投资者情绪毕业论文

情绪、情感是人们对于某种事物是否符合人的需要和欲望而产生的心理体验，它没有过多的观念思考和认识过程，因而通常被人们理解为是非理性的表现形式。 情绪与情感是两个密切相关的概念。《简明牛津英语词典》从心理学的角度把情绪定义为：“情绪是一种不同于认知或意志上的情感或感情。”显然，当我们运用情绪概念时，它总有一个含义是指个人的、主观的情感。就人脑的活动而言，情绪、情感是同一物质过程的心理形式，是同一件事情的两个侧面或两个着眼点。从这个意义上说，人们往往不加区分的，在同等意义上使用情绪、情感两个概念。 可是，这两个概念仍然有着彼此之间不可置换的内容。 英国哲学家G.赖尔指出:“情绪被说成是意识流中的涌浪，有情绪的人，无法避免直接流露出情绪，而对于外在的目击者来说，情绪因此必然是隐秘的。情绪不是发生在公开的物理世界中的事件，而是一些发生在你的或我的秘密的心理世界中的事件。”[1]这是因为，情绪（emotion）是人对客观事物的态度的体验。与认识活动不同，情绪具有独特的主观体验形式（如喜、怒、悲、惧等感受色彩）、外部表现形式（如面部表情），以及独特的生理基础（如皮层下等部位的特定活动）。美国心理学家伊扎德（C.Izard)认为,为情绪下定义必须考虑生理基础、表情行为和主观体验等三方面的参数。情绪与有机体的需要相联系，在种族发生上具有明显的生物学适应价值；情绪又是有机体在社会环境中特别是在人际交往中发展起来的，从而又具有很强的社会性。因此，人既具有生物学意义上的情绪体验（如疼痛引起的不愉快情绪），又具有社会文化意义上的高级情绪或社会情操（如道德感、审美感）。情绪影响着人的心理生活的各个方面，而且贯穿着人的一切交往行为。 情感（feeling)一词包括一个“感”字，有感觉、感受之意；还包括一个“情”字，有区别于感觉的感情之解。可见，情感作为一个感情性反映的范畴，着重于表达情绪过程的感受方面，即情绪过程的主观体验方面。美国心理学家普里布拉姆（K.Pribram）提出，人的体验和感受对正在进行着的认识过程起评价和监督的作用。如果说，情绪侧重于表明情感的过程，侧重于表明情感过程的外部表现及其可测量的方面，那么，情感往往在描述人的高级社会性的活动时加以使用。 情绪与情感都是外部环境刺激与内在生理状况相互复合的过程。从主体系统来说，它们包含三个相互关联的组成成分：神经活动、面部－－姿势活动、主观内在体验。并有两个重要的辅助系统：网状激活系统，它放大或减弱情绪；内脏系统，它为情绪、情感准备了场所并维持着它的活动。情绪、情感的一般过程通常是同认知系统和行为行动系统一起按整合的方式起作用，人的具体行为的发生则依赖于三者间的平衡。应当指出，情绪、情感并非是人的单纯心理的体验形式，它的激活与发动，与社会因素密切关联。不同人格的情绪、情感差异，归根到底，是由社会环境造成的。影响情绪、情感产生的社会因素是多方面的，如社会氛围、文化传统、习俗风尚、宗教信仰、政治态度、人际关系、生活条件等。因而，我们应当更多地从社会生活的角度来考察人的情绪、情感问题。 关于情绪－－情感的非理性辨认问题，学者之间存在着一定的分歧。多数人对情绪－－情感归属于非理性因素不持疑义。但也有人认为，情绪－－情感不可完全划归为非理性因素，唯有基于无条件反射的本能的反应，从而产生愉快、愤怒、燥动、拒绝、接受、欲求等种种表现，方可称为非理性。还有人认为，任何一种类型的情感，既不是纯非理性，也不是纯理性，而是理性与非理性的统一。依笔者之浅见，正确辨认此问题之前需要搞清楚两个问题：第一，抽象因素的分析与具体因素的活动应有着两种不同的理解视角。就人的精神系统现实的具体活动而言，任何系统内的要素、因素都是理性与非理性交互作用的统一。我们不可以说，此时此刻人的感情是完全理性的，也不可以说，此时此刻人的感情完全是非理性的。既然如此，又为什么要在理论研究中区分出理性因素和非理性因素呢？我以为，理论的抽象不可缺少知性的分析阶段，即，对对象性的规定确认一定的概念区间，以便使认识达到相对稳定的清晰的状态。就因素本身的定性而言，情绪－－情感属于非理性因素，因为它是一种心理体验，没有过多的观念思考和认知过程，与人的生理机制和人的心理机制有关，没有丝毫理性逻辑的成分。就因素的活动而言，它离不开人的认知因素的介入，因为现实人的精神系统是不可在特定的时空条件下，被机械地肢解为某一要素或因素片段的运动，精神系统的活动是极为复杂的，又是系统交感、相互作用的。第二，就是在具体的现实生活中，人的情感有时表现为高级的思维性情感，如审美感、道德感、正义感、崇高感等，也不可把它完全表述为理性情感。尽管这些情感的内容掺杂着理性因素的成分，但其表现形式仍然是非理性的。情感的表现与理性的认知表现毕竟不同。 情绪——情感的非理性特征突出表现为：一是紊乱性。情绪－－情感的紊乱是由能量水平极高或极低的行为而引起的。情绪涉及到我们如何感觉和如何向预期的情境去行动。预期可能是积极的，也可能是消极的。如果主体的愿望受阻时，就会出现愤怒或恐惧的情绪，心理学家认为，这种情绪状态必定包含有一种能量水平的变化。兴奋代表一个高的能量水平，抑郁则代表一个低的能量水平。应当指出，情绪－－情感的紊乱性不是由于情绪的功能所造成的。因为当能量水平还没有达到情绪状态时，也能发现这种紊乱现象。二是波动性。人的情绪－－情感总是处在不断变化的状态中，时而低沉，时而冲动，时而平和，时而暴烈。情绪的波动性主要来自情绪在人的精神系统中充当着最直接的本能反射功能，它是外部刺激所引起的最初的心理感受形式。受纳于人的感官，又通过感官来传递、“消化”和反射外部刺激信号。情绪总是随着外部刺激信号变化而波动，所以，我们在准确的分析和把握主体情绪－－情感状态参数时，难度是很大的。三是突发性。由于情绪的变化受外部环镜的影响，故情绪的发动是难以预测的。另外，情绪过程是心理体验过程，一个人可以在同一时间内兼容着几种不同的甚至相反的情绪形式，由于外显的情绪形式总是掩盖着心灵深处所包容的多种方向矢量的情绪内容。一旦该形式被潜在的某种形式所置换时（这种置换往往可在瞬间完成），对于任何他人的记忆来说，这种变化乃是突发性的。经济学家很少关注人的情绪、情感与市场的关系，不少人持有如此的偏见：从情感的角度研究市场主体行为“不过是‘人格化’的方法，这是败坏政治经济学的毒物。实际上，如果我们要在内心的情感的意义上来了解，我们就人格化。在其他科学里，这种人格化是占星学、炼金术、活力论。就是说，占星家、炼金术士、活力论者用他的感觉、意志、智慧、理性－－总之，用他的理想的模型－－描写自己，而不用观察到的运动，并且向为什么它们这样地动，而不是像天文学家、化学家和生物学家后来所问的那样仅仅问他们怎样地动以及动了多少。”[2]显然,理论家们对经济学方法的理解似乎只限于市场运动的过程描述及其量化方面,至于市场行为主体的自深因素对市场的影响则是微不足道的。 但是，也有少数理论家对情感与市场有着浓厚的兴趣。被法国著名经济学家保罗.阿尔布称为“感情经济学”的研究者－－莫里斯.奥巴迪亚，就曾撰写《不花钱的经济学－－关系经济学导论》著作。[3]就理论研究的范式而言，马克斯.韦伯似乎更为重视情感与市场行为、情感因素与经济学家研究方法之间的关系。 在韦伯看来，经济学家的研究对象不是一种机械体或有机体，而是人类。这些经济行为人，既是主观的又是受环境支配的。他们的情感、动机、痛苦、快乐等都是主观的，而他们与别人的交易则是受环境支配的。经济研究要了解他们的真实活动，除了测量市场活动本身或者它的结果以外，研究者必须“设身处地”，去研究行为活动主体在特定时空条件下的精神因素，尤其是情感因素。在自然科学里，人们只问“怎样”、“什么”、“多少”这些问题，可是，在经济科学里重要的是了解“为什么”这一问题，因为我们所需要的是了解那发生作用的动机，了解为什么人们那样行动的理由。人们求购商品的行动，在商品多的时侯不如在商品少的时侯那样急切，因为它符合于我们自己在同样情况下情感变化的经验。如果我们要真正了解为什么人们那样行动的理由，所必须研究的正是这种情感的作用。经济学应建立在对人的情感作用分析的基础上。这是一种经济学家必备的“历史意识”：要着手研究，只有造成一种心像，不仅显示人们怎样行动，而且显示他们在所选择的特殊情况下为什么这样行动。只有这种“历史的意识”，方能解释市场行为者的经济行为，不仅是过去的行为，而且是在和他自己不同的情况下的行为。我们不可能把自己放在一个机械或者有机体的地位，来了解为什么那样的行动，因为它缺乏像我们自己的情感。韦伯如此重视人的情感因素，原因在于他把人的基本行为取向划分为四种类型：目的理性（purposively rational）行为、价值理性（value rational）行为、情感性的（affectional）行为、传统型的（traditional）行为。[4]所谓情感性的行为是指行为在某种感情状态的波动下发动的。位于有意识行为与无意识行为的边界中。在韦伯看来，情感性的行为和传统型的行为不过是理念型的一种解释图式，旨在说明：透过理性类型的应用，需要测算出非理性的偏离程度，以达成对社会的最佳分析。 美国经济学家乔治.考托瑙，[5]致力于对市场消费行为的研究，他受格式塔心理学行为模式，尤其是库尔特.莱温解释的行为模式的影响，提出了“消费者感情指标”这一理论。他认为，市场行为作为生活空间的功能，他是由人格和环境的相互作用决定的（C=F(P,S)）。在他看来，市场购买行为不仅取决于经济形势、可使用的资金和购买者的财力，而且取决于他的心理情绪、他对形势的感情，这些构成了经济人格的特点。这种感情（乐观主义或悲观主义）是大部分人都有的，它影响着人们的购物、储蓄或投资的决策。为了获取消费者的期望，用韦尔纳利德的话说也就是“对未来事物的带有情感色彩的主观观念”，考托瑙根据汇集技术制定了消费者的感情指标。他是在大量的市场调查的基础上完成的。其调查表共设8个项目，每个项目后面都有一个问题，要回答：“为什么？”调查要求被询问者指出：他是否认为一年来自己的情况已有所改善，是否认为明年乃至5年后自己的情况将会发生进一步好转，是否认为当下购买某商品是适时的。对调查结果的计算，考托瑙尽可能将情感的消费态度算术符号化，如用（++;或=+;或-+）表示消费者的乐观情绪，用（+-;=-;甚至--）表示悲观情绪，用（+=;==）表示谨慎态度。百分率是根据答案的总数计算的，因此有助于更好地从市场调查对象所处的形势中来了解他的消费个性。有材料表明，人们在10年中所作的统计似乎已证实了这样一种想法:这些情感指标的主观取向支配着具体的市场行为,只要在时间上6个月至1年,就能作出预测:在1973至1974年间和1978至1980年间，早在汽车销售量下跌以前，消费者的感情指标就已出现了下跌。正如下图考托瑙1981年制定的消费者的感情指标所表明的那样,消费者的感情指标的变化是和美国30年来出现的经济衰退一致的。因此，有些经济学家认为，考托瑙的感情指标的图式可以作为表示市场商业周期中出现变化的报警器。 类似于马克斯.韦伯、考托瑙的有价值的观点还可以引述一些，如西蒙的现代决策理论中“直觉与情感”的论述，梅奥的“社会人假设”理论中的“情绪”概念，道格拉斯.麦葛瑞哥的“理性人和情绪人”的论述等等，笔者在此不在一一赘述。下面就情绪－－情感与市场行为者的关系、情绪——情感在市场运行过程中的作用以及当前我国初级市场发育时期情绪——情感影响力的评估等问题展开进一步的讨论。 1．情绪——情感与市场行为者的关系 这个问题涉及到市场的人性问题，也是行为的情绪方面的特性问题。经济学家、哲学家休谟，在《人性论》第二卷“论情感”中曾深刻地揭示了经济行为者为什么不断追随财富积累的人性原因。他说：“财富的本质就在于获得生活中的快乐和舒适的能力。这种能力的本质在于它的发挥的概然性，在于它使我们借一种真的或假的推理去预期那种快乐的真正存在。这种快乐的预期本身就是一种很大的快乐；这种快乐的原因既然是我们享有的，并因而是与我们有关系的某种所有物或财产，所以我们在这里就清楚地看到前面体系的所有各个部分（指人性的心灵知觉中情绪情感的诸表现形式－－引者注）都极为精确而明晰地在我们面前展现出来了。”[6]休谟实际上已明白地指出人类追逐财富的原因之一恰恰在于人性中存在着不可泯灭的情绪、情感因素的作用。 情绪——情感成分从市场行为者的角度来说，乃是行为人对态度对象的感受、体验和心情，是对象引起的主体在感情上的反应。厂商对生产某一产品项目的选择、投资者对某一投资对象的定位、营销者对某一商品牌号的推广、消费者持有某一消费品的观念等等，都离不开他们各自对对象存在的一种情感的态度。在市场上，各种媒体所传播的广告作用，实际上就是给予消费者、投资者、营销者对某商品或某项目的感受和心情上的导向。态度对象刺激了主体，使人们获得情感体验：喜好或厌恶、尊敬或蔑视、热爱或仇恨、同情或冷漠等等。它是人们市场决策的一个首要组成部分，也会激励市场行为者的各种动机和兴趣。情绪－－情感成分表明市场行为者对市场运作客体的喜欢或厌恶有着一定的强度和方向。如果情感是反映一种积极的感觉，就可能导致消费者、投资者、营销者的良好反应，而若反映的是一种消极的感情，则于生产商会产生十分不利的影响。因此，了解市场行为者的情绪（既有个体情绪又有群体情绪），将会为市场的运作目标和趋势的测定，提供十分重要的意义。 在市场上，我们很难区分出两类人：一类似乎是“理性人”，是能运用逻辑推理，信息完备、善于准确计算，能够推演出纯粹客观的结论的人。另一类是“情绪人”（emotional person),是缺少理智、感情冲动、蔑视事实，而且具有高度偏见的人。事实上，任何一个市场行为者都不可能绝对地把自身划分为“理性人”或“情绪人。”有人说，人的理性信念完全可以消除人的情感因素，当你在作出市场决策时，只要你奉守如此原则：“让我们不要把个人因素带进问题里去”，“让我们只考虑事实吧”，“让我们冷静下来，客观的考虑这个问题”。那么，你就能消除心理上的恐惧、意愿、焦虑、敌意和侵犯等等因素对自身思想和行为的影响。 但是，这种作法受到了心理学和行为科学理论的挑战。 研究者们认为，人的行为，不管他是在思想、在分析、在推理，还是在与他人作交易、从事商务谈判，总免不了要受到情绪－－情感因素的影响。心理学家麦独孤指出，所有有目的的行为都是由人的复杂情感来决定的。达菲对此作出进一步解释：所有的行为都是有动机的，没有动机就没有行动，而情绪就代表着极端的动机－－能量。美国学者P.T.扬（Yang P.T.）指出：人的行为不可能离开人的感情，当有机体趋向于行动时，就有一个积极的中枢感情过程在工作。感情过程的作用是产生动机并影响行为。人的行为发生实际上遵循着如此原理：一是刺激引起感情和感觉。二是感情的唤醒使有机体接近或离开刺激。三是感情过程导致动机。四是动机的强度与感情的各个方面有关(如持续性、强度、频率和新鲜性）。五是感情过程靠影响选择而发挥着调节作用。六是从积极感情的激活到消极感情的激活的组织模式是广范围的神经行为模式本身所遵循的最终原则。 从消费行为学角度来分析，情绪－－情感是消费者对某一对象商品所持有的评价与行为倾向，是个人行为的心理准备状态。如果消费者能从购买某种商品中得到一定需要的满足，对该商品评价较高，有一种积极购买的行为倾向，这就是消费者对商品的消费情感，商品就是情感的对象。情感作为个人行为的心理准备状态是一种内在的心理动力，激活着个人采取与之相适应的行为，作用于对象。行为学家费希宾曾提出多属性态度－－情感模式，明晰地揭示了情感与行为的内在关系。见下图： 注：—— 影响-------- 反馈 在费希宾看来，消费者对商品的情感（态度），是以对此种商品的信念为基础，又有消费者进行各种行为的意向有关，而消费者的各个意向也与其对应的行为有关系。反过来，消费者的行为反馈于消费者的信念，而且一旦形成对商品的一种情感（态度），又将作用于新的信念的形成。 费希宾还进一步对消费者的情感（态度）提出了如下公式： N Ab＝∑WiBib i=1 其中:Ab＝消费者对特定牌号b的情感（态度） Wi＝消费者认为该牌号所具有属性i的重要程度 Bib＝消费者对牌号b的属性i所持有的评价性信念 N＝消费者选择某一特定牌号所考虑的重要属性的数目 费希宾模式告示我们：人的情绪反应，虽然有时处于不自觉状态，但是却对人的行为极有关联。人的外显行为离不开个人的意向作用，而个人意向又直接受消费者情感（态度）的驱动。没有情感的存在，便没有人的消费行为。 需要指出的是，情感对人的市场行为支配作用，并不是“独来独往”，不受任何理性约束和控制的。费希宾的模式，一方面强调了人的情感因素对外显行为的影响，另一方面，他并没有把感情因素视为行为驱动的最终因素，人的情感态度还要取决于信念的支配。信念往往以目的、动机的形式贯穿在人们的实践活动中，并与情感、意志相结合，形成一种稳定的观念意识支配人们的行动。众所周知，人的信念说到底，不过是人们对理性认识和实践行为的正确性的内在确信。理性不可等同于信念，但理性在信念中有着很重要的地位。强调理性不能取消行为决策的感情因素，并不等于理性对感情因素没有制控功能。实际上，市场行为者还是能够通过掌握市场的理性逻辑来调控人的情绪和情感，从而达到对行为的制控作用。这种过程是发现情感的存在和减轻理性决策途径中情绪障碍的过程，也是变消极情感为积极情感的转换过程。在证券交易所，政府有责任通过交易的理性原则来调控交易者波动起伏的不健康的交易情绪，从而保持积极的投资情绪以便产生规范的交易行为。通常说来，市场运作的规范机制要求所有参与市场竞争或从事消费行为的人尽可能的压制或弱化的情绪有：敌对的情绪、对抗的情绪、阻抗的情绪、反竞争的情绪、蔑视的情绪、不合作情绪、不忠实的情绪、背信弃义的的情绪等。此外，还有与心理有关的情绪力量：如狠恶、自私、不成熟和不合理性的行为等等。 2．情绪－－情感在市场运行过程中的作用 其一，情绪－－情感可以影响和调节市场的认知过程。 市场信息总是通过市场行为者的知觉和记忆来进行选择和加工的。情绪－－情感是一种监测机构，随时都在注意着信息的流动。它能促进或阻止市场行为的发生、市场运作的过程。这是因为情绪－－情感体验所构成的恒常心理或当下的心理环境，都对市场的信息加工起组织与协调作用。按照情绪－－情感的适应性而言，它协助市场行为者选择信息与环境相适应，并驾驭行为去改变环境。当投资者在各种条件已基本成熟时，他的良好心情有可能带来良好的投资心态。良好的心情与良好的外部形象相配合，使他人对投资方的信任度大大增加，缩短由于陌生感而带来的心理距离，有助于合作意识的强化。在项目决策时，往往能达到思路开阔，思维敏捷、决策果断的效果。当投资者心情处于极度恐惧、郁闷和低沉时，它的投资心态往往是十分糟糕的。有可能在投资谈判时，对细支末节问题过于钻牛角尖，人为制造障碍，甚至导致谈判的中断，不利于项目的成功。当然，思路阻塞、操作迟缓的反效果就很明显。“恐惧”一词在此仅指对亏损的恐惧，假如投资者过分担心投资额的回报率，那么，亏损的恐惧感往往影响投资者的行情分析和理智判断，结果，往往是“当断不断，反为祸乱”。 当投资者心情处于过分冲动并达到激情状态时，往往易出现反常态思维或反常态行为。一方面，激情有助于冲破思维惰性，拓宽投资意向的空间和压缩投资决策的时间，有助于在较短的时间内调动一切参与市场投资的积极因素，排除投资环境和投资条件中某些障碍，持久而炽热的激情甚至能激发足够的能量去完成预期投资工程。另一方面，冲动的情绪也极易带来决策的不冷静、计算上的粗糙、操作上的失误和风险系数加大。 其二，情绪－－情感可以协调市场交往和人际关系，提高经济人的工作效率。在市场经济中，人与人的关系、物质与精神的关系是极为复杂和多样的。而情绪－－情感，在人们的市场活动中又经常处于极为敏感的前沿地位，情绪因素对于协调人与物、人与人的关系，有着很重要的心理作用。众所周知，市场行为者总是带着一定情绪与其他经济人进行交往的。情绪是主体的基本生存状态，没有情绪的主体间交往是不存在的。主体的情绪正是通过对其交往效果的影响而间接地影响着自身参与市场竞争的能力。从心理学的角度而言，交往首先是语言交际的存在，然而，情绪对于交往的作用一点不亚于语言。它们相辅相成，缺一不可。情绪－－情感总是通过表情的中介作用来达到人们彼此之间的相互了解和彼此沟通的效果。它可以为经济人建立相互协作的感情纽带，并及时传递着彼此知晓的市场信息。还可以为经济人去辨认当下所处的不十分明确的市场环境和交易人的态度。人们也常说，情绪－－情感是“润滑剂”，做生意讲究“一回生、二回熟”就是这个道理。对于厂商来说，注意从情绪－－情感方面协调企业与职工、职工与职工之间的人际关系，有助于生产效率的提高。在企业里，情绪——情感就是职工作为人所得到的满足程度的一个函数。满足程度越高，职工情绪就越高，情绪越高，生产效率就越高。职工的满足度依存于两个因素：一是职工个人情况，即职工由于其个人历史、家庭生活和社会生活所形成的个人态度和情绪；二是作业环境情况，即职工通过与自己共处作业环境中同伴和上级的接触而形成的情感氛围、人际关系的影响。一位称职的现代企业管理者，应当具备两种技能：技术——经济的技能和人际关系的技能。前者是企业效率逻辑，后者是满足职工感情逻辑。学会情绪－－情感逻辑的技巧，可以在正式组织的经济需求同非正式组织的社会需求之间保持平衡。平衡在一定条件下是取得高效率的关键。职工通过社会机构来取得别人的承认、安全感和满足感，从而自愿为实现企业目标而合作。学会情绪－－情感逻辑的技巧，就使缩短厂商的最大化目标与企业职工最大化目标之间的视角距离成为可能。 其三，情绪——情感对市场行为者的认知动力、价值取向、对象性选择有着重要的影响。首先，情绪——情感可以通过放大或弱化主体的需要来影响场行为者的认知动力。经济人的活动总是受自身的需要所驱使，然而，人的需要总是在一定情绪状态中产生和变化的。在情绪中产生和变化的需要不可避免地要受到当时情绪的影响。九十年代的中国大陆，股票热、债券热、房地产热、土地批租热、期货热、外汇热等等，一个接着一个，在众多的投资者中，有人一年内改换了几种投资形式，其需要形式的改变与波动身起伏的市场投资情绪的影响密切相关。现代心理学研究表明，当主体在某种需要的驱使下去从事某一对象的认识活动时，如果其需

封闭式基金折价解析尽管我国基金业起步较晚，但也出现了封闭式基金折价问题，引起了市场人士的广泛关注。本文旨在通过详细考察影响基金折价的各种因素，定量分析其主要原因，以为我国今后基金相关政策的制订提供实证依据。 文献回顾 （一）国外研究 自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：代理成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。 代理成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则代理成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capital gain tax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。 马尔基尔(1997)的研究被视为早期研究的经典之作，他检验了关于美国封闭式基金折价的各种传统解释，被检验的因素包括：(1)尚未实现的资本升值，(2)红利分发政策，(3)资产的流动性，(4)代理费用（管理费用），(5)持有的国外股票，(6)基金业绩，(7)基金投资组合的转换。马尔基尔以横截面和时间序列回归方法来测度上述因素是否可以解释折价问题，结果发现基金折价与尚未实现的升值（在基金未实现的升值期间）、资本收益的分配政策、资产的流动性以及国外股票的持有情况有一定的相关性。然而，马尔基尔指出这些因素的解释力有限，只解释了问题的一小部分，便推测市场心理对折价的形成和变动可能有很重要的作用。 鉴于传统研究无法取得令人满意的解释，新的研究便另辟蹊径。大部分研究以投资者情绪为中心，全面考虑了封闭式基金的两个风险：一是其持有的投资组合所带来的风险，它决定了基金股份的基本价值；二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险，它使得基金股份的市场价格偏离其基本价值，从而演变成折价。 李等人(lee et.al,1991)认为传统研究不仅无法较满意地解释狭义的折价之谜的成因，而且也根本无法解释广义的折价之谜的四大动态特征。他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素，因其对解开折价之谜的四个特征有决定性的帮助。然而，投资者情绪很难被定量测度，因此无法直接验证这一新猜想，只能通过间接验证。具体需要验证如下关系：(1)不同基金的折价变动的同步性，(2)新基金上市的时间选择，(3)小公司的收益率变动和基金折价之间的关系。 结果发现每一个问题均与投资者情绪息息相关，间接说明了这一因素的重要性。首先，基金的折价都高度相关。尽管基金的投资组合不太相同，但由于散户是基金的主要投资者，因此他们的情绪变化会直拉影响各基金的折价，使得其走势大致趋同。其次，根据投资者情绪假说，新的封闭式基金会择时上市，即选择在投资者情绪看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此，许多新封闭式基金在现有封闭式基金的折价变小时才上市。最后，投资者情绪假说认为封闭式基金的折价应该与小公司股票的收益率呈反方向变动，原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时，基金的折价就变低，而与此同时这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上，结果使得其收益率明显提高。李等人对规模投资组合的收益率、封闭式基金折价和市场指数收益率作了回归分析，发现当封闭式基金折价缩小时规模小的股票表现较好。 （二）国内研究 在我国，对封闭式基金折价之谜的研究尚处于起步阶段，据我们所知，迄今为止有三篇这方面的研究文献，分别是顾娟(2001)、汪光成(2001)和上海证券交易所研究报告(2002)。 顾娟(2001)对基金折价和基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组合集中度之间的关系做了分析，并检验了各个基金折价之间的相关性。她得出的结果部分地显示了基金折价与基金基本面因素似乎关系不大，但是并没有进一步深入考察投资者情绪的解释作用。 汪光成(2001)对封闭式基金折价问题的相关文献做了一个非常全面的回顾，并简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，最后提出了这一问题与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、“投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。然而，由于没有进行深入的定量分析来检验上述关系，因此它仅隶属一种推测而无法确定影响基金折价的真正因素。 上交所研究报告(2002)先使用横截面回归分析了各因素与基金折价率之间的关系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折价与流动性之间的关系。该研究所强调的是各个解释变量和基金折扣之间的相关关系，而并非每个变量的解释力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0.5，说明这些因素并不能完全解释基金折价。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金变现能力与折价之间存在负相关关系。显而易见，若想彻底解开我国封闭式基金折扣之谜，提出一个合理的解释，还需进行更深入的实证研究。 三、基金折价的动态特征 为了便于分析和讨论，本节简单总结和阐述我国基金折价的几个动态特征。 （一）数据和方法 本研究的数据来自深圳国泰安公司(GTA)的中国共同基金数据库。原始数据来源于封闭式基金发放的每周公报，然后由GTA数据库收集、计算。对每只基金的红利和除权已做出适当调整。 封闭式基金折价(DISCit)的计算以周进行，方法如下： 附图 其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票价格。 我们构建了一个折价指数来代表整个样本封闭式基金折价的状态，它是10只在1998年6月以前上市的封闭式基金折价的算术平均数。这样选择的目的是保证有足够的时间序列观察值。样本期是自1998年10月开始的首次周公报至2000年最后一次周公报。具体计算公式为： 附图 （二）证据 图一是折价指数变化的动态曲径。此外，表一给出了折价指数变动的摘要统计数字，包括均值、中位数和标准差。 附图 图1 折价指数变动情况（1999年10月-2000年12月） 表1 折价指数摘要统计（1999年10月－2000年12月） 均值(%) 5.668956859中位数(%) 7.368标准差(%) 15.30079834样本方差(%) 234.1144299峰度 -0.624772872偏斜度 -0.659983747极差(%) 54.58366667最小值(%) -30.47666667最大值(%) 24.107 如前所述，封闭式基金折价之谜不仅意味着封闭式基金折价的存在，而且也包括四个特征：基金股份先以高于资产净值的溢价交易，然后很快变成折价，并且大幅度波动，最后当封闭式基金清算或转为开放式时便缩小。图一和表一显示了封闭式基金折价在我国也存在，且动态特征与美国的极为相似：折价指数开始有30%的溢价，然后几乎单调上升到20%的折价。此外，折价指数的波动很大，其均值和中位数分别是5.67%和7.37%。折价的幅度和波动均显著高于美国的数值，说明折价现象在我国相当严重。（注：值得一提的是，由于在中国没有封闭式基金清算和转化为开放式基金的先例，我们不能检验第四个特征。） 为了深入了解上述动态变化，我们进一步观察了每只基金的折价变动情况。表二展示了10只样本封闭式基金的下列数据：(1)上市的日期，(2)上市第一个月的溢价，(3)首次公布折价出现日期。如表所示，在10只封闭式基金中，除了上市较晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于资产净值的溢价交易，然后在很短的时间内变成折价。另外，溢价与上市时间的早晚关系极大，上市越晚，起始的溢价就越低，变为折价所花的时间就越短。 表2 封闭式基金折价的动态特征 基金 首次交易日期 首月溢价(%) 首次折价公告日开元 04/07/98 95.43% 05/24/99金泰 04/07/98 100.99% 06/07/99兴华 05/04/98 23.73% 05/04/99安信 06/22/98 50% 05/07/99裕阳 07/30/98 27.14% 05/04/99普惠 01/27/99 6.67% 05/10/99同益 04/21/99 2.23% 05/17/99泰和 04/20/99 1.01% 08/16/99景宏 05/18/99 -0.33% 05/18/99汉盛 05/18/99 0.53% 05/07/99四、折价的传统解释 为了解析上节中呈现的我国封闭式基金的折价现象，在本节中，我们先试图用传统理论来定量解释，主要考虑三大因素：代理成本、资本流动性和基金业绩。 （一）代理成本 表三给出了10只样本基金的管理费用占总净资产的比例。数据来自基金的年度资产负债表。在大多数情况下，管理费大约占净资产市值的0.2%，最高亦仅达0.31%，而折价指数的均值为5.6%，波动范围为-30%到24%。很明显，与封闭式基金的折价相比，管理费用则要小得多，而且，对一个基金来说，它的管理费用在一年内是一个相对固定的数额，而折价则变动很大。 表3 管理费用占总资产比例(%) 附图 表4 2000年样本基金折价幅度、代理成本、资产流动性和业绩表现 附图 如果管理费用可以解释封闭式基金折价的话，那么在基金的管理开支和基金的折价间有就会存在正相关关系，即较高的管理费用将导致较大的折价。因此，我们用spearman排序相关关系作一个简单的测试。表四列出各基金的折价幅度、代理成本、资产流动性和业绩表现的统计数据，而表五则是相应的spearman排序相关关系检验结果。在表五中，10月样本基金的2000年每周折价的算术平均和其年管理费用占净资产比例之间的spearman排序相关系数是-0.267，对零相关的原假设的双尾检验P值是0.456，意味着管理费用和封闭式基金折价的正相关关系并不存在。因此，我们认为代理成本（管理费用）并不是中国封闭式基金折价的一个合理解释。 表5 2000年样本基金折价幅度、代理成本、资产流动性和业绩表现之间的Spearman排序相关系数 附图 （二）资产流动性 根据流动性解释，我们预期基金的折价和可流动的程度呈负相关关系。我们也用spearman排序相关来检验此关系。基金的流动性是用它们投资组合的集中程度来代表，即在基金的投资组合中具最大资产净值的10只股票的资产净值之和与基金的总资产净值的比例，使用的数据是2000年度的基金每周集中度的算术均值。从表五中可以看出，其spearman排序相关系数是-0.467，而零相关的原假设的双尾检验P值则是0.17。这一结果同上小节的结果一样令人惊讶，基金折价和投资组合的集中度之间的相关关系为负数，与理论预期相反。然而，这个负相关关系在统计上并不显著。可见，用流动性这个概念无法解释封闭式基金为什么在上市初期的价格超过它的资产净值。因此，资产流动性也不能对我国封闭式基金折价给予合理的解释。 （三）基金业绩 从逻辑上讲，封闭式基金的业绩与其折价应该呈负相关关系。如果投资者认为基金管理者能够获得高于平均水平的利润的话，他便会乐意以高于资产净值的价格买基金股份，反之亦然。在表五中，我们计算了10只样本基金的折价和基金绩效之间的相关系数。这一基金绩效是以一个双因素模型（包括风险和规模两个因素）为基准计算得出的。令人惊讶的是，spearman排序相关系数仅为0.152，零相关的原假设的双尾检验P值也只有0.676，意味着这两个变量间的相关关系为正，但在统计上并不显著。因而，基金业绩同样不能解释我国的封闭式基金折价。 至于税收的解释，因为我国并没有直接征收资本利得税，所以无法进行实证检验。颇为有趣的是，管理费用和10只基金的集中程度之间的spearman排序相关系数为0.615，零相关的原假设的双尾检验P值为0.058，说明此正相关关系在10%的置信水平上统计显著。另外，管理费用和基金业绩显示了极强的正相关关系，spearman排序相关关系是0.69，对应的零相关的原假设的双尾检验P值是0.0027。这一结果给我们提供了基金为何收取高额管理费用的直接证据。 最后，我们将三个因素放在一起，用横截面回归方法进行分析，结果收录在表六中。纵观表六，回归结果一目了然，三个因素的回归系数无一在统计上显著，说明它们均不能解释基金折价现象。 表6 传统解释的横截面回归检验结果（注：本横截面回归样本为18只基金（开元、安信、裕阳、新华、普惠、同益、景宏、泰和、汉盛、裕隆、安顺、天元、景博、景阳、裕元、同盛、金鑫）。回归因变量为各基金2000年内周折价率算术平均数；回归自变量分别是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金绩效、(3)管理费用占总资产比重、(4)基金总资产。） 附图 五、投资者情绪假说 前面的讨论说明传统理论无法解释中国的封闭式基金折价。回顾传统解释，其基石为封闭式基金的风险乃由一些基金的基本因素所导致。然而，众多有关市场有效性的实证研究都指出，仅考虑基本因素还远远不够，因为它忽略了也许是最重要的因素，即投资者情绪，此乃行为金融学研究的中心所在。对基金来讲，我们完全有理由相信，投资者的情绪非同小可，它在很大程度上影响和导致了折价。 为找到支持投资者情绪假设的间接证据，我们将检验：(1)不同基金折价变动的同步性，(2)新基金上市时间的选择，(3)封闭式基金折价和不同规模的股票收益率之间的关系。 （一）不同封闭式基金折价变动的同步性 一般来讲，封闭式基金相互的投资风险不同，这样他们持有的投资组合的组成便不同，因此相应地封闭式基金相互间基本层面不同。由于传统解释认为封闭式基金的折价由投资组合的风险带来，那么如果不存在投资者情绪对基金折价的影响的话，其变动应该不同。相反，如果不同的基金的折价变动呈正相关的话，那么便可以说明投资者情绪是基金折价的主要推动力。 表七给出了组成折价指数的10只样本基金之间以及指数本身的Pearson相关系数。可以非常清楚地看到各只基金的折价之间是高度相关的，且所有的相关系数都为正数，其算术平均数高达0.92，连最低的相关系数亦有0.68，其相关系数标准差为0.07。所有的零相关的双尾检验的P值都是零，说明正相关关系统计十分显著。 表7 折价指数与基金（为指数组成基金）折价间Pearson相关系数（1999年10月—2000年12月） 附图 a此表显示的是1999年10月到2000年12月间折价指数和构成此指数的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。 进一步寻找证据，我们计算了折价指数于1999年下半年之后上市的10家封闭式基金之间的相关系数，检验的时期从1999年12月到2000年12月。表八列出了这10家基金的折价和折价指数之间的pearson相关系数。在基金和折价指数间的相关系数仍然很大，所有的零相关的双尾检验的P值都是零。相关系数的均值是0.945，而最低的相关系数是0.87，标准差是0.03。 表8 折价指数与基金（非指数组成基金）折价间Pearson相关系数α（1999年12月—2000年12月） 附图 a此表显示的是1999年12月到2000年12月间折价指数和此指数之外的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。 概而论之，表七和表八都显示不同封闭式基金的折价同方向变动，支持了不同基金的折价是由相同的投资者情绪所驱动的假设。此外，各只基金的折价的高度相关显示折价指数的变动并非由一些局外点所决定，这也说明我们构建的折价指数足已代表整个封闭式基金业的折价幅度。 （二）新基金上市的时间选择 根据投资者情绪模型，封闭式基金折价并非由单个基金的基本因素所致，而是由投资者针对封闭式基金的情绪所致。此外，前面的实证发现表明各只基金的折价高度正相关，因此，现有封闭式基金的折价可以反映市场对整个封闭式基金业的态度。由此，我们可以预见新的基金将会选择在投资者看好现有的封闭式基金的时候上市，即在这些基金以溢价或以较低的折价交易时上市。 我们通过考察从1999年6月到2000年12月间的新基金上市数目和同期折价指数变动之间的关系，从另一方面来检验投资者情绪假说的合理性。每月的折价指数变动用月内的每周折价的算术平均来衡量，但由于封闭式基金的上市需要较长的申请时间，在计划的上市日期和实际的上市日期之间会有一个时间差，其间的市场情况很可能会剧烈变动。因此，这一检验的结论并不十分准确，只可以作为参考。在图二里，柱状表示新基金每月上市的数目，而线状则表示现有基金折价的变动。 我们看到多数基金的上市选择在折价变得相对较低时期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折价指数有较大幅度下降。在此期间，总共23个封闭式基金中有16个上市。在1999年8月和2000年3月间，当折价指数大幅上升时，没有新的基金上市（三）折价变化和不同市值股票收益率之间的关系 投资者情绪模型认为既然封闭式基金折价的变动是由个人投资者的情绪所引起，而小市值股票也主要被个人投资者持有，那么基金折价和小市值股票的收益率之间应该存在联系。研究发现当折价指数变小时，小市值股票收益率就变高，反之亦然。 附图 图2 折价指数变动和新基金上市关系 对于我国市场，虽然至今尚无各类投资者的持股状况的研究，但我们认为仍可间接考察封闭式基金折价和不同市值股票收益率之间的关系。我们使用的二元回归模型为： 附图 其中R[,it]是一个规模投资组合(size portfolio)的周收益率，其具体的构造方式如下：在1998年的最后一个交易日，我们根据当日沪深两市所有上市公司的流通市值排序，再将所有公司按照顺序平均分为8个组别；在1999年内，保持每个投资组合的组成不变，再计算出组内所有股票的每周收益率的算术平均数，以此作为每个投资组合的周收益率。到1999年最后一个交易日，再如上述方法对沪深两市所有股票排序，组成8个投资组合，分别计算其在2000年内的周收益率。△disct是折价指数变化率，即t期折价水平与t-1期折价水平之差除以t-1期折价水平绝对值： 附图 最后，mkt[,t]是沪深两市所有股票的平均（以流通市值加权）收益。 回归结果列在表九。可以看到，折价指数变动率的回归系数随投资组合市值上升而单调下降。具体而言，折价指数的变动率的系数从0.0036（最小规模的投资组合）单调下降到-0.0013（最大规模的投资组合），并且只有在对最大规模组合进行回归时的系数为负。这意味着当大市值股票表现好时，折价便减少；而当小市值股票表现好时，折价则扩大。除了组合G之外，折价指数的回归系数在统计上都很显著，表明了很强的相关关系。 表9 模型R[,it]=α[,0]+α[,1]△disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回归结果 附图 上述结论说明，我国基金折价变化和不同市值股票收益率之间的关系与美国的情形恰恰相反。为给这一现象一个合理的解释，有必要对我国市场各类投资者以及封闭式基金的投资组合组成做进一步的研究。在缺少这方面资料和证据的情况下，我们只好先做两个猜测。第一个猜测是，既然我们知道共同基金出于流动性的考虑都倾向持有大市值股票，这样当大市值股票表现好时投资者便看好封闭式基金，将抬高基金股份的价格，与之相应的封闭式基金的折价便缩小。第二个猜测是，封闭式基金和小市值股票对某类投资者来说是替代品。当此类投资者衷情小股票时，他们就提高小股票持有的比重，相应降低他们投资组合中封闭式基金的比例，结果封闭式基金价格的降低便导致折价加大。 六、结束语 在本文中，我们检验了中国股市的封闭式基金折价现象。在详细阐述了这一现象后，我们检验了各种可能的解释。我们发现，传统因素不能完全解释折价现象及各种特征，但若考虑到投资者情绪，谜底便迅速被揭开。具体而言，我们得出如下三大结论：(1)不同封闭式基金的折价变动呈现高度正相关；(2)新的封闭式基拿选择在现有封闭式基金的折价小时上市；(3)基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的关系密切；当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价就增加；相反，当大市值股票收益率上升时，基金折价便缩小。前两个结论与美国的情况相同，而第三个结论则相反。 目前社会上对基金业运作的看法颇为负面，认为它们并非完全依靠专业化的管理而是凭本身的资金实力和享受的特殊待遇来获取收益，把基金联合锁仓、拉抬重仓股等一系列不当甚至违法行为归咎于两个方面的问题；基金信息披露透明度不够和监管制度安排有缺陷。我们的研究结果表明，提高透明度和加强监管无疑对我国基金市场的健康发展有利，但并不能解决封闭式基金折价这一问题，它与证券市场的宏观环境和投资者的情绪息息相关。国外的经验也告诉我们，基金折价甚具普遍性和长期性，不可能通过完善制度在短期内消除。 我们的定量分析还显示，我国封闭式基金的折价在幅度上比国外严重，因此我们对开放式基金的继续生存持怀疑态度。我们建议，出于对我国基金业的健康发展和对投资者权益的保护的考虑，应暂时停止批准新开放式基金的上市，等封闭式基金折价降低到一个稳定的、吸引的水平后再考虑放松限制。