国债市场论文参考文献

近代中国债券市场的价格，伴随着社会、经济生活的变动，而不断发生巨大的变动。这种变动集中反映在证券交易市场上。处于全国金融中心的上海华商证券交易所是近代中国最大交易所，因此，上海证券市场价格的变动成为研究近代中国债券市场价格变动的主要依据。本文试通过对这一时期相关历史资料的分析，揭示影响近代中国证券市场债券价格变动的主要原因。一、近代中国债券市价变动的基本状况近代中国债券的发行始于1894年，当时的清王朝为了弥补国库的空虚，开始效仿西方的公债制度发行公债。清王朝发行的主要公债一共有三笔：息借商款、昭信股票和爱国公债，估计实收白银不足5000万两。这些公债基本上未进入流通，因此，也就无所谓价格的变动。辛亥革命以后，公债发行逐渐增多，交易的要求越来越强，1918年2 月北平证券交易所成立。从1914年至1927年，以北京为中心、中国银行和交通银行为承销主体的债券发行与交易市场基本形成。但是，伴随国民党政府机构向上海的转移，以北京为中心的证券市场开始衰落，1929年前后以上海为中心的债券发行与交易市场基本形成。债券市场交易的债券98％是政府公债，价格的变动也以政府债券为主。1937年抗日战争爆发以后，由于国民党政府的命运未知，债券的发行和交易走向衰落。另一方面，由于政府公债在民国十年（1921年）整理案未实行前，无连续资料可供研究，因此，本文主要研究1922—1937年这一时期的债券价格变动。我们首先分析1922年到1929年债券市场的价格变动情况。1922年债券市况以整理六厘公债及整理金融公债最为活跃，全部债市从1月至7月均呈跌势，由于信交风潮的影响，证券市场极为消沉。 7月以后，政府通过了关税余款变通拨付办法，使担保基金有了保障，债市开始逐渐上涨。尽管中间由于直奉战争等原因，债市有所回落，但总趋势是上涨的，只有九六债券因担保基金无着落而趋跌。1923年年初由于海关总税务司安格联有不愿保管基金的传说，债市恐慌而引起价格下落，安氏澄清事实后，正值银根宽松，债市回涨且形坚挺。此后，由于4月份金融债券抽签延期和7月的政局变动，再加上11月秋收，银根趋紧，只有金融债券补行抽签价格上涨，其他均呈跌势。进入1924年，债市普遍上涨。然而，由于8月间银根收紧， 九六公债基金无着，引起债券市场风波，加之政局动荡、水灾旱灾同起，债市一落千丈。直至10月战事结束、商业凋敝、银根平松，债市才开始好转。1925年，债市在前4个月涨势极盛，直到5月间，茶茧交易需用资金，债市上涨趋势略缓，加之五卅惨案发生，沪市于6月中罢市达25 日之久。10月，浙军抵达上海，奉军退却，11月，整理金融公债、整理六厘公债两债相继抽签，人心稍见平稳， 债市才逐渐回升。 从总体上看，1925年债市除中间略有起落外，大致趋涨。1926年债市状况比较平稳，还本付息均能按期举行，债券价格没有大的波动。由于公债利息优厚，购买公债成为良好的投资形式。这一时期是近代中国公债发行以来价格较为稳定的时期。1927年债市急转直下，整理六厘公债1月间价格还在80元以上，到8月便跌至36元；七年长期公债价格1月间在70元左右，到8月则跌至33元，其价格低落是近年来所仅见。8月以后政局逐渐稳定， 市场上盛传本年度整理各项债券利息均有可能按时支付，因此，年底债市开始上涨。1928年债市极为兴旺。卷烟库券、军需公债、善后八厘公债、金融短期公债、金融长期公债都于年内发行，而债市不曾因为新债的增加而受到影响。虽然5月间由于济南惨案，债市曾一度下落， 但全年趋势大致都在上涨中。1929年，尽管时局变动，债市总体来看偏于向下，但无剧烈变动。（注：有关上述时期债券市场价格变动的情况，详见孔敏主编：《南开经济指数资源汇编》，中国社会科学出版社1998年出版，第468—470页：杨荫溥：《中国金融论》，黎明书局1931年版。）接下来分析1930年—1936年债券价格的变动情况。1930年9月，债券价格开始上升。随着政局的变动，从1931年4月至1932年2月债市又持续下跌，高低相差45元。1932年5月至1933年1 月债券价格上下波动，但是起伏不大。1933年1月以后债市开始上升， 高低相差也在45元左右。由于经济不景气，工商业呆滞，利润收入不如证券投机，因此公债投机之风炽烈，交易旺盛，日间买卖票额常超出3000万元。1931年每月平均成交额达27800万元。1932年因为沪战停市数月，交易总额稍减。1933年每月平均成交额超出票面26500万元，而1934 年头5个月每月平均票额竟在32400万元以上，但其中大部分交易是买空卖空，交割比例很低。1936年1月，伴随经济形势的恶化， 税收收入的减少，担保基金亏空日多，债市价格下跌。1936年3月又一次整理内债，截止到12月底，在这一时期价格变动不大，一直处于徘徊状态。1937年价格开始上升。从1930年至1937年的裁兵公债每月高低市价图也可看出上述价格变动趋势。附图{f70d02}图1 裁兵公债每月高低市价（注：该图所根据的1930 年数字见《经济统计季刊》1932年3月，第1卷，第1期：1932—1934年6月数字，见于英杰：《近代中国内债之观察》，《东方杂志》第31卷， 第14 号；1934年7月—1936年2月数字，见中国银行总行管理处经济研究室：《中外商业金融汇报》1935年1—12期，1936年1期，有关内债上海市价表。）二、政府的债信程度及债券收益率与债券价格波动中国近代证券市场交易的主要标的物是政府债券，因此，与资本主义国家以公司股票和公司债券为主要标的物的债券市场不同，影响中国近代债券市场价格波动的主要因素之一是政府的债信程度及债券的收益率。1.近代中国政府债券的特点近代中国政府债券的发行是效仿西方的产物，多数都指定担保品，而资本主义国家则很少指定担保品。这主要是由于人们对债券认识不足，国家债信不十分可靠，只有提供担保品保证准时偿付才能取信于民，使债券得以顺利发行。在近代中国，公债与国库券差别不大，只不过国库券期限略短，每月摊还本息，而公债则定期抽签还本。但在资本主义国家，公债与国库券的差别较大：公债期限较长，通常至少在三、四十年左右，而且是在期限内任意偿还，库券只是临时借款。此外，近代中国政局变化无常，证券市场稳定性比资本主义国家要差，价格变动大，因此，债券常为投机标的物。2.债信程度及收益率对证券市场的影响既然政府债券是近代中国债券市场交易的主要标的物，所以，政府的债信程度自然成为影响近代中国证券市场债券价格的主要因素。政府债信主要取决于担保基金是否稳固以及基金保管是否确定。担保基金巩固，偿债有确实财源，价格稳定且趋涨；担保基金无着则债市下跌，价格动荡。例如，北洋政府时期整理案内各债，由于基金稳固，各债稳定且趋涨，自民国元年至民国十一年，政府虽然连年发行新债，但债券自从整理以后，逐年抽签还本付息，信用渐佳，购买者渐增。邮政储金、养老金、学校基金以及个人置产均视公债为良好投资方式，由此债市呈上涨趋势。政府所发新债也能在5—6折以上出售。“九六公债”因担保基金无着落而跌落，因传闻基金有着落而上升，因国民党不予承认而下降，其陡涨陡落，最主要的原因在于担保有无。基金保管是否确定，（注：如北平政府所发公债，整理案后，基金委托总税务司保管，其还本付息大权尽属总税务司。）也往往引起债券行市的变动。如安格联去职就引起价格下跌。另外，国民军定都南京后，政府对于各项内债，尚未有确切保障的表示，因此人心疑虑，导致债券价格下跌。国民党政府所发各债担保基金也由于公共保管、收支公开、信用较好而导致债市较为稳定。影响债信的其它原因，如市场容量的大小，还本抽签日期等，也会引起价格的波动。表1 1928年—1937年债券价格收益比较收益指数每年12%=100为基础 价格指数1937.7月末=100为基础年份指数 收益% 高 低1928 69.6 17.3 …… ……1929 81.0 14.8 …… ……1930 68.0 17.7 …… ……1931 62.2 19.3 107 551932 49.1 24.4 77.7 49.51933 71.4 16.8 92.9 58.71934 96.8 12.4 109.8 80.11935 92.4 130 110.4 86.11936 103.9 11.6 106.6 97.11937(6月) 137.4 8.7 116 104资料来源：〔美〕阿瑟·思·杨格：《中国财政经济情况》，中国社会科学出版社1981年版。债券收益率是吸引各界（主要是银行业）经销债券的主要因素，因而，也是影响证券市场价格变动的又一关键因素。从北洋政府时期到国民党政府时期，发行了大量的政府债券。北洋政府时期发行6.12亿元，国民党政府从1927年到1936年期间发行了26亿元（根据千家驹先生计算）。这些公债之所以能成功地筹集，主要是由于债券价格低廉，能带来高额收益。在金城银行收益、开支和净利表（1917—1927）中，有价证券损益一栏内显示证券收益平均占利润总额的11.9％，有时高达20.61 ％。（注：中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银行史料》，上海人民出版社1983年版，第40页。）1927年，在军事政治不稳定的情况下，上海银行界肯于认购债券，是因为政府给予了极优厚的条件，虽然当时还没有贴现（注：持票人以未到期票据向银行兑取现金，银行按市价利息率以及票据的信誉程度规定某一贴现率，然后扣除自贴现日起至到期日止的利息，将余额支付给持票人的资金融通行为。）的承诺。1928年春，为了使政府债券能够更为顺利的发行，国民党政府采取了给上海银行家以公债贴现的办法，由此一个相当活跃的债券交易市场便建立起来，高额收益率使银行界乐于承销这些债券。如表1所示，财政部从1927 年至1931年间所发行的公债平均利息率是8.6％。 因为公债出售时的高贴现率，所以它的实际收益率是比较高的，杨格的一项研究表明，从1928年到1932年债券的平均收益率大约是15％—24％， 1933年为16.8 ％，1934年为12.4％，1935为13.0％，1936年11.6％，1937年6月为8.7％。政府发行债券，名为十足发行或九八发行，实际上是按远低于票面的价格发行，使承购银行有厚利可图，并可利用这种债券买卖业务在市场上进行投机。金城银行自创立到抗战前20年中购买公债和国库券，始终是资金运用的一大流向。它自己也公开承认：“近代中国有价证券，以中央政府发行之公债、库券，担保最为确定……市场流通性也最大，故本行对于此种债券之投资，商、储两部历年均达相当之数。先就商业部而言，最近三年来（1934—1936），此项投资与本行抵押、信用两项放款总额比较，约等其1／6。”事实上，加上储蓄部的公债、国库券，这三年就分别达到27.15％，24.735％和26.28％（除了中国银行、中央银行和交通银行外，金城银行比任何银行都大）， 抗战前夕更达到 42.81％，比1927年增加了7.71倍， 它购存的统一公债票面额占政府公债发行总额的2.88％。在金城银行账上，民国七年短期公债（1918—1919）和整理金融公债（1920—1922），按照它们的利息、折扣、还本付息年限次数及当时记帐价格平均计算（前者每百元78.05元，后者64.42元），前者年息为19％，后者高达23.5％。金城银行专设丰大号从事公债投机，所获暴利就更难以计算了。（注：中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银? 惺妨稀罚�虾H嗣癯霭嫔?983年版，第12、13页。）公债不仅成为证券市场的热闹货，而且也成为借贷的筹码，引起银行信用的扩大。银行持有公债愈多，公债能否还本付息与银行的关系就愈大，银行与政府在经济上的依赖关系愈深。银行界成为债券的最大持有者，他们的交易活动对证券市场有很大的影响。银行家们凭着自己持有债券的能力操控市场价格，并从中谋利。因此，债券价格时常波动很大，公债买卖成为银行界流动资金的最大用途。3.政府出售债券的债务收入。大部分经济学家认为政府出售债券的收益大约是50％—60％。例如，经济学家朱契认为，1927年到1931年间政府的收入只是公债发行的53.5％；千家驹先生认为是50.9％；而杨格则认为，1927年—1937年公债收入总量为普通票面价值的64％，后来他认为这一数字显然估计太高而进行了修正，修正值大约是1／2—2／3之间。总之，政府售出这些债券的代价是高昂的，其结果是使国家财政得以统一，银行业得以迅速扩张，并成为高额利润受益最大的行业。三、国内市场的变动与债券价格波动一般说来，如果商业振兴，商品交易活跃，投资于商业较容易获利。商业流转及信用需要增加资金，人们则倾向于投资商业，而卖出债券，这时债市价格必然下跌。如果商业不振，市场呆滞，有资者不敢投资于商业，商业周转及信用需要资金程度下降，资金流向债券市场，则债市价格必然上涨。1922年—1936年债券市场的价格变动也显示了这一规律。从金融市场看，由于债券的拥有者主要是金融界，那么，银根松，市场资金宽裕，利率下降，资金会相继投资于债券市场，债市价格必然趋涨。如果银根紧，市场需要资金，利率就会上调，持券者必然售出债券，以资周转，由此债市趋于跌落。各发行银行的纸币发行，其中一部分用债券作为准备，因此金融市场在银根紧迫时，就会出售公债作为现金准备，商业部门在银根紧时，用债券向银行抵押的可能性很小，因此也售出债券，债市价格也因此趋跌。另外，市场利率的高低，金价的高低，对市场价格也都有影响。市场利率高于债券利率，人们趋于存款生息，债价必落，反之亦然。金价的高低主要是影响关税的收入，由此影响债券价格。金价高有利于进口，而近代中国的关税收入，主要是以进口税为主，因此会影响到担保基金的收入。故自1930年实行关税征金后，这一影响逐渐减少。从市场投机情况看，近代中国证券市场价格的大起大落与投机的关系很大。从1931—1934年债券交割比例看，1931年是12.4％，1932年为12.8％，1933年为3.6％，1934年为5.7％，五年平均约为11.1％。这表明人们在证券市场上购买债券不是为了利息收入，而是为了追求买卖中的差价，由此可以看出投机交易量占了相当大的部分。从近代债券价格的变动看，对投资者最具吸引力的是证券收益率，任何投资者都愿意选择稳定性较强，风险较小的投资机会。当投资风险提高时，投资者要求的收益补偿提高，投资者愿意承担的风险程度随收益的提高而提高，而风险越高投机性也就越强。近代中国证券市场的投机性也在某种程度上显示了这一变化。 投机盛行的客观原因之一是债券流动筹码不足。 从1934年看，财政部直辖的债券余额约为98100万元，按价七折为68700万元。根据中国银行经济调查室统计，1932年上海银行工会28家银行所购置的有价债券为23900万元，其中虽然包含外债，但内债居大部分， 到1934年可能增加一些，估计这时28家银行掌握的内债可能在26000 万元左右。上海银行工会会员以外的银行和钱庄所购置的内债如果也按此数估算，银行届所持债券大约为52000万元。由此可见， 不在银行界之手的债? �挥?2700万元。假设国内商店、公司、 学校团体投资内债以资生息或充当保证金的数额为5000万元，洋商购置数为1500万元，那么，在证券市场上流动的债券筹码仅有6000—7000万元。债券流动筹码之少可见一斑。（注：于英杰：《近代中国内债之观察》，《东方杂志》第31卷，第14号。）在其他国家证券市场，由投机引起的价格变动，也是常见的。以美国证券投机为例，在本世纪20年代，美国股票市场出现了空前的繁荣，家庭妇女、课余时间的大学生和火车上的乘务员都在炒股票，而公司股票每天都可能上升10％。人们尽可能从银行贷款炒股。但是，好景不长，1929年10月，股市突然崩盘，到年底，股价下降了1／3，到1932年，只有最高价位的1／6。 当时著名的美国钢铁公司股价从1929 年最高点的261美元降到1932年的21美元，声誉差的公司股票变得一文不值， 由此宣告了资本主义世界性大危机的开始。在市场经济早期，出现过1719—1720年以英国南海公司通过炒作股票进行金融而得名的“南海气泡事件”和法国以约翰·劳利用密西西比公司股票炒作而得名的“密西西比泡沫事件”。由此看来，其他国家的证券市场投机也是大量存在的。因此，投机本身对证券市场的作用，也有正反两方面。投机活动有助于发现价格，实现市场的均衡，从而达到资源的优化配置，并由此增加市场的流动性。当投资活动和投机活动结合起来时，实现良好互动，对经济的影响将是积极的。（注：吴敬琏：《构筑市场经济的基础结构》，中国经济出版社1997年版。）而单纯的投机则不能起到这样的作用。因此，限制投机? �κ钦��と�芾聿棵诺娜挝裰�弧?nbsp;表2 上海华商证券交易所债券成交交割数目1.成交额(单位:元)1931年 1932年 1933年 1934年1月 151250000 74555000 123285000 4337800002月 128955000 停市 157480000 1861350003月 187520000 停市 217455000 2959997004月 160750000① 停市 196130000 4034730005月 411250000 58035000 240070000 2670800006月 368380000 98175000 3153850007月 339395000 79310000 2758100008月 500535000 80045000 2174700009月 52315000 月 133245000 80120000 29751000011月 205000000 171495000 43702500012月 151000000 207650000 516835000全年 3341400000 901710000 3182685000全年每月平均 278300000 75100000 265400000 3240000002.交割额(单位:元)1月 20245000 11885000 6640000 111350002月 13240000 停市 6075000 191400003月 13430000 停市 7790000 106400004月 23505000 停市 5485000 142050005月 31345000 10705000 11025000 82250006月 53545000 14350000 107500007月 43270000 10335000 105100008月 52140000 8810000 152800009月 56415000 8585000 814000010月 46030000 9890000 979000011月 24175000 19275000 1573000012月 21015000 21365000 8705000全年 416255000 115220000 259200003.交割对成交比例1月 13.3% 16.0% 5.4% 2.5%2月 17.2% 停市 3.9% 10.2%3月 12.0% 停市 3.6% 3.5%4月 14.6% 停市 2.9% 3.5%5月 5.8% 18.5% 4.6% 3.7%6月 13.0% 14.5% 3.4%7月 2.7% 18.1% 3.8%8月 15.4% 11.0% 7.0%9月 11.3% 10.6% 4.3%10月 19.7% 12.4% 3.3%11月 11.7% 11.4% 3.6%12月 18.2% 10.5% 1.7%全年 12.4% 12.8% 3.6% 5.7%资源来源：于英杰：《近代中国内债之观察》，《东方杂志》第31卷第14号。注①：原表数字有两个，其中一个为540120000， 因两数差别较大，因此将其中一个保留在这里。四、其它非经济因素与债券价格波动1.自然灾害。自然灾害使农民流离失所，工商业不振，由此影响到金融业，进而影响证券市场价格。如1924年湘、直、豫大水，苏浙大旱，1934年各省旱灾，1935年大水，都影响到证券市场的价格变动。2.政治局势。政局的影响主要表现在两方面，一是政府官员的变动，如：1923年2月总税务司安格联辞职引起1922 年整理案项下各债券价格的波动。1927年安格联免职，引起债券价格大跌。1933年国民党财政部长宋子文去职，引起证券市场价格大的变动。因为政府官员的变动直接关系到政府对债券保管基金的态度，及维持证券信用的态度。二是战争的影响。由于战争，人心不稳，人们要提取现金以便迁移。金融业也需提取现金以保证提存的需要，由此抛出债券，市价变动成为必然。如1920年的直皖战争、1922年的直奉战争、1924年江浙之争、1931年9 月19日日本武装入侵东北，1932年日本进攻上海，无一不引起证券市场的动荡。【参考文献】[1]孔敏.南开经济指数资料汇编.中国社会科学出版社，1998.[2]杨荫溥.中国金融论.黎明书局，1931.[3]于英杰.近代中国内债之观察.东方杂志，31卷第14号.[4]中国人民银行上海分行金融研究室.金城银行史料. 上海人民出版社，1983.[5]吴敬琏.构筑市场经济的基础结构.中国经济出版社，1997.

[经济学论文] 中国增持美国国债的利弊分析国债, 美国, 中国, 利弊 我也想创建词条赚积分摘要：近年中国持续增持美国国债，金融危机发生之后也未减持。这和中国外汇储备增长、结售汇制度、外汇储备结构、去杠杆化、人民币国际化、中美关系、美元地位有一定的关系，同时也有政治因素。增持美国国债体现了中国的大国责任感，抑制了美国大量印制美元，但却带来很多风险，包括美元贬值风险、国债缩水风险、债务偿还风险、人民币汇率波动风险、货币政策风险。基于此，本文提出降低中国增持美国国债风险的建议。关键词：金融危机，美国国债，美元贬值，外汇储备中国增持美国国债现状(一)持有量暴增1972年美国前总统尼克松首次访华标志着中美关系正常化，此后中国逐渐开始购买美国国债。从1972年到1999年底，由于缺少外汇，不熟悉美国金融市场等原因，中国购买的美国国债数额较少，而且基本上没有形成较大的持有量。中国对美国国债的大量持有是在2000年以后，2000年中国对美国国债的持有量仅仅600亿美元，但是从2001年开始这个数额开始了迅猛增长，到2009年5月已经达到了8015亿美元。(二)金融危机后加速持有美国国债金融危机之后，中国不仅没有减持美国国债，反而加速持有美国国债。2008年9月，中国增持美国国债436亿美元，首次超过日本成为美国第一债权国。2009年5月中国又增持了380亿美元美国国债，总量达到8015亿美元。从2007年底到2008年底的单年增加持有量达2498亿美元，也创下了前所未有的单年增持纪录。2009年1月和2月中国外汇储备分别减少326亿美元和14亿美元，但是中国在这两个月分别增持了122亿和46亿美元的美国国债。(三)逐步调整美国国债持有结构目前中国依然在持续购买美国长期国债，但净增持规模在2008年的第4季度明显下降。2008年第2季度至第4季度，中国增持美国长期国债分别为242亿、361亿、42亿美元；增持美国短期国债分别为-110亿、470亿、1050亿美元。2009年5月，中国增持美国长期国债40.3亿美元，增持短期国债339.7亿美元，这表明中国5月所购入国债以短期国债为主。中国增持美国国债的原因剖析(一)资金来源—改革开放外汇储备迅猛增加将我国长期以来的外汇储备情况和美国国债持有量结合起来分析可知，中国外汇储备越多，持有的美国国债越多，即中国使用外汇储备的重要途径是购买美国国债。2001-2008年，中国每年稳定的有40%左右的外汇储备是以美国国债的形式存在。所以长期来看，中国的外汇储备和持有美国国债量之间具有稳定的比例关系。然而改革开放以来，以贸易上“奖出限入”，资金上“宽进严出”为特征的外向型经济导致近年来中国外汇储备急剧快速增长，当外汇储备增加时，就会有更多的外汇储备去购买美国国债。(二)购买对象—美国国债的安全性和流动性金融危机导致美元的强势地位陷入危机。但是欧元、英镑、日元的表现却更弱，所以这些货币目前还都不能替代美元的国际地位。在全球都面临金融危机时，中国意识到美国国债是相对保险的投资产品。美国国债容量大、需求强劲、交易活跃、流动性强、收益较高，如果减持美元资产，来增持其他币种资产，也只能导致外汇储备市场价值出现较大账面损失。(三)储备结构—不能大部分购买黄金、石油等中国的外汇储备中不仅含有外商来华投资的款项和中国所欠的外债，还包含国际游资和贸易顺差。即使在贸易顺差中，也不全是国内企业出口所得，其中有很大一部分属于跨国企业。2001-2006年，超过50万家外商投资企业正在推动中国经济快速发展，其出口总额已连续5年占据当年中国出口总额的一半以上。因此为了维持正常的经济秩序，外汇储备就必须满足外商和内商的经常性兑换需求。所以中国不能将大部分外汇储备用于购买黄金、石油和矿产等实物。(四)去杠杆化—大量资本重新流入美国金融危机下，去杠杆化已经成为一个热词，现在全球主要金融机构(包括中国的金融机构)都已启动去杠杆化进程，引起大量短期国际资本重新流回美国。另外，由于美国国债仍是当前国际金融市场上最具流动性的资产，所以大量短期国际资本重新流入美国投资于美国国债。这一方面会引起美国短期国债收益率水平下降，另一方面会引起美元相对于其他主要货币的升值。因此增持美国国债就成为中国的必然选择。(五)结售汇制—政府控制跨境资本流动强制结售汇条件下，企业必须把所得外汇卖给指定商业银行，商业银行再在外汇市场上将超过头寸限额的外汇卖给中央银行，中央银行在取得外汇的同时，要增加相应数量的本币发行。可以说，外汇是央行通过增加货币发行从企业和个人手中取得的，因而外汇储备成为央行的资产。这就满足了政府对于跨境资本流动的控制，政府手中集中的过多的外汇储备不得不投向海外市场，美国国债是相对合适的投资产品，因此中国持有的美国国债增加。(六)其他目的—人民币的国际化进程人民币国际化是指人民币能够跨越国界，在境外流通，成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的过程。金融危机之后，中国仍然继续增持美国国债的另一个原因就是人民币国际化。人民币现阶段的国际信誉还是建立在庞大外汇储备和巨额美国国债持有的基础之上的。中国可以通过大量持有美元国债来维持人民币的国际信誉，为人民币国际化迈进一大步。(七)中美关系—一荣俱荣，一损俱损现在，美国是中国商品的最大进口国，中国是美国最大的债主。美国可以维持中国的出口增长，中国可以维持美国超前消费。中国停止购买或者抛售美国国债，会导致美国国债收益率大增和价格暴跌，从而给中国带来巨大的账面损失。一旦中国减持美国国债，美国就会印刷更多的美元进行救市，于是美元贬值，美元贬值导致中国外汇储备缩水，中国就会进一步减持美国国债，如此下去中国便陷入了恶性循环。(八)政治因素—提升中国的国际地位中国增持美国国债不仅有经济上不得已的原因，其中也涉及政治因素。历史表明，全球经济危机或是金融危机之后，世界都会建立新的国际秩序。这次金融危机后，不论欧洲、中国还是日本，都没有一个经济体能取代美国的角色。中美两国制度不同，近年中国迅速崛起，对美国为首的西方国家形成了挑战和威胁，因此美国对中国的态度徘徊不定。这时中国增持美国国债，从旁协助美国救市，就占据了道德优势，中美两国之间就能建立起良好的国际关系，这有利于提升中国的实力和国际地位。中国增持美国国债的风险(一)国债缩水风险自从次贷危机爆发以来，增发国债一直是美国政府的最主要融资方式。2007年美国国债的净发行额为5490亿美元，2008年上升至1.47万亿美元。一旦新增国债供给量超过其市场需求量，则新增国债的收益率将会显著上升，而存量国债市场价值缩水。(二)美元贬值风险2009年3月18日，美联储宣布，在未来6个月内购买3000亿美元长期国债。这增加了美国长期内通胀与美元贬值的风险。次贷危机全面爆发以来，美联储的资产负债表规模迅猛增长。由于美联储的资本金并没有变动，所以其资产负债表的扩张就意味着其在不断向市场注入流动性。一旦美国经济有所回升，投资者的风险偏好提高，流动性将加速转化为信贷与广义货币。这时美联储不能及时从货币市场抽回流动性，那么通胀将随之而来，美元就会贬值。(三)债务偿还风险近年来，美国一直依靠发行国债来弥补其巨大的融资缺口。伴随金融危机的爆发，大规模救市的展开，美国的债务负担更加沉重。白宫预算管理处预测2010财年美财政赤字1.26万亿美元，比之前预期提高870亿美元，占GDP的8.5%。美国的净资产在急剧下降，而债务数额却快速上升，由此可见美国已不具高额债务的偿还能力。(四)本币汇率风险中国M2/GDP的比例现在高居世界之最，说明央行投放的货币并没有转化为对实体经济增长的贡献，要么资金是在虚拟经济如资本市场内循环，要么说明货币的投放已超出实体经济的合理要求。中国2009年外汇储备持续增加，用更多的美元外汇增持美国国债，于是美联储就将这些货币投入到本国的货币市场增加本国的流动性，于是支撑起美国企业的融资和对外投资，这些企业会进一步扩大对中国商品和服务的进口，这样大量的货币以外汇和投资的形式再次流入中国，按国内的换汇机制会引起人民币的再一次增发，长期看必然引起本币的贬值。(五)货币政策风险巨额美国国债的存在对中国央行货币政策的顺利实施形成障碍。对于大量的美国国债，需要以美元的价值投放相应的人民币数量，但是大量美国国债造成外汇的沉淀，短期内美元贬值的趋势必然给国内货币政策造成干扰。一旦美元贬值，前期投放的人民币过剩，国内流动性过剩，从而进一步诱发通胀。另外，对应大量美国国债的人民币增发要求央行必须采取紧缩的货币政策以防止国内的流动性泛滥，但是提高利率会诱发国际投机资本对人民币的套利，使得央行紧缩措施收效并不明显。相关政策建议(一)促进外汇投资结构多元化自金融危机爆发以来，外汇储备中占据较大比例的美元资产开始成为一种隐忧，因此外储结构的调整迫在眉睫。全球金融危机的爆发为中国提供了一些其他的潜在投资机会。首先，国际货币基金组织(IMF)理事会投票通过了向186个成员及其央行发债的方案框架，将发行1500亿美元特别提款权定价的IMF债券，而中国的购买目标将高达500亿美元之多。其次，全球能源、金属与其他大宗商品市场，目前处于至少10年来的低位。我国必须高度重视建立资源储备的必要性，进口能源与大宗商品。再次，发达国家股票市场目前处于多年来的低位，具有较强的投资价值。(二)藏汇于民的外汇管理模式中国实行强制结售汇制，中央银行在取得外汇的同时，要增发相应数量的人民币，这就会引起通过膨胀。在这种结汇制度下，国家统一安排外汇投资，不利于风险分散。因此，政府应该允许企业和个人拥有外汇，扩大企业对所创外汇的自由支配度。这样，国家不能对外汇集中投资，企业和个人也可以根据经济形式进行自主的投资，这就分散了外汇投资单一化的风险，同时也改变了国家集中投资目标大、渠道单一的弊端。(三)加强对话促中美达成共识为降低中国增持美国国债的风险，中美之间应该加强对话达成共识。央行应该要求美国政府提供可信的保证来作为是否继续增持美国国债的条件。首先，要求美国政府将其国债的收益率与通胀指数挂钩，以防范通胀风险。其次，即使美元贬值，美国政府也必须保证人民币和美元的兑换汇率和最初购买美国国债时的汇率相同，以防范美元贬值风险。或者是美国政府可以直接对中国持有其国债的损失给予补偿，如果不行，那么在其他方面应该建立具体可行的补偿机制。(四)推进人民币国际化进程中国的外汇储备数量充足，币种和品种齐全，为人民币的国际化奠定了良好的基础。这次国际金融危机给人民币国际化提供了重大历史机遇。金融危机之后，世界金融体系急切期待一个以实体经济为支撑的货币加入到国际货币体系中来，人民币无疑是众望所归。人民币在国际货币体系中占有一席之地，可以改变目前处于被支配的地位，减少国际货币体制对中国的不利影响，增强中国对全球经济活动的影响力，同时有利于逐步摆脱美元的控制。参考文献：1.宋国友。中国购买美国国债：来源、收益与影响[J]。复旦学报(社会科学版)，2008(4)2.赵娟。增持美国国债之利弊分析[J]。科技信息，2008(35)3.张明。中国不应无条件增持美国国债[J]。世界知识，2009(6)4.李彬。中国持美债规模首超8000亿[N]。第一财经日报，2009-7-17 本文来自: 人大经济论坛 论文版 版，详细出处参考：

企业债券市场运行机制的相关问题分析摘要：国内企业债券市场相对于规模庞大的国债市场和蓬勃发展的股票市场来说,发展相对缓慢,规模较小,发行创新不足,交易机制缺乏,基础环境较差,管制严格,行政色彩较浓,徘徊于较低水平均衡的陷阱,从而导致资本市场结构不合理的扭曲状态。我国企业债券市场发展之所以出现这些问题，是和发展过程中的一系列失误相互关联的，我们不能零星地孤立地去考虑，而应当有整体思维，从中抽出分析问题的线索，为企业债券的发展拓展出较为广阔的空间。关键词：企业债券；低效率；运行机制；制度分析我国企业债券市场发展大致经历了四个阶段：一是起步阶段（1978-1987），这一阶段的特征为：发债企业可以根据自身的实际情况和对未来收益的现金流预期自主决定债券规模、债券期限和债券利率等要素。但是发债主体鱼龙混杂，市场较为混乱。二是较快发展阶段（1987-1993），这一阶段企业直接融资出现了一次小高潮，企业债券市场得到了较快的发展，同时也出现了许多问题。发债主体相互抬高利率，造成到期债券不能兑付，损害了企业债券在投资者心中的形象。三是整顿与逐步规范阶段（1993—1999），这一阶段，国务院制订颁布了《企业债券管理条例》，发债规模严重萎缩，发债条件极为苛刻。 四为担保阶段（2000-）为了防止金融危机的发生，从2000年开始，国家开始通过更为严格的准入制度和国家信用担保形式来保证市场的稳定运行，企业债券也由此出现了异化。客观上说，经过二十来年的运作，企业债券已被市场各方所接受，成为企业进行直接融资的一条有效途径。但是，长期以来我国有关管理部门在对市场进行规划时往往偏重股票市场，而融资者在融资顺序选择上，债券融资也被放在次要位置，这些问题在一定程度上导致了我国资本市场的畸形发展。一、现行我国企业债券市场运作机制存在的问题1、发行问题。目前我国证券发行状况是：股票是核准制下的保荐人制；国债是由财政部计划发行；企业债券则由国家发改委会同中国人民银行、财政部、证监会等部门拟定全国年度发行规模报国务院批准后下达各省、自治区、直辖市有关部门，为审批发行，也即我国证券发行基本上没有脱离计划经济的窠臼。尤其是企业债券自从出现1994年—1996年频繁发生的到期不能兑付问题后，国家为了防止金融危机的发生，开始通过更为严格的准入制度和国家信用担保形式来保证市场的稳健运行，企业债券被视为“准国债”。正是这一严格的准入制度，使我国的证券市场畸形发展。此外还存在发行主体的非公司化和发行利率上限的规定等问题。2、交易管理问题。不仅企业债券发行市场存在多头管理问题，交易市场也不例外。央行和证监会从各自的职责出发，对债券市场行使监管权。央行监管银行同业间债券市场交易或柜台交易的企业债券，证监会监管证交所交易的企业债券。目前，我国企业债券由主承销商和分销商通过柜台系统公募。企业债券发行后，如果得到证监会核准、交易所批准，方可上市。但是复杂的程序和苛刻的条件，使得能够在交易所上市的企业债券为数很少，且每天的交易量也微乎其微。其余大部分不符合在交易所上市的条件，同时场外交易又受到了严格限制。3、投资主体结构不合理问题。企业债投资主体结构不合理。目前，我国企业债主要面向个人投资者和中小投资者发行，占据金融资产90%左右的商业银行尚没有成为我国企业债的投资主体。由于缺少了商业银行这类长期的理性投资主体的参与，长债短炒等投机操作才成为企业债市场的主要投资形式，不利于市场的平稳发展。此外，保险公司投资企业债券也有众多限制。从投资者特征来看，个人投资者和小的机构投资者缺乏投资债券的精力、专业知识和资金，承受投资风险的能力较低，不宜成为投资企业债券的主体。从成熟的西方企业债券市场看，商业银行、保险公司等机构才是投资企业债券的主体。4、承销商的角色定位问题。我国没有正确定位承销商的角色。过去在承销兑付方面计划色彩和行政干预也比较严重，承销商必须代管兑付，而且兑付不了还要承担责任。实际上，在公司债发行过程中，承销、代销、代行兑付的角色和承担债券兑付的角色在责任上应当是完全不同的，是两个概念。对这些概念的混淆造成了很多后续的难题。5、处理发行人违约问题。在处理发行人违约问题上，行政干预更严重。发行企业的违约行为通常不是通过市场约束原则来解决，而是出于保持社会稳定的目的，通过行政干预，要求承销商后续发行。这样，发行企业的违约责任就转嫁给了承销商，并导致承销商陷入泥潭。当前一些证券公司出现问题，需要清盘或重组，都可以看到当年承担企业债违约所留下的历史包袱。6、信用评级机构的独立性问题。债券信用评级的主要作用是揭示风险、引导投资、并降低具有较高信用筹资者的筹资成本。中介机构作为投资者和发行人之间的桥梁，它们的各类报告，特别是评级机构的等级评定是投资者进行投资的重要依据。但是，与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免地就会受到影响。目前信用评级机构评估的专业性和独立性受到普遍质疑，评级机构受行政干预多，评级缺乏统一的规范，可比性差，相关法律不健全，专业人才缺乏。同时评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评定制度，当发债企业的财务状况发生变化时，不能及时改变其信用级别，致使评定级别缺乏客观性和公正性，影响了决策者和投资者对企业债的信任程度。7、登记结算系统问题。目前企业债的登记结算系统分割为两部分：发行（包括未上市流通）部分在中央国债登记结算公司，上市流通部分在中国证券登记结算公司的深、沪分公司。中央国债登记结算公司对记账式企业债的发行和非上市转让进行登记、托管和结算。其登记托管业务是一级登记托管和二级登记托管相结合。上市流通的部分须转托管到中国证券登记结算公司的深、沪分公司，这部分登记托管仍然采取的是二级登记托管，造成登记结算系统不统一，使企业债券赖依存在的基础设施不配套。二、原因分析1、证券市场发展模式。片面地强调发展股票市场而忽视债券市场，使股票市场为企业融资的负担越来越沉重，一些原本由发行企业债券来分流的融资需求也不得不由发行股票来完成，在现行我国企业治理机制普遍不完善的背景下，更多的企业将股票融资视为“免费的午餐”，千方百计地涌向股票发行市场，使得本来已不堪重负的股市不得不加速扩容。在发达国家，融资次序的选择一般是：内部融资——债务融资——股权融资，这一融资次序的选择能充分地发挥证券市场配置资源的功能，有效的连接货币市场与资本市场，确立金融资产价格定价机制，真正发挥中央银行货币政策的作用等。但目前我国证券市场的畸形发展却使这一功能难以实现。2、企业认识偏差。同发行债券相比，企业发行股票不必对其进行固定地支付利息和到期还本，只是在显利的情况下才考虑支付股息和红利，利多多发，利少少发，无利则不发。因此，许多企业往往偏好于发行股票，视发行股票为资本扩张战略制胜的法宝，股票的这种“软约束”，即：没有到期还本的硬性规定，可无限期地占用所筹资金，致使中国股份制企业在融资观念上产生了根深蒂固的思维惯性——股票融资优于债券融资。而发行债券则不然，不管是赔是挣，企业必须给债权人支付利息到期还本。债券的这种“硬约束”，使企业不太积极去发债，企业不愿承担还债的负担和偿债的风险。我国企业的这种融资观念导致企业缺乏激励机制、缺乏自信、生机和活力，严重影响着企业的生存和发展，致使我国企业债市场发展相对缓慢，规模较小、徘徊于低水平均衡的陷阱，从而导致我国资本市场“跛足”运行，结构扭曲。国有企业的高资产负债率在客观上也限制了企业通过发行债券融资。据统计，目前国有企业平均资产负债率高达80％左右，这种在传统体制下依靠大量银行贷款经营运作形成的高负债状况，使企业发行债券面临很大的风险；而发行股票不但可以获取溢价收入，而且还能通过配股再筹资，增加权益资本，改善资本结构。正是以上这些因素的存在，使企业在证券市场融资时重股轻债。三、我国企业债券市场运作机制的改革对策在立法上确立和完善我国企业债券市场发展的价值取向.要按照实行国民待遇和国际惯例的要求，调整有关法律法规，统一规范与管理，使债券融资行为有统一的法规约束。如：新修订的《企业债券管理条例》（征求意见稿），为企业债券市场发展奠定了法律基础，应尽快颁布，但应注意与新《证券法》、新《公司法》的协调统一，必要时制订《企业债券法》为企业债券市场发展提供法律基础。构建多层次产权交易市场体系，培育企业债券流通市场。证券交易所和监管部门要为企业债券上市交易创造条件，鼓励符合条件的企业债券上市交易。对于二级市场企业债券交易选择场内还是场外应根据实际情况予以确定。对于那些规模较大，并利用记账式或网上发行的应选择场内交易；对于规模较小，以实物券发行的企业债券宜选择场外交易。场外市场主要是柜台市场，我国的商业银行可以为其提供一个高效运转的报价系统，但应建立商业银行债券托管体系，允许商业银行在柜台向企业和个人出售和回购企业债券，也应允许发债企业按照一定比例回购债券。所以，解决企业债券的流通机制问题要借助于一系列制度安排来完成。建议从完善银行、证券交易所和柜台交易三大市场体系的交易制度入手，建立统一互联的托管、支付清算系统，将三大市场体系连接起来，构建和谐完备的产权交易系统。规范中介机构，发挥其社会监督职能。对于我国参与企业债券运作的中介机构如承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等要规范他们的行为，明确其法律责任。对承销商主要是主承销商的竞争行为要有相关的法规约束，防止他们在利益驱动下抬升价格削弱投资者利益的恶性竞争；对会计师事务所的财务审计要保证真实、科学、完整、准确；对律师事务所要引入律师的法律认证程序；对所有中介机构要明确其在企业债券运作机制中的法律责任制度，强化责任意识，必要时追究其民事甚至刑事责任。强化监督机制，加强风险管理，维护企业债券市场健康持续发展。我们可以借鉴西方国家的经验来完善我国现行企业债券监管。一为完善企业债券担保制度，提高企业债券担保的有效性。要改变目前依赖四大国有商业银行和政策性机构担保的现状，应尝试用发债主体自己的财产作抵押担保，或由第三方负全部连带责任担保。后者在我国近几年的企业债券发行中较为普遍，目前要改革的是对第三方的限制性规定要放松，只要有能力担保的任何合法公司都可作为担保者。至于财产抵押方式鉴于抵押资产难于变现，应逐步推进。二为建立债券受托人制度。在西方国家为了解决中小投资者难以集中行使权力的问题，他们的做法是：由发债公司与信托公司签订协议，如前者不能到期兑付，则持券人将权力委托给信托公司，让其统一行使抵押权以使投资者获得本金。在我国也可以尝试由债券承销商充当受托人角色以解决分散投资者监督不力的问题，以此强化对企业债券的约束机制，保障债权人合法权益，使债券市场健康持续发展。参考文献：[1] 杨庆育，企业债券融资理论与发展研究[M].重庆：重庆大学出版社，2001.[2] 何志刚，中国债券融资功能研究[M].北京：经济理论出版社，2003.[3] 陆家骝，孔小伟，论我国金融配置效率的改进与企业债券市场的发展[J].商业经济与管理，2006（2）:35-36.￥5百度文库VIP限时优惠现在开通,立享6亿+VIP内容立即获取企业债券市场运行机制的相关问题分析企业债券市场运行机制的相关问题分析摘要：国内企业债券市场相对于规模庞大的国债市场和蓬勃发展的股票市场来说,发展相对缓慢,规模较小,发行创新不足,交易机制缺乏,基础环境较差,管制严格,行政色彩较浓,徘徊于较低水平均衡的陷阱,从而导致资本市场结构不合理的扭曲状态。我国企业债券市场发展之所以出现这些问题，是和发展过程中的一系列失误相互关联的，我们不能零星地孤立地去考虑，而应当有整体思维，从中抽出分析问题的线索，为企业债券的发展拓展出较为广阔的空间。关键词：企业债券；低效率；运行机制；制度分析我国企业债券市场发展大致经历了四个阶段：一是起步阶段（1978-1987），这一阶段的特征为：发债企业可以根据自身的实际情况和对未来收益的现金流预期自主决定债券规模、债券期限和债券利率等要素。但是发债主体鱼龙混杂，市场较为混乱。二是较快发展阶段（1987-1993），这一阶段企业直接融资出现了一次小高潮，企业债券市场得到了较快的发展，同时也出现了许多问题。发债主体相互抬高利率，造成到期债券不能兑付，损害了企业债券在投资者心中的形象。三是整顿与逐步规范阶段（1993—1999），这一阶段，国务院制订颁布了《企业债券管理条例》，发债规模严重萎缩，发债条件极为苛刻。 四为担保阶段（2000-）为了防止金融危机的发生，从2000年开始，国家开始通过更为严格的准入制度和国家信用担保形式来保证市场的稳定运行，企业债券也由此出现了异化。第 1 页客观上说，经过二十来年的运作，企业债券已被市场各方所接受，成为企业进行直接融资的一条有效途径。但是，长期以来我国有关管理部门在对市场进行规划时往往偏重股票市场，而融资者在融资顺序选择上，债券融资也被放在次要位置，这些问题在一定程度上导致了我国资本市场的畸形发展。一、现行我国企业债券市场运作机制存在的问题1、发行问题。目前我国证券发行状况是：股票是核准制下的保荐人制；国债是由财政部计划发行；企业债券则由国家发改委会同中国人民银行、财政部、证监会等部门拟定全国年度发行规模报国务院批准后下达各省、自治区、直辖市有关部门，为审批发行，也即我国证券发行基本上没有脱离计划经济的窠臼。尤其是企业债券自从出现1994年—1996年频繁发生的到期不能兑付问题后，国家为了防止金融危机的发生，开始通过更为严格的准入制度和国家信用担保形式来保证市场的稳健运行，企业债券被视为“准国债”。正是这一严格的准入制度，使我国的证券市场畸形发展。此外还存在发行主体的非公司化和发行利率上限的规定等问题。第 2 页2、交易管理问题。不仅企业债券发行市场存在多头管理问题，交易市场也不例外。央行和证监会从各自的职责出发，对债券市场行使监管权。央行监管银行同业间债券市场交易或柜台交易的企业债券，证监会监管证交所交易的企业债券。目前，我国企业债券由主承销商和分销商通过柜台系统公募。企业债券发行后，如果得到证监会核准、交易所批准，方可上市。但是复杂的程序和苛刻的条件，使得能够在交易所上市的企业债券为数很少，且每天的交易量也微乎其微。其余大部分不符合在交易所上市的条件，同时场外交易又受到了严格限制。3、投资主体结构不合理问题。企业债投资主体结构不合理。目前，我国企业债主要面向个人投资者和中小投资者发行，占据金融资产90%左右的商业银行尚没有成为我国企业债的投资主体。由于缺少了商业银行这类长期的理性投资主体的参与，长债短炒等投机操作才成为企业债市场的主要投资形式，不利于市场的平稳发展。此外，保险公司投资企业债券也有众多限制。从投资者特征来看，个人投资者和小的机构投资者缺乏投资债券的精力、专业知识和资金，承受投资风险的能力较低，不宜成为投资企业债券的主体。从成熟的西方企业债券市场看，商业银行、保险公司等机构才是投资企业债券的主体。第 3 页4、承销商的角色定位问题。我国没有正确定位承销商的角色。过去在承销兑付方面计划色彩和行政干预也比较严重，承销商必须代管兑付，而且兑付不了还要承担责任。实际上，在公司债发行过程中，承销、代销、代行兑付的角色和承担债券兑付的角色在责任上应当是完全不同的，是两个概念。对这些概念的混淆造成了很多后续的难题。5、处理发行人违约问题。在处理发行人违约问题上，行政干预更严重。发行企业的违约行为通常不是通过市场约束原则来解决，而是出于保持社会稳定的目的，通过行政干预，要求承销商后续发行。这样，发行企业的违约责任就转嫁给了承销商，并导致承销商陷入泥潭。当前一些证券公司出现问题，需要清盘或重组，都可以看到当年承担企业债违约所留下的历史包袱。第 4 页6、信用评级机构的独立性问题。债券信用评级的主要作用是揭示风险、引导投资、并降低具有较高信用筹资者的筹资成本。中介机构作为投资者和发行人之间的桥梁，它们的各类报告，特别是评级机构的等级评定是投资者进行投资的重要依据。但是，与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免地就会受到影响。目前信用评级机构评估的专业性和独立性受到普遍质疑，评级机构受行政干预多，评级缺乏统一的规范，可比性差，相关法律不健全，专业人才缺乏。同时评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评定制度，当发债企业的财务状况发生变化时，不能及时改变其信用级别，致使评定级别缺乏客观性和公正性，影响了决策者和投资者对企业债的信任程度。第 5 页7、登记结算系统问题。目前企业债的登记结算系统分割为两部分：发行（包括未上市流通）部分在中央国债登记结算公司，上市流通部分在中国证券登记结算公司的深、沪分公司。中央国债登记结算公司对记账式企业债的发行和非上市转让进行登记、托管和结算。其登记托管业务是一级登记托管和二级登记托管相结合。上市流通的部分须转托管到中国证券登记结算公司的深、沪分公司，这部分登记托管仍然采取的是二级登记托管，造成登记结算系统不统一，使企业债券赖依存在的基础设施不配套。二、原因分析1、证券市场发展模式。片面地强调发展股票市场而忽视债券市场，使股票市场为企业融资的负担越来越沉重，一些原本由发行企业债券来分流的融资需求也不得不由发行股票来完成，在现行我国企业治理机制普遍不完善的背景下，更多的企业将股票融资视为“免费的午餐”，千方百计地涌向股票发行市场，使得本来已不堪重负的股市不得不加速扩容。在发达国家，融资次序的选择一般是：内部融资——债务融资——股权融资，这一融资次序的选择能充分地发挥证券市场配置资源的功能，有效的连接货币市场与资本市场，确立金融资产价格定价机制，真正发挥中央银行货币政策的作用等。但目前我国证券市场的畸形发展却使这一功能难以实现。第 6 页2、企业认识偏差。同发行债券相比，企业发行股票不必对其进行固定地支付利息和到期还本，只是在显利的情况下才考虑支付股息和红利，利多多发，利少少发，无利则不发。因此，许多企业往往偏好于发行股票，视发行股票为资本扩张战略制胜的法宝，股票的这种“软约束”，即：没有到期还本的硬性规定，可无限期地占用所筹资金，致使中国股份制企业在融资观念上产生了根深蒂固的思维惯性——股票融资优于债券融资。而发行债券则不然，不管是赔是挣，企业必须给债权人支付利息到期还本。债券的这种“硬约束”，使企业不太积极去发债，企业不愿承担还债的负担和偿债的风险。我国企业的这种融资观念导致企业缺乏激励机制、缺乏自信、生机和活力，严重影响着企业的生存和发展，致使我国企业债市场发展相对缓慢，规模较小、徘徊于低水平均衡的陷阱，从而导致我国资本市场“跛足”运行，结构扭曲。第 7 页国有企业的高资产负债率在客观上也限制了企业通过发行债券融资。据统计，目前国有企业平均资产负债率高达80％左右，这种在传统体制下依靠大量银行贷款经营运作形成的高负债状况，使企业发行债券面临很大的风险；而发行股票不但可以获取溢价收入，而且还能通过配股再筹资，增加权益资本，改善资本结构。正是以上这些因素的存在，使企业在证券市场融资时重股轻债