弊行为等，让财务信息披露能够保证真实、准确、完整。

现在投行要适度地转变一些角色，一方面在选择项目之时，投行的服务阶段要尽可能地往前移，尽早去培育国家鼓励和支持的企业，协助企业做好内控和公司治理结构的搭建；另一方面，要发挥投行的资源整合能力，比如整合投资机构，以在企业成长初期提供必要的资金支持。目前，已有较多投行在这些方面有所布局。

第三，从市场投资者端来看，随着投资者适当性管理持续加强，以及投教工作的不断开展，投资者相对以前更为理性，能够深刻地认识到自身在理财能力或者投资能力方面的缺点，通过购买基金份额的方式间接参与到股票市场，所以我觉得中国投资机构化趋势已经开始显现。

懂财务更要懂技术，加配产业型人才

第一 财经 ： 注册制下，企业发行上市方面迎来了较大变化，投行在实际参与项目过程中有哪些深刻体会？又如何扩大自身的能力圈？

这就要求我们投行人员的知识更加多元，不光要了解财务、法律，还要更加聚焦产业。我们也深刻认识到培养一个全面的人才难度很大，所以我们现在在整个团队成员搭配上，会引进一些有产业背景的人才，未来招股说明书也更多由具有资深产业背景的投行人员来撰写，以深刻发掘投资亮点，让投资者更好地了解企业。

截至7月19日，长江保荐共服务了13个科创板项目，其中8家企业已经在科创板上市。

第一 财经 ： 除了由具有产业背景投行人员来撰写招股书之外，在信息披露方面，投行还有哪些方面需要改进？

王承军： 第一，风险因素披露方面，流于形式模板化，无效信息过多，导致信息披露文件过于冗长，投资者无法高效地通过招股书去识别这家公司的风险和投资价值。

第二，业务和技术方面，公司业务范围可能披露准确，但是其行业范围过度延伸，也不利于投资者准确判断该公司所处行业未来发展空间，从而影响对投资价值的判断。当然目前科创板审核机构在这方面也做了很多工作，确实是保荐机构自身要加强对发行人行业发展的深刻理解，写出有亮点且准确的招股说明书。

第三，财务信息披露方面，现在有一个很不好的习惯，就是什么都直接照搬审计报告，其实有一些财务科目发行人并没有，披露没有太大意义。

买卖双方博弈加大，定价更市场化

王承军： 发行定价是资本市场改革最频繁的一环，也是改革力度最大的方面。在去年9月份科创板发行承销规则修订之前，在高比例高价剔除以及“四值孰低”定价原则之下，发行人和主承销商不敢报高价，买方则存在“抱团压价”现象，卖方没有办法跟买方博弈。

发行承销规则修订之后，最核心的还是取消了不能低于或者不能高于“四个值”的规定，我觉得这个影响更深，或者对买方报价行为的约束力更强。这就放大了买卖双方的博弈空间，让买方没有办法准确估计卖方会采用怎样的方式去定价，买方的抱团压价行为也就面临非常大的风险。我觉得这对于定价市场化有较大帮助。

从目前的实践情况来看，买方的报价离散度更大了，最高价和最低价之间的差距也比较大了，以往最高价和最低价就差一分钱的极端情况，没有再出现了。

对于之后出现阶段性破发潮，可能还要结合市场因素来判断。比如，投行在判断公司价值区间的时候，研究员可能主要结合当时的市场环境来写投价报告以及询价定价，但是上市之时市场行情发生较大波动，这种落差就容易导致新股破发，这种效应可能又传导到投资者身上，导致出现弃购行为。

在目前买卖双方都有一定博弈能力的制度安排下，我觉得股票价格未来应该能够回归理性。

设置多道“防火墙”，降低合规风险

第一 财经 ： 投行扮演的角色更加丰富了，也面临更严格的监管。那么投行如何更好地促进企业规范，同时又降低自身的合规风险？

王承军： 这是投行的一个痛点。投行的风险主要来自两个方面，一是从业人员的道德风险，随着监管和政策趋严，这方面风险有较大降低；二是来自客户的风险，这是目前投行面临的最主要风险。比如债券业务，投行即使对企业尽调做的再到位，但是一旦该企业发生偿债风险，作为债券受托管理方其实也要承担很大的责任。

所以防范客户风险最好的办法，就是慎选择客户，跟谁合作很重要。那么应该选择怎样的客户？以长江承销保荐为例，目前主要聚焦 科技 创新、绿色发展等领域，一方面三峡集团、长江证券等在产业和投资方面积累了较多经验，一定程度上可以帮助我们过滤掉一些有风险的客户；另一方面“从小从早”抓起，陪伴企业成长的时间足够长，也便能识别客户真正的风险。

同时，我们在服务项目的过程中设置了多道“防火墙”：一是在企业立项之时，我们的质控部门会给项目团队提出非常明确的要求，比如：这家公司的主要风险点在哪里，我们尽调的关键工作要集中在哪些方面；二是持续不断地跟踪项目的进展情况，若在项目执行过程中遇到一些突发情况，甚至在项目审核过程中新发现了一些问题，我们都需要明确向中后台汇报，讨论应对方式，是进一步调查还是跟发行人协商撤回材料；三是对上市后的企业进行持续督导，尤其是募集资金的使用、高管人员是否侵占上市公司资源，这是目前我们特别重要的核查方向。

尽早深入企业，备战全面注册制

第一 财经 ： 全市场注册制渐行渐近，沪深主板改革呼之欲出。对此，长江保荐是否已有所准备？将迎来怎样的机遇与挑战？

王承军： 首先要精准理解国家多层次资本市场体系的建设以及各板块的定位，保荐机构或者投资银行未来要在激烈的竞争中生存下来，必须具备将合适的企业推荐到合适的板块去这一基本能力。

在布局方面，有一些行业确实只能上沪深主板，比如一些工程行业，我们对工程行业企业的审核要点、财务特征、不规范等方面有较多的经验和积累。一般能上沪深主板的企业，经营规模比较大，主要问题可能在于内控体系不够完善。所以，我们要尽早协助企业进行规范，使得它们的内控体系能够尽早符合上市要求。

沪深主板实施注册制对于我们而言是机遇与挑战并存。一方面，我们还要提升自身的品牌影响力，以获得客户的认可；另一方面，我们提出的种种规范举措，能够让客户理解并且成功贯彻落实，这也是个挑战。

但我觉得沪深主板未来也是长江保荐的主战场，因为毕竟我们国家从经济产业结构来看，传统产业还是有相当的存量，具有较大的可开发潜力，尤其我们深耕湖北资本市场，面临着很多的机遇。为抓住机遇，我们采取了一个重要举措是投行团队本地化，随时与客户就内控体系建设等上市有关问题进行及时沟通和整改，让客户感受到我们的服务价值：一方面总结过去一些主板行业上市的痛点和缺陷，进行有效完善和规避；另一方面，从小抓起，并进行本地化团队服务。

疫情下企业重新定位，投行加大价值创造

第一 财经 ： 疫情延续了三年，以今年上半年尤为影响大，在此过程中，企业受影响几何？融资和上市意愿是否受到影响？

王承军： 据我们观察，企业受到疫情的影响主要有两种情况：一种是自身业务经营生产受到疫情影响；另一种是受产业链客户波及，上游客户因疫情影响而使得企业采购放缓，下游客户受影响则会导致企业的货物无法卖出。其中，企业受上下游客户波及是最主要的原因。

受疫情、国际贸易形势等因素影响时，企业也在思考其在产业链上的位置，产业的布局以及未来有转型方向。企业在这些方面没有调整到位的话，对接资本市场的意愿也处于不确定的状态。

在我们服务的一些企业中，目前也有一些企业延缓申报IPO。对此，我们投行也采取了一定的应对举措：一方面及时提供咨询服务；另一方面，我们投行发挥资源整合优势，协助企业在产业链进行布局，牵线相关行业企业或者产业投资者去对相应企业进行考察，对其打开市场提供一些帮助。

当然有一些因受疫情冲击而余波不断的企业，其业务在疫情之后可能也没有办法很快恢复，对此我们投行也要做长期打算，不能够按照原计划进行申报，需要采取比较谨慎的态度去审评估该企业未来的业绩恢复情况。

第一 财经 ： 大家都说上半年经济不太好，但是截至目前A股IPO在审企业超1000家，其中今年6月份，IPO申报迎来罕见爆发，单月新增受理400家左右企业。这是为什么？

王承军： 很多企业的业绩并没有出现特别大下滑，其中的原因可能与较多企业吸引了一些产业投资者对其进行市场赋能有关，以致发行人的业绩下滑情况并不突出。

所以投行也不光要服务国家鼓励和支持的行业中早期企业，更应该给企业创造价值，也就是在前期帮助企业建立良好内控体系和公司治理结构的同时，帮助企业进行融资，帮助企业去对接一些产业资源。投行正在向这方面进行转型。

今年上半年IPO申报主要集中在6月份，可能主要有两个方面原因：一是今年上半年受疫情影响，部分IPO盖章签字流程受到影响，监管部门也推出了举措，希望以后能普及电子签章，以降低物流成本、提高申报效率。二是这可能与投行业务工作特点有一定关系，因为投行很多事情（比如尽调、资金流水核查等）需要到基准日之后去做，做完之后需要走内部流程，再报当地证监局进行辅导验收，中间过程需要较长的时间过程。

1、申购大盘股，因为散户的持股市值不多，而大盘股的每人申购上限比较高，因此散户一般不能顶格申购，会导致申购的资金倍数偏低，相应中签率就更高。2、申购冷门股，这样申购的人少，中签率也会偏高。3、资金充足，申购数量多，这样不会提高中签率，但对中签会更有保障。4、有研究认为，早盘和尾盘申购的中签率偏低，而中间时间段申购的中签率更高。

科创板开板在即，近两个月以来，市场上看好科创板打新的资金正蜂拥公募基金，老公募基金的壳成紧俏货，双方正就预期规模，底仓策略等方面进行谈判。有私募人士表示，“私募里想通过公募渠道打新的不少，最近比较热，从身边接触的朋友来看，尤其是能理解科创板打新的人，参与的热情都比较高。”

百亿资金觊觎科创板打新

多位私募基金人士表示，他们近两个月开始频繁与一些中小公募基金接触，计划通过老公募基金的壳，参与科创板打新。

5月28日，一位私募人士表示：“我们从四月份开始准备，最终订下了几个老公募基金的壳，规模限制在7000万至1亿，跟公募基金谈得有点艰难。”

5月30日，一位广州的私募人士说：“我们最近两个月开始和公募谈借壳的事，现在谈得七七八八了，应该6月中就要全部敲定下来。”

同日，另一位私募人士也表示，公司跟公募谈得差不多了，1个多亿的资金会通过申购公募的方式打新。

此外，有公募基金人士在朋友圈表示，公司有几只老公募基金的壳可以用于科创板打新，欢迎联系。

那么，为什么大批资金突然间涌向公募基金，公募科创板打新究竟有何优势？

5月28日，阿巴马资产总经理詹海滔介绍，打新分网上网下两种方式，按照规则，网上打新配售规模约占10%-20%，网下70%-80%。其中网下这部分约10%-20%分配给战略投资者，此外50%-60%的额度，主要是分配给A类投资者、B类投资者和C类投资者。A类投资者主要就是指公募基金的公募产品，以及社保基金；B类投资者主要就是指保险机构；C类，包括公募基金的专户、券商资管计划、期货子公司，以有符合资质的私募基金。

詹海滔告诉记者，按照目前的配售比例，A类要大于B类，而据估算，A类获配比例有望是C类的3-5倍左右。A类的公募基金成了科创板打新很好的渠道，这也是目前私募纷纷欲与公募合作的主要原因。

值得注意的是，A类的公募基金，配售比例是按照账户数配售，不是按照持仓市值。所以私募找公募基金产品合作，希望公募基金产品的规模较小。

“新股发行节奏，前几个月预计是批量发行，使全年的时间分布不均匀，收益率主要集中在前几个月。产品规模影响因素很大，因为公募基金存在顶格申购，根据我们的历史统计，2018年以来1亿以下顶格申购的家数占比超过75%，所以1亿以下的小公募更划算，2亿规模的基金打新收益率会被稀释一半，以此类推。”力鼎资本CEO高凤勇表示。

詹海滔介绍：“上周五(5月24日)，有一些保荐机构提出科创板的底仓市值是1000万，但据说被否，目前比较能够接受的，是6000万的底仓市值，要日均20个交易日。也有提出持仓市值要8000万，这个不太容易实现。”

对于私募来说，合适打新的公募基金并不多，私募青睐的是规模小的公募基金。

按规定公募基金的规模应该在5000万以上，否则将面临清盘的命运。“打新公募的规模越小越好，刚好5千万最好。”一位私募人士表示。

而对迷你公募基金来说，越多的资金申购就能收取越多的管理费，也是一件好事。双方的谈判焦点就在于规模。

“公募希望资金要多放一点，但多放资金对于我们来说就不划算，因为放多了闲置资金，只能做固收，所以我们希望就是能谈到相对比较能够接受的规模。”一位私募人士说。据记者了解，目前有的已达成协议基金规模在1亿元左右。不过，据悉目前有的公募基金要求进入的资金达到2亿，甚至2.5亿，少了不做。

从成本来说，借道公募基金打新，成本就是认购费、管理费和赎回费。有私募人士给记者简单算了一笔账，“单笔申购是几千万元的，持有时间一年，大概费用在1个点左右。”

一位私募人士表示：“打新年化收益，悲观一点在6%-10%，乐观一点在10%-20%。”

不过，科创板打新并非没风险，“如果只是纯打新，打新不占用资金，关键如果是要买5千万的股票市值，这个风险是暴露的。如果底仓不对冲的话，底仓可能下跌，科创板打新的风险主要是在底仓这一块。”5月30日，凯纳资本董事长陈曦表示。

因而底仓策略成为控制风险的关键。陈曦介绍，具体的操作方式是：“用私募基金先打包一层，就是客户的资金打到私募基金，由私募基金再去买公募基金，然后私募基金这边用股指期货对冲。”

在产品设计思路上，高凤勇建议：集合资金类型，我们推荐认购私募，私募再认购小公募的策略，公募规模尽量不要超过1亿，并关闭大额申赎；公募指数型建仓6000万；私募同步卖空指数对冲底仓风险。当然大家觉得仓位风险小做增强型品种也可以。

有私募人士表示，合适科创板打新的公募不容易找。

“找合适打新的公募基金，前段时间不难，随着想参与科创板打新的机构增加，现在可能比较难了。”一位私募基金人士表示。

此外，私募比较喜欢被动指数类公募产品，不过，基金管理权限在基金经理手上，所以私募基金要找到符合其产品运作思路的、同时规模较小的公募基金的壳并不太容易。

有业内消息灵通人士指，7月1日科创板将正式上线，而坊间传言科创板上线日期是在7月初至7月底。

如果“20个交易日日均市值6000万”要求落地，那么，要赶上首批科创板打新，留给公募基金的建仓时间已不多，6月初必须开始建仓。(21世纪经济报道)

私募网下打新热情高涨

第二批科创板基金定于6月5日发售。此次，鹏华、华安、广发、富国、万家这五家公司获批的是科创主题3年封闭型基金，将参与科创板股票战略配售和网下打新。

如果说战略配售是“大额批发”，那么网下打新就是“零售”。由于大部分基金公司尚未发行战略配售基金，通过公募基金打新也是一个选择。“普通基金一样可以做，所以大家都在积极准备。”深圳一位公募基金人士表示。

不仅公募，私募、信托等机构也在积极把握科创板网下打新的投资机会。“我们也在发科创板打新产品，和私募一起合作。私募属于C类，能分到30%左右，我们设置的规模较小，一只产品大约是1个亿。”华南一位信托人士也表示。

根据3月1日上交所发布的《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》，科创板的网下发行与现行制度有较大的不同。科创板网下发行将个人及普通机构“拒之门外”后，C类专业机构获配比例将大幅度提高。由于网下发行比例大幅度提高，网下整体获配比率将显著提高。

“与现行打新制度相比，私募对科创板打新的兴趣更大，我们也在积极准备。”该华南信托人士表示。

多位受访人士称，科创板上市大概率会出现一定程度的溢价，特别是前期炒作空间较大。

一位私募分析人士表示，科创板前期炒作会比较严重，单只股票收益率会很高，中后期收益率水平将逐渐下行。“预计年度发行数量超过200只，且前3个月发行占比达50%左右。建议提前参与，前期参与收益率更高，之后收益水平将逐步下降。”

上述信托人士也表示，假设单一产品规模9000万，其中1000万~1500万用于获配新股缴款，7500万~8000万用于底仓配置，计算预计年化收益率将达到30%。

“如果涨幅是1倍，1亿规模的产品打新可贡献的收益率约为7%。所以科创板打新收益率很可能出现前几个月较高之后下降的情况，此情况也与创业板和中小板成立初期的情况类似。”上述私募分析人士也称。

在上述私募基金人士看来，对科创板的询价，证监会并无特殊要求，且每个机构可以申报不超过3档的拟申购价格。由于对一致预期报价的偏离都要承担被剔除的风险，所以询价差异影响不大，尤其在科创板发行初期，机构仍会以不超过23倍市盈率“天花板”的方式报价。

“相对成熟的企业，比如满足中小板主板创业板条件的企业，它的估值还是不应该有太大的脱离；我们讲的特殊性估值只存在于特殊阶段的企业，而不是盈利模式成熟、已经过了快速发展期的企业，除非是体量特别大的，像一些芯片企业等。对绝大多数企业而言，盈利有4000万~5000万以上，PE估值法是一个较好的估值方式。”他说。

第一财经也注意到，根据目前科创板申报资料，申报企业在估值定价时PE是一个重要的估值指标。

例如杭州鸿泉物联网的招股说明书披露，2015年9月，北大千方以8800万元价格受让55%股权，对应公司整体估值1.6亿元，以2015年承诺业绩1700万元计算，PE倍数为9.41；2017年6月，北大千方以8118.88万元价格转让公司12.49%股权，对应公司整体估值6.5亿元，以2017年承诺业绩2650万元计算，PE倍数为24.53。

“定价是个很复杂的事情，光看PE肯定也不行，比如亏损的企业没有PE、微利企业没有PE。从现在角度来看，估值体系是多元化的，而不能简单看待。”上述公募基金经理告诉第一财经。

多位分析人士均表示，对于不同类型和不同阶段的科创企业，会使用不同的估值方法。

外资私募加速入场

在多位外资人士看来，近期北向资金的大幅波动并不影响外资对于A股市场的长期战略布局，随着A股在多个国际指数中的占比不断提升，更多追踪相关指数的主动和被动管理型资金将会不断涌入。

路博迈量化投资总监周平表示，从目前情况来看，养老金和大学捐赠基金等大部分海外机构资金还没有完全进入A股市场，而A股在很多机构的资产配置中的占比也相当小，所以短期市场涨跌对这类资金的影响可以说是微乎其微。

“现在不少进入A股市场的海外资金来自于对冲基金，这部分交易型资金的换手率比较高，频繁进出。不过，未来会有更多来自大型机构的长线配置型资金流入，它们通常较为稳定。”沪上一位外资私募负责人称。

前海开源基金首席经济学家杨德龙表示，A股先后被纳入MSCI新兴市场指数、富时罗素国际指数以及标普道琼斯指数等三大国际指数体系之后，外资对A股的配置需求会大量增加，因此，外资流入A股的长期趋势不会改变。

瑞银中国证券业务主管房东明认为，2018年境外投资者持有全部A股的占比约6.7%，未来随着A 股在MSCI指数中权重的增加，该比例有望进一步上升。从其他市场的经验来看，A股被“完全纳入”相关指数体系可能还需数年之久，但预计随着时间推移，A股将从“散户市”变为“机构市”。(上海证券报)

(云水长和)